■張 琳 博士 王 磊（、北京大學(xué) 北京 0087 2、中國民生銀行北京 0003）

宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策—基于VAR模型的實證分析

■張 琳1、2博士 王 磊1（1、北京大學(xué) 北京 100871 2、中國民生銀行北京 100031）

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩，通貨膨脹回落至相對合理水平，外部因素不容樂觀的形勢下，筆者贊同穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長為政策調(diào)控的重點。本文通過VAR模型的實證分析表明：降低利率主要是由于通貨膨脹的回落。而準(zhǔn)備金率的下調(diào)則是針對經(jīng)濟(jì)中的流動性。其中外匯占款是影響準(zhǔn)備金率變動最為重要的因素。當(dāng)前，下調(diào)利率及準(zhǔn)備金率對穩(wěn)定增長、緩解人民幣升值壓力、降低政策成本等方面均有益處。預(yù)計2013年中央銀行將繼續(xù)下調(diào)利率及存款準(zhǔn)備金率。

宏觀經(jīng)濟(jì) 通貨膨脹 貨幣政策

宏觀經(jīng)濟(jì)形勢分析

在經(jīng)歷了一輪危機(jī)經(jīng)濟(jì)回歸相對理性之后，經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)放緩。2012年以來通貨膨脹逐漸回落至相對合理水平。此外，外部因素不容樂觀以及人民幣升值是經(jīng)濟(jì)中的一個兩難問題。因而，筆者贊成在物價相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)，抑制經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長為政策調(diào)控的重點。

（一）經(jīng)濟(jì)增長放緩

在經(jīng)歷了一輪危機(jī)以及應(yīng)對危機(jī)實現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)反彈之后，我國經(jīng)濟(jì)回歸相對理性，但經(jīng)濟(jì)增長有所放緩。2011年GDP同比增長恢復(fù)至9.3%的正常水平，2012年GDP增長7.8%，近期環(huán)比增長也始終在2%左右。由我國改革開放35年的長期GDP增長率統(tǒng)計描述來看，當(dāng)前水平仍處于合理的范圍內(nèi)（9.9%±2.7%）。但值得注意的是，經(jīng)濟(jì)增速處于相對較低的水平上且持續(xù)放緩。經(jīng)濟(jì)的下行壓力和產(chǎn)能相對過剩的矛盾有所加劇。而且，國內(nèi)對于轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的調(diào)整，以及外部因素的不樂觀，包括人民幣升值問題，都是經(jīng)濟(jì)增長放緩的影響因素。因而，抑制經(jīng)濟(jì)下滑、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)為當(dāng)前政策調(diào)控的重點。

（二）通貨膨脹回落

由于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的高貨幣供給時滯的作用下，近幾年經(jīng)濟(jì)中確實出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的通貨膨脹。但2012年以來，通貨膨脹已逐漸回落至合理的水平上，當(dāng)前物價水平已處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)。

自2010年起居民消費價格指數(shù)（CPI）經(jīng)歷了快速上升的階段，2010年CPI同比上漲3.3%，在2011年7月份創(chuàng)下三年新高6.5%之后，通貨膨脹逐漸回落，2012年前11個月平均CPI為2.7%。食品價格上漲帶動了本輪整體價格水平。近三年平均通貨膨脹為3.8%，而食品價格為8.1%，非食品價格僅為1.9%。然而，當(dāng)前食品價格已逐漸回落至2%附近的CPI整體水平上，食品價格拉動通貨膨脹的因素大幅降低。而且，PPI從2012年3月份開始進(jìn)入負(fù)增長階段，PPI對CPI的傳導(dǎo)作用已逐步體現(xiàn)。此外，從貨幣供給的角度講，2012年以來貨幣供應(yīng)量已降至很低的水平，貨幣推動物價上漲的因素已較為微弱。M2從2010年的30%降到2012年的13%，特別是直接影響物價的貨幣指標(biāo)M1已經(jīng)從2010年的39%降至2012年4%左右的極低的水平上（見圖1、圖2）。筆者認(rèn)為，2013年通貨膨脹不再是經(jīng)濟(jì)中最為嚴(yán)峻的問題。

（三）外部因素不容樂觀

在一定時期內(nèi)，國際經(jīng)濟(jì)形勢及貿(mào)易環(huán)境仍然復(fù)雜，發(fā)達(dá)國家仍將經(jīng)歷較長的低速增長期，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入深度轉(zhuǎn)型調(diào)整期，加之國際上貿(mào)易保護(hù)主義盛行等。這些因素都將影響到中國的出口。另一方面，人民幣兌美元匯率整體升值突破6.3，但在近期甚至出現(xiàn)了連續(xù)漲停的情況。需要警惕人民幣的升值節(jié)奏。一旦人民幣升值過快，將沖擊我國龐大的出口導(dǎo)向型產(chǎn)業(yè)；而小幅升值的方式又必將帶來更多資本進(jìn)入中國，造成金融市場的不穩(wěn)定。人民幣匯率問題在相當(dāng)一定時間內(nèi)是我國經(jīng)濟(jì)中的一個兩難問題，需要謹(jǐn)慎行事。

