孫俊峰 趙 軍

（南京大學(xué)商學(xué)院，江蘇 南京 210093）

一、文獻(xiàn)回顧

基金作為股票市場(chǎng)中一支影響巨大的專業(yè)投資者，其投資理念和投資行為受到投資者的強(qiáng)烈關(guān)注?；鹜顿Y者是依據(jù)歷史交易信息進(jìn)行交易還是更加注重股票的未來(lái)價(jià)值？是更加關(guān)注短期的收益還是未來(lái)長(zhǎng)期的價(jià)值？國(guó)內(nèi)外的一系列文獻(xiàn)對(duì)此進(jìn)行了多方面的研究。如Porter(1992)研究指出，美國(guó)股市中的機(jī)構(gòu)投資者過度的關(guān)注于短期收益，追逐短期的投資收益，不愿意與公司共同成長(zhǎng)，進(jìn)而加劇了股票市場(chǎng)的波動(dòng)性。[1]

不同的投資者具有不同的投資理念，但是其投資決策很大程度上是在理性的思維下做出的，體現(xiàn)著對(duì)于基金價(jià)值的追求。如胡志勇和魏明海（2005）對(duì)封閉式基金重倉(cāng)股的研究表明：封閉式基金具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)信息解釋能力，使得重倉(cāng)股的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制更大程度上反映了公開財(cái)務(wù)信息。[2]姚頤、劉志遠(yuǎn)和相二衛(wèi)（2011）的研究表明，基金作為知情交易者有能力對(duì)未來(lái)價(jià)值進(jìn)行預(yù)測(cè)，基金的投資體現(xiàn)了對(duì)于股票未來(lái)會(huì)計(jì)盈余的追求。[3]

有效市場(chǎng)理論認(rèn)為在弱式有效市場(chǎng)下，市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過去歷史的證券價(jià)格信息。多數(shù)的研究已經(jīng)表明中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)達(dá)到了弱式有效市場(chǎng)，但是歷史信息依然對(duì)基金投資者的交易存在很大的影響。如陳卓思、高峰和祈斌（2008）通過研究股票收益變化和機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者整體上是采用正反饋即慣性交易策略的，而個(gè)體投資者的行為則較為隨機(jī)。[4]

目前國(guó)內(nèi)研究基金投資者行為的文獻(xiàn)相當(dāng)豐富，但多數(shù)的研究集中在基金投資者的行為是否起到了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用方面，但對(duì)基金投資行為與未來(lái)公司盈利的研究并不多見。大量的文獻(xiàn)對(duì)于基金投資行為的研究是借助于基金對(duì)于股票的持股比例來(lái)研究的，本文認(rèn)為采用持股比例變化來(lái)研究會(huì)有如下的不足：對(duì)于一家規(guī)模很小而且股票價(jià)格很低的上市公司來(lái)說(shuō)，即使基金投資者持股比例變化很大，涉及的基金價(jià)值變化也是很小的，不能真正反映基金投資行為。本文從基金價(jià)值變動(dòng)大小的角度來(lái)衡量基金投資行為的重要性，采用持股股票市值的變動(dòng)來(lái)表示投資行為。另外由于基金只有半年度和年度才會(huì)公布持股的明細(xì)股票以及持股比例，本文研究時(shí)采用了半年度報(bào)告數(shù)據(jù)，使結(jié)果更可信。

本文利用2006～2009年8個(gè)半年度的數(shù)據(jù)對(duì)基金投資者的投資行為與股票未來(lái)的盈利信息和過去的交易信息進(jìn)行了實(shí)證分析。在分析基金投資者投資行為時(shí)，區(qū)分了兩類特殊的持股變化情況：初次被基金持有的行為和被基金完全拋售的行為。結(jié)果表明基金投資者的行為體現(xiàn)了對(duì)于股票未來(lái)收益的追求和短期收益的追求。

二、研究假設(shè)

雖然有效市場(chǎng)理論否認(rèn)歷史信息對(duì)于股票價(jià)格的影響，但是資本市場(chǎng)上卻存在這樣一類交易者，他們根據(jù)資產(chǎn)過去的價(jià)格而不是對(duì)未來(lái)價(jià)格的預(yù)期構(gòu)建投資組合。本文希望通過分析來(lái)揭示基金投資者作為專業(yè)的投資者是否存在著反饋交易行為，因此提出如下的假設(shè)：

