■ 王書琪（中國石化財務(wù)有限責(zé)任公司 北京 100728）

英國數(shù)量寬松貨幣政策的實踐和效果分析

■ 王書琪（中國石化財務(wù)有限責(zé)任公司 北京 100728）

本文對英國實施數(shù)量寬松貨幣政策的背景和過程進(jìn)行了介紹，并對其影響經(jīng)濟的渠道和作用效果進(jìn)行了分析。文章指出資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)是英國QE影響經(jīng)濟的主要渠道?？偟膩碚f，第一輪量化寬松的貨幣政策對經(jīng)濟的提振效果較為顯著，對真實GDP的拉動效應(yīng)最高可以達(dá)到1.5%-2%，然而它對經(jīng)濟體的影響并不均衡，會增加貧富收入差距。第二輪量化寬松政策的效果不明顯。

數(shù)量寬松貨幣政策 傳導(dǎo)機制經(jīng)濟影響

引言

2008年9月，雷曼兄弟破產(chǎn)以后，全球經(jīng)濟的信心崩塌，國際金融市場紊亂，信貸環(huán)境明顯收縮。隨著金融危機的不斷深化，各國的央行紛紛采取寬松的貨幣政策來刺激需求。在英國，英格蘭銀行貨幣政策委員會大幅削減利率，2008年第4季度削減3個百分點，2009年初再次削減1.5個百分點。2009年3月，銀行利率已經(jīng)削減至0.5%，接近零利率的下界。然而，盡管在政策上已經(jīng)大幅放寬，但是英格蘭銀行貨幣政策委員會判斷倘若沒有其他的措施，名義消費仍然會很弱，以致中期看來難以實現(xiàn)2%的CPI漲幅。因此，英格蘭銀行貨幣政策委員會宣布將開啟一項利用央行貨幣大規(guī)模購買政府和私人資產(chǎn)的計劃，政策目標(biāo)是給經(jīng)濟注入資金刺激名義支出以幫助實現(xiàn)2%的通脹目標(biāo)。

這項政策通過資產(chǎn)購買擴充了中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，中央銀行提供融資的行為通常被稱作數(shù)量寬松貨幣政策。英格蘭銀行的資產(chǎn)購買主要針對的是英國政府債券。在2009年3月-2010年1月期間，英格蘭銀行購入的2000億英鎊的資產(chǎn)中，大部分都是中長期的國債。這些資產(chǎn)的購買量相當(dāng)于當(dāng)時已發(fā)行國債中私人持有數(shù)額的30%，年名義GDP大約為14%。加上之前給銀行部門提供的流動性支持工具，這些購買使得英格蘭銀行的總資產(chǎn)占GDP的比重比危機之前增長了三倍。2011年10月，英國央行推出第二輪量化寬松計劃，將資產(chǎn)購買規(guī)模由2000億英鎊增加至2750億英鎊。2012年2月，該行將資產(chǎn)購買規(guī)模擴大500億英鎊至3250億英鎊，7月進(jìn)一步擴大500億英鎊至3750億英鎊。

政府還允許英格蘭銀行進(jìn)行一些旨在改善特定金融市場功能的活動，包括購買高品質(zhì)的商業(yè)票據(jù)和公司債券。這種購買的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國債的購買量，這與央行旨在提高市場功能而充當(dāng)候補的初衷是一致的。

數(shù)量寬松貨幣政策對經(jīng)濟的傳導(dǎo)渠道

（一）資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)