貨幣政策研究

經(jīng)濟(jì)的不同階段，宏觀調(diào)控政策的作用不同。當(dāng)前，貨幣政策為我國最重要的宏觀調(diào)控政策。2012年春節(jié)過后，貨幣政策退出階段性完成，貨幣政策轉(zhuǎn)而有所松動。中央銀行兩次降低利率及法定存款準(zhǔn)備金率。對此，筆者是十分贊成的。貨幣政策目標(biāo)的重點應(yīng)該依據(jù)經(jīng)濟(jì)波動“逆風(fēng)向行事”。當(dāng)通貨膨脹不再是現(xiàn)實威脅、經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力的情況下，有所松動的貨幣政策是正確的選擇。

圖1 價格水平（%）

圖2 貨幣供給水平（%）

表1 VAR滯后階數(shù)的確定

圖3 沖擊-響應(yīng)

圖4 沖擊-響應(yīng)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，雖然我國名義上實行的是“適度寬松”到“穩(wěn)健”的貨幣政策，但實際上卻經(jīng)歷了一個從2009年的“極度寬松”，到2010-2011年的“偏緊”，再到2012-2013年的“適當(dāng)松動”的過程。本文主要分析宏觀經(jīng)濟(jì)形勢對我國中央銀行貨幣政策調(diào)控及工具搭配的影響。

（一）通貨膨脹與利率

2012年中央銀行兩次降低利率，主要是針對通貨膨脹的大幅回落進(jìn)行的。而本輪通貨膨脹主要是之前由于應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)所采取的高貨幣供給引起的。本文通過VAR模型的實證分析，檢驗通貨膨脹對利率變動的影響。

變量與數(shù)據(jù)。為避免2009年中央銀行由于應(yīng)對危機(jī)主動采取非常規(guī)貨幣政策的影響，本文首先采用樣本區(qū)間為2010年1月至2012年12月三年的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行經(jīng)驗檢驗。利率I為貸款基準(zhǔn)利率數(shù)據(jù)、通貨膨脹為CPI環(huán)比數(shù)據(jù)。為避免內(nèi)生性問題，采用滯后1期的通貨膨脹進(jìn)行研究。方法上采用沖擊-響應(yīng)函數(shù)、方差分解等技術(shù)討論數(shù)據(jù)屬性以及它們之間的均衡關(guān)系。為避免數(shù)據(jù)的劇烈波動做自然對數(shù)化處理。

計量結(jié)果。首先，檢驗得出VAR滿足平穩(wěn)性條件（結(jié)果略）。其次，確定VAR模型的滯后階數(shù)應(yīng)為1階，滯后階數(shù)的選取依賴于VAR模型中所有選擇準(zhǔn)則（見表1）。再次，在有效確立在10%的顯著性水平下通貨膨脹是利率調(diào)整的Granger原因的基礎(chǔ)上，通過沖擊-響應(yīng)表述來自隨機(jī)擾動項的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前和未來取值的影響的變化軌跡，結(jié)果表明（見圖3）：利率對于通貨膨脹的反應(yīng)是正向，且這種影響是持續(xù)的。通貨膨脹的一個沖擊會使利率隨即在第2個月同方向變動0.5%，即兩次調(diào)整利率的幅度。由此可知，通貨膨脹的降低會使利率下調(diào)。

解釋。當(dāng)然，本文所說的通貨膨脹指的是一定程度的、對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響的價格水平，中央銀行認(rèn)為已需要由此調(diào)整利率的通貨膨脹限度。從本輪通貨膨脹來看，2012年6月、7月通貨膨脹從之前的3%下降到2.2%、1.8%（見圖1），中央銀行在通貨膨脹回落到低于3%以后，隨即兩次下調(diào)利率；而在應(yīng)對危機(jī)的階段，在中央銀行持續(xù)地搭配使用其它貨幣政策工具仍然無法有效控制通貨膨脹的上升，CPI突破4%的情況下，中央銀行開始連續(xù)提高利率。