假設(shè)1：證券投資基金交易行為存在著反饋交易行為。

證券交易中的公開信息除了歷史價(jià)格信息之外，還有財(cái)務(wù)信息，而且財(cái)務(wù)信息是一種信息含量非常高的公開信息。Ball和Brow n通過考察盈余公告期的股票累計(jì)平均超額回報(bào),發(fā)現(xiàn)股票的累計(jì)平均超額回報(bào)與盈余變動(dòng)符號(hào)之間存在很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。[5]趙宇龍(1998)通過對(duì)上海證券市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的研究,發(fā)現(xiàn)非預(yù)期盈余的符號(hào)與股票超額回報(bào)符號(hào)之間存在統(tǒng)計(jì)意義的顯著正相關(guān)。[6]文章借鑒姚頤（2011）的研究方法采用事后的檢驗(yàn)法對(duì)基金投資行為進(jìn)行分析。提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：基金持股市值變動(dòng)與所持股票未來(lái)會(huì)計(jì)盈余正相關(guān)。

未來(lái)會(huì)計(jì)盈余信息不僅包括本年度的盈余信息還包括未來(lái)年度盈余信息，本文主要檢驗(yàn)了本半年度和下一年的盈余信息的相關(guān)性。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

樣本選擇2006年到2009年四年間數(shù)據(jù)，共涉及8個(gè)半年度報(bào)告。在進(jìn)行樣本處理中區(qū)分了兩類特殊的持股價(jià)值變動(dòng)股票：一是第一次被基金投資者持有的股票，二是不再被任何基金投資者持有的股票。另外對(duì)樣本還進(jìn)行了如下的處理:（1）剔除了所有封閉式基金和指數(shù)投資基金持有的股票，只研究開放式基金中主動(dòng)投資型基金投資行為。（2）剔除了所有被ST的股票。（3）剔除新發(fā)行不到一年的股票。（4）剔除數(shù)據(jù)缺失的股票。（5）對(duì)所有的非二元變量按照1%和99%分位數(shù)進(jìn)行w insorize處理。最后得到6100條記錄，其中新持有的樣本記錄983條，被拋售的樣本記錄595條，正常的樣本記錄4522條。

本文所有數(shù)據(jù)均來(lái)自W ind數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理采用Stata11進(jìn)行處理。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.因變量。正如之前討論的，本文采用基金持倉(cāng)市值變動(dòng)變量來(lái)衡量基金投資行為。首先來(lái)定義基金持倉(cāng)市值變動(dòng)變量。本半年度基金持倉(cāng)市值變動(dòng)用本半年度股票持股數(shù)量變動(dòng)與本半年度末股票價(jià)格的乘積表示。用如下的公式表示：

Δm v表示本半年度基金持倉(cāng)市值變動(dòng)，num0表示本半年度股票持倉(cāng)數(shù)量，num-1表示上半年度股票持倉(cāng)數(shù)量，price0本半年度末股票收盤價(jià)。

在實(shí)證分析中，為了研究量綱一致，對(duì)基金持倉(cāng)市值進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理，方便比較研究。

2.自變量。本文主要研究股票交易歷史信息以及未來(lái)盈余信息對(duì)于證券投資基金投資決策的影響。股票交易歷史信息用股票上半年以及上一年度的累計(jì)超額收益表示。rate_1表示上半個(gè)年度的累計(jì)超額收益，rate_2表示上一年度累計(jì)超額收益。其中超額收益指單個(gè)股票累計(jì)收益與上證綜合指數(shù)收益的差。未來(lái)盈利指標(biāo)用每股收益表示。其中eps_0,eps_2分別表示本半年度和下一年度的每股收益指標(biāo)。

3.控制變量。本文控制了公司股票流動(dòng)性、股權(quán)分布、日均換手率以及公司規(guī)模的影響。公司規(guī)模（size）用股票A股流通市值的自然對(duì)數(shù)表示，股權(quán)分布情況（sharehold_ratio）用第一大股東持股比例表示，日均換手率（turnover）用本半年度上證綜合指數(shù)日均換手率表示，股票流動(dòng)性（flow_ratio）用流通A股市值除以A股總市值來(lái)表示。本文還控制了總體市場(chǎng)層面的振幅（vol），用上證綜合指數(shù)的振幅表示。在研究股票正常增減倉(cāng)變動(dòng)時(shí)還控制了上半年度末的持倉(cāng)市值（s_m v）。