央行的資產(chǎn)購買推高了所購買資產(chǎn)的價格和其他資產(chǎn)的價格。當(dāng)央行購買資產(chǎn)的時候，賣方的貨幣持有量就會增加。除非貨幣對其所售出的資產(chǎn)是充分替代的，否則資產(chǎn)的出售者就會通過購買其他替代性更好的資產(chǎn)來重新實現(xiàn)其資產(chǎn)的平衡。多余貨幣的轉(zhuǎn)移使得那些資產(chǎn)的出售者的資產(chǎn)實現(xiàn)重新平衡，相應(yīng)地，他們可能也想通過進(jìn)一步的購買資產(chǎn)實現(xiàn)新的資產(chǎn)組合平衡。這個過程將會拉動資產(chǎn)的價格上漲，直到投資者愿意持有的資產(chǎn)量和資產(chǎn)及貨幣的供應(yīng)總量相等時。更高的資產(chǎn)價格意味著更低的回報、企業(yè)和居民更低的借款成本，這將刺激支出。另外，高位的資產(chǎn)價格會通過增加資產(chǎn)持有的財富凈值來刺激其增加支出。

表1 英格蘭銀行資產(chǎn)購買項目的執(zhí)行狀況表

表2 QE對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)出和通脹的影響（峰值估計）

（二）政策信號效應(yīng)

這個渠道包括經(jīng)濟體從資產(chǎn)購買中獲悉的有關(guān)未來貨幣政策走勢的任何信息。比如：資產(chǎn)購買會導(dǎo)致市場參與者預(yù)期政策利率維持低位的時間會更長。在政府決定宣布資產(chǎn)購買的時候，政策制定者擔(dān)心的是通脹率在中期遠(yuǎn)低于目標(biāo)的風(fēng)險。這會導(dǎo)致更低的通貨膨脹預(yù)期，它將推升實際利率，即使名義利率還維持在低水平上，進(jìn)而減少經(jīng)濟支出。通過幫助確信通脹的預(yù)期仍然向目標(biāo)靠近，資產(chǎn)購買幫助提升支出。此外，資產(chǎn)購買的政策宣告可能包含了對經(jīng)濟潛在狀況的“消息”，很多經(jīng)濟體可能需要依據(jù)央行的分析形成他們對經(jīng)濟狀況的判斷。

（三）信心效應(yīng)

資產(chǎn)購買除了產(chǎn)生由于資產(chǎn)價格上升而產(chǎn)生的效應(yīng)以外，還可能會產(chǎn)生更廣泛的信心效應(yīng)。比如，在某種程度上政策帶來了經(jīng)濟前景的改善，它可能會直接提升消費者的信心，因此人們愿意支出。這種在信心上的更多改善可能又反過來進(jìn)一步提高了資產(chǎn)價格，尤其是降低了風(fēng)險溢價。

（四）流動性溢價效應(yīng)

當(dāng)金融市場功能失調(diào)的時候，中央銀行的資產(chǎn)購買可以通過積極鼓勵交易增加流動性的方式來改善市場功能。因此，資產(chǎn)價格會通過流動性導(dǎo)致的低溢價而上漲。然而，這種效應(yīng)只會在貨幣當(dāng)局進(jìn)行資產(chǎn)購買的時候存在。

（五）銀行信貸效應(yīng)

當(dāng)資產(chǎn)是從非銀行部門購買的時候，銀行部門既增加了在英格蘭銀行的儲備存款也相應(yīng)增加了客戶存款，流動資產(chǎn)數(shù)量的增加激勵銀行擴展新的貸款業(yè)務(wù)。但是由于當(dāng)前金融體系的約束和商業(yè)銀行需要縮減資產(chǎn)負(fù)債表的壓力，對該效應(yīng)的效果央行不能賦予過高期望。

英國的數(shù)量寬松貨幣政策

英格蘭銀行非常重視資產(chǎn)組合平衡效應(yīng)這一影響途徑。這是它為什么將購買的目標(biāo)設(shè)定為由非銀行金融機構(gòu)—保險公司和養(yǎng)老金持有的長期資產(chǎn)，因為它們可能把資金投往別處，比如像公司債券或股票等風(fēng)險更高的資產(chǎn)。資產(chǎn)購買發(fā)生之前，國債的主要持有者是英國的非銀行金融機構(gòu)和海外投資者。國債僅代表了英國非銀行金融機構(gòu)全部證券的一個小部分，也就是說它們將會把銷售國債的收入再拿去購買其他的資產(chǎn)。海外投資者可能會更傾向于購買外國資產(chǎn)。然而，如果要這么做，他們就必須先把英鎊兌換成外國貨幣，就會給英鎊帶來貶值的壓力。無論怎樣，央行發(fā)行的貨幣總會被人持有，這些人可能會選擇將它投資于其他的英鎊資產(chǎn)。在2008年底，英國銀行部門持有大約全部國債存量的4%，并且大部分是短期債券。銀行部門持有國債的比重在央行進(jìn)行資產(chǎn)購買期間實際增加了，這顯示出資產(chǎn)購買的主要影響是非銀行私人部門國債的持有比例下降了。