預(yù)測。雖然經(jīng)濟(jì)中仍然存在一定程度的通貨膨脹，但央行可以適當(dāng)考慮繼續(xù)調(diào)低利率。一方面，當(dāng)前在世界范圍內(nèi)我國的利率處在相對高的水平上，在原本人民幣存在很大升值壓力以及美國維持聯(lián)邦基準(zhǔn)利率較長時間不變的背景下，我國降低利率可以一定程度地減少熱錢流入以及緩解人民幣升值的壓力，從而利于我國的出口。另一方面，調(diào)低利率有利于穩(wěn)定國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長。

（二）流動性與準(zhǔn)備金率

最近一年中央銀行三次降低法定存款準(zhǔn)備金率，以增加經(jīng)濟(jì)中的流動性。2012年1月和4月經(jīng)濟(jì)中的現(xiàn)實購買力M1兩次降至3.1%的極低水平，央行隨即在2012年2月和5月兩次下調(diào)準(zhǔn)備金率，通過提高銀行體系的貨幣創(chuàng)造能力，為市場提供流動性。

我國之所以可以頻繁動用準(zhǔn)備金工具，存在其一定的可行性。一方面中國銀行系統(tǒng)享有的3%的利差是國家政策的結(jié)果，另一方面準(zhǔn)備金的成本較低（利率為1.62%），相對而言央票成本很高。而且，與公開市場操作相比，準(zhǔn)備金是貨幣政策透明度高的工具。此外，現(xiàn)階段我國的貨幣政策仍然主要依靠貨幣供應(yīng)量傳導(dǎo)。

變量與數(shù)據(jù)。歷來準(zhǔn)備金率的調(diào)整基于以下幾個因素：資金投放或回籠，包括節(jié)日流動性需求凈投放的回收；針對人民幣升值造成資金流入引發(fā)的外匯占款問題；在銀行信貸失常的情況下，實現(xiàn)相對合理、均衡放貸。樣本區(qū)間與之前相同，數(shù)據(jù)準(zhǔn)備金率R為大型金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率，外匯占款F為序列數(shù)據(jù)，公開市場操作為貨幣凈投放O，信貸因素L為各項貸款。從這些因素的角度進(jìn)行計量分析。

計量結(jié)果。VAR模型的脈沖影響函數(shù)的結(jié)果表明（見圖4，實證過程與之前相同故省略）：外匯占款的變化會使準(zhǔn)備金率同方向變化，同時，公開市場上貨幣凈投放也會使準(zhǔn)備金率同向變動，且這些影響是持續(xù)的。外匯占款對準(zhǔn)備金率的影響大于出于資金投放或回籠壓力的影響。同時方差分解也說明外匯占款對內(nèi)生變量準(zhǔn)備金率最為重要（結(jié)果略）。由此可知，當(dāng)前準(zhǔn)備金率變動主要還是針對人民幣升值造成資金流入引發(fā)的外匯占款問題。此外，在現(xiàn)實中有通過公開市場操作對外匯占款進(jìn)行對沖的問題。

當(dāng)前，在經(jīng)濟(jì)下滑壓力有所上升、物價水平尚可接受、M1降至極低水平的情況下，央行出于前瞻性考慮，靈活運用存款準(zhǔn)備金率這一數(shù)量型貨幣政策工具，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動性。下調(diào)準(zhǔn)備金率增加信貸從而提高流動性的同時，降低準(zhǔn)備金的利息支付成本。經(jīng)過存款準(zhǔn)備金率的多次調(diào)整，對商業(yè)銀行放貸的實際制約作用已經(jīng)顯現(xiàn)。當(dāng)前，資金面相對緊張，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率水平較低，商業(yè)銀行通過調(diào)整其資產(chǎn)負(fù)債表來規(guī)避對貸款能力制約的空間較小。此外，總體來說準(zhǔn)備金率的調(diào)整并不必然引起資本市場的波動，對股指沒有必然影響。并且，存款準(zhǔn)備金率存在繼續(xù)下調(diào)的空間。

（三）日常工具—公開市場操作

通常，存在一個誤解—貨幣政策工具只有利率和存款準(zhǔn)備金率。其實，公開市場操作才是日常最主要的、使用最為頻繁的（每周）貨幣政策工具。中央銀行隨時通過公開市場操作吞吐央行票據(jù)等來擴(kuò)張或收縮貨幣市場的基礎(chǔ)貨幣，從而調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動性。早在2009年應(yīng)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)大量擴(kuò)張貨幣供給之后當(dāng)年10月，央行已開始采取收縮性質(zhì)的公開市場操作，逐步從公開市場回籠資金。2010-2012年，中央銀行通過力度更大的公開市場操作來調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)中的流動性。一方面，央行通過公開市場操作對沖由外匯占款產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行。另一方面，央行通過公開市場操作實現(xiàn)資金的投放或回籠。

本文為中國博士后科學(xué)基金（20100480162）階段性成果

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