英格蘭銀行貨幣政策委員會考慮到資產(chǎn)購買的規(guī)模龐大，為了不引發(fā)金融市場的混亂，安排時間分批次購買。2009年3月的會議上決定三個月購買750億英鎊的資產(chǎn)，每月的購買量為250億英鎊。8月份貨幣政策委員會的會議上決定每月購買160多億，11月的會議上又再次下調(diào)到80多億。2011年增加750億，2012年2月和7月分別增加500億，將購買規(guī)模推至3750億英鎊，大部分用于購買國債。表1記錄了資產(chǎn)購買的詳細(xì)資料。

英格蘭銀行在執(zhí)行貨幣政策委員會的決策時，盡量避免給國債市場帶來不必要的混亂。然而當(dāng)英格蘭銀行購買的已發(fā)行國債的數(shù)量過多、期限過于集中時，就會給國債市場帶來混亂。為了緩解這一狀況，2009年的8月，英格蘭銀行宣布將會把購入的國債的一部分通過債務(wù)管理辦公室貸放出去，交換一些流動性相對好一些的其他國債。同時，英格蘭銀行購買傳統(tǒng)國債的范圍從到期日為5-25年的長期國債擴展至到期日為3年及以上期限的所有傳統(tǒng)國債，這樣做的目的是為了將英格蘭銀行持有的期限過度集中的債券轉(zhuǎn)換為期限多樣化的債券。這同時也直接反映了一個現(xiàn)實：經(jīng)過這個階段英格蘭銀行持有了很大一部分到期日介于5-25年的國債的存量。

英國數(shù)量寬松貨幣政策的效果

大量學(xué)者對英國數(shù)量寬松貨幣政策的經(jīng)驗效果進(jìn)行了研究，如Meier（2009）、Benford et al.（2009）、Kapetanios et al.（2011）、Joyce et al.（2011）、Joyce et al.（2012）、Kapetanios et al.（2012）等，這些研究一般涉及兩個角度：資產(chǎn)購買對緩解金融市場的壓力進(jìn)而促進(jìn)金融市場功能正?；矫娴淖饔茫褐饕芯抗ぞ呤歉黝愘Y產(chǎn)收益率的變化、證券發(fā)行的數(shù)量以及資金的借貸量和利率水平；資產(chǎn)購買對通貨膨脹和產(chǎn)出等變量的影響。

已有文獻(xiàn)對于數(shù)量寬松貨幣政策效果的分析主要基于兩種分析方法：一種是事件研究法，另一種是宏觀經(jīng)濟計量模型分析。

Joyce et al.（2011）采用事件研究法分析了英國數(shù)量寬松貨幣政策通過政策信號效應(yīng)對金融市場尤其國債市場的影響效果。他們認(rèn)為QE的政策信號效應(yīng)主要通過影響市場參與者的市場預(yù)期產(chǎn)生效果，因此央行的資產(chǎn)購買對國債收益的影響發(fā)生在預(yù)期央行購買資產(chǎn)的時刻而不是央行資產(chǎn)購買實際發(fā)生的時刻。鑒于量化寬松貨幣政策在英國經(jīng)濟史上相對罕見以及金融危機對市場功能的破壞，因此對政策信號的作用時長定為兩天。

Joyce et al.（2011）詳細(xì)討論并比較了2009年2月-2010年2月期間發(fā)布的6次QE實施消息對各種期限國債的收益率以及隔夜指數(shù)掉期合約利率變動的影響效果。結(jié)果顯示影響最顯著的是2009年2月和3月，2009年2月出版了央行通貨膨脹報告并舉行了相關(guān)的新聞發(fā)布會，2009年3月貨幣政策委員會會議后宣布開始實行數(shù)量寬松的貨幣政策。2009年2月12日和2月10日相比5-10年期國債收益率下降了大約50個基本點，然而10年以上國債收益率的變化相對要小很多。當(dāng)2009年3月貨幣政策委員會宣布要購買剩余到期日介于5-25年的國債750億英鎊的時候，收益率變化最顯著的是到期日在15-25年的國債，降幅達(dá)到80個基本點。隨著數(shù)量寬松貨幣政策的頻繁進(jìn)行，它的政策信號效應(yīng)越來越弱，2009年8月-2010年2月期間的資產(chǎn)購買消息由于已經(jīng)被市場預(yù)期到，因此國債收益率的變化并不明顯。央行的資產(chǎn)購買除了對國債市場產(chǎn)生影響，還對公司債市場、股票市場以及外匯市場產(chǎn)生了一定程度的影響。國債收益率的下降也會導(dǎo)致公司債收益率的下降。

已有文獻(xiàn)測算出來的數(shù)量寬松貨幣政策對經(jīng)濟變量的影響效果（具體數(shù)值）存在差異，但有一個基本的共識：央行資產(chǎn)購買行為的經(jīng)濟效果是顯著的，至少對于國債收益率的影響是明顯的。Meier（2009）和Joyce et al.（2011）發(fā)現(xiàn)英格蘭銀行的第一輪數(shù)量寬松的貨幣政策對國債的收益率產(chǎn)生了顯著影響。Meier（2009）用案例分析的方法說明第一輪資產(chǎn)購買計劃使得國債收益率比未推出之前至少下降了35-60個基點。Joyce et al.（2011）則估計中長期國債的收益率總體下降了100個基點。他們還發(fā)現(xiàn)公司債券有類似程度的下降，對英鎊的匯率水平也有一定影響。這些影響的程度和危機之前資產(chǎn)組合模型的估計結(jié)果大體一樣，并且他們還提出資產(chǎn)購買可以將股票價格提升20%。

Joyce et al.（2011）使用了很多種不同的方法來展示數(shù)量寬松貨幣政策對宏觀經(jīng)濟影響程度的估計區(qū)間（見表2）。Kapetanios et al.（2012）利用VAR模型檢驗了英格蘭銀行的資產(chǎn)購買行為對英國GDP和通貨膨脹的影響，認(rèn)為QE對真實GDP的影響峰值為1.5%，對CPI年漲幅的影響峰值是1.25%，這些結(jié)果和Bridges and Thomas（2012）的計算結(jié)果大體相同。依照文獻(xiàn)分析中的最高估計值來看，2009年3月到2010年1月間發(fā)行的2000億英鎊的QE大概可以將實際GDP提升1.5到2個百分點，將CPI的年漲幅推高0.75到1.5個百分點。對于第二輪數(shù)量寬松貨幣政策的效果，各方的意見不一，但大多數(shù)的觀點認(rèn)為：QE2的效果沒有QE1明顯，但是仍然比沒有推行QE2要好。假設(shè)2011年和2012年的1750億英鎊能夠產(chǎn)生和QE1相同比例的影響，那么它的作用就會相當(dāng)于總體上給每人增加500-800英鎊的即期購買力，這相當(dāng)于說，倘若沒有數(shù)量寬松的貨幣政策，英國經(jīng)濟的衰退將更嚴(yán)重。

盡管QE對經(jīng)濟的影響看起來是顯著的，但也面臨相當(dāng)大的不確定性。因為那些數(shù)字并沒有在經(jīng)濟中真正轉(zhuǎn)換為每個人現(xiàn)實的購買力。文獻(xiàn)中有關(guān)影響程度的測定是一個相對值，是將推行QE和不推行QE兩種狀態(tài)下GDP以及CPI等變量的數(shù)值進(jìn)行比較的結(jié)果，而且是總體結(jié)果，并沒有考慮分配效應(yīng)。盡管任何政策都會存在時滯效應(yīng)，但是仍然低迷的經(jīng)濟現(xiàn)實說明QE的作用需要進(jìn)一步的關(guān)注和檢驗。

結(jié)論

（一）金融危機過后重要的是恢復(fù)金融市場的功能

金融危機的直接后果是金融市場的信貸規(guī)模萎縮，人們普遍跌入“流動性陷阱”，減少支出，失業(yè)增加，經(jīng)濟發(fā)展缺少動力，國民收入增幅放緩甚至停滯或倒退，根本的影響是導(dǎo)致人們對經(jīng)濟發(fā)展的前景信心不足。英國的經(jīng)驗表明，由中央銀行出面進(jìn)行資產(chǎn)購買，一方面直接向金融市場注入了資金，提供了流動性，有助于緩解信貸緊縮，利率上漲的壓力；另一方面也向市場釋放了信號，政府對金融體系是有信心的，政策傳導(dǎo)的渠道是暢通的，金融市場的運轉(zhuǎn)是正常的。這種行為，在拉動金融資產(chǎn)價格上漲、提高人們名義財富的同時，也提振了人們參與金融活動的信心，有利于金融市場功能的恢復(fù)。

（二）在經(jīng)濟恢復(fù)期貨幣政策和財政政策應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)配合

2008年年末英國政府發(fā)現(xiàn)私營部門的支出突然停止，于是迅速實施了臨時財政刺激。2009年年中英國政府認(rèn)識到修復(fù)財政狀況的必要性，于是在2010年初開始實行緊縮的財政政策。同期實行寬松的貨幣政策，低利率，大規(guī)模進(jìn)行資產(chǎn)購買。雖然英格蘭銀行認(rèn)為第一輪數(shù)量寬松的貨幣政策對經(jīng)濟起到了突出的刺激作用，但英國經(jīng)濟仍存在二次探底的風(fēng)險。第二輪量化寬松政策推出以后，財政部要求英格蘭銀行將已購國債的利息上繳財政部，英格蘭銀行認(rèn)為此舉干擾了央行決策的獨立性。從英國當(dāng)前所處的國內(nèi)國際形勢來看，財政部的做法應(yīng)當(dāng)是理性的。從已有的經(jīng)驗來看，第二輪量化寬松的貨幣政策效果已大打折扣，貨幣政策發(fā)揮效力的空間已經(jīng)有限。在私人部門需求不足、財政面臨減赤的背景下，增加政府支出是提振經(jīng)濟的最好做法。

（三）為數(shù)量寬松貨幣政策的退出做好準(zhǔn)備

從英國的經(jīng)驗來看，第一輪量化寬松的貨幣政策使得同期銀行利率下降了250-500個基點，將實際國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的水平提高了1.5%-2%，并實現(xiàn)了除養(yǎng)老金以外其他所有資產(chǎn)的整體升值。由于央行大量購買國債，使得國債收益率穩(wěn)步降低，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)減輕，債權(quán)人的利益受到擠壓，民眾承擔(dān)了經(jīng)濟刺激的代價。同時由于公司債券和股票等價格的上漲，使得40%的資產(chǎn)增值集中到了5%的英國富裕家庭，導(dǎo)致英國國內(nèi)貧富收入差距拉大。在第二輪量化寬松貨幣政策對經(jīng)濟的提振效應(yīng)并不顯著的情況下，應(yīng)考慮適時退出機制。經(jīng)濟一旦反彈，資產(chǎn)購買導(dǎo)致的通貨膨脹、貧富收入差距增大的問題就會成為政府面臨的棘手問題，因此做好貨幣政策回歸常態(tài)的路徑研究也是必需之舉。

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