（三）研究模型

本文分三種情況對(duì)基金持倉(cāng)市值變動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析。一是新進(jìn)入的股票，表示是上半年度未被任何一支基金持有，而本半年度被持有的樣本。二是正常增減倉(cāng)樣本，表示上半年度和本半年度均被基金持有的樣本。三是被拋售的股票，表示上半年度被基金持有而本半年度未被任何一支基金持有的股票樣本。

其中新進(jìn)入和被拋售的股票用如下的模型來(lái)檢驗(yàn)：

增減倉(cāng)樣本用如下的模型檢驗(yàn)：

增減倉(cāng)樣本與上面一個(gè)模型相比控制了上半年度基金持倉(cāng)市值變量（s_m v）。

四、實(shí)證研究結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1表示的是總體樣本的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由于基金持倉(cāng)市值變動(dòng)Δmv是經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化的，所以其均值為0，標(biāo)準(zhǔn)差為1。本半年度每股收益（eps_0）平均值為0.2257，下一年度每股收益（eps_2）平均值0.4617，表明基金持股的股票未來(lái)的平均盈利水平為正。上半年度股票累計(jì)超額收益（rate_1）平均值14.91%，上一年度股票累計(jì)超額累計(jì)收益(rate_2)平均值28.33%，表明證券投資基金持倉(cāng)的股票在上半年度和上一年度相比上證綜合指數(shù)有14.91%和28.33%的超常累計(jì)收益。第一大股東持股比例平均值為37.99%，最大值為75.84%，最小值8.7%。總體上看我國(guó)上市公司的股權(quán)集中度還是比較高的。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表2表示的是分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從未來(lái)盈余統(tǒng)計(jì)結(jié)果來(lái)看，增減倉(cāng)樣本的未來(lái)盈余要好于總體，表明基金投資者能夠?qū)ξ磥?lái)股票盈余信息進(jìn)行區(qū)別，挑選優(yōu)秀的上市公司進(jìn)行投資。被拋售的股票的未來(lái)收益情況在三種情況中是最差的，但是上半年度以及上一年度股票的歷史表現(xiàn)卻達(dá)到平均水平，這表明基金拋售股票是更加注重的是股票未來(lái)的盈利信息，而不是歷史交易信息。最后看新進(jìn)入股票的歷史表現(xiàn)情況，上半年和上一年超額累計(jì)收益分別是0.46%和1.35%，表明這些股票過去表現(xiàn)并不好。造成這種情況的可能原因是，總體上看來(lái)證券市場(chǎng)上那些優(yōu)秀的股票已經(jīng)被基金持有，這些股票可能是基金在挖掘新的可能會(huì)有優(yōu)異的未來(lái)表現(xiàn)的股票行為。

表2 分類統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）實(shí)證結(jié)果分析

表3 實(shí)證結(jié)果

1.新進(jìn)入樣本回歸結(jié)果分析。被基金新持倉(cāng)的股票，持倉(cāng)市值與該股票上一年度超額累計(jì)收益負(fù)相關(guān)，與本半年度盈利水平、后一年度盈利水平正相關(guān)。eps_2系數(shù)為0.12，且在1%水平上顯著。這一結(jié)果表明基金在選擇新的股票時(shí)更加看重股票的未來(lái)盈利性，也就是股票的投資價(jià)值。這個(gè)結(jié)論支持假設(shè)2。再看持倉(cāng)市值變動(dòng)與股票歷史表現(xiàn)，雖然持倉(cāng)市值變動(dòng)與上半年度的超額累計(jì)收益正相關(guān)，但是并不顯著。然而持倉(cāng)市值變動(dòng)卻與上一年度超額累計(jì)收益顯著負(fù)相關(guān)，這表明基金試圖尋找那些不被投資者看好，過去表現(xiàn)平常但是未來(lái)會(huì)有很好的盈利水平的股票。持倉(cāng)市值變動(dòng)與本半年度每股收益并沒有表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，也說(shuō)明基金在選擇股票時(shí)并不是非常關(guān)注股票短期的盈利情況，而是關(guān)注長(zhǎng)期收益情況。

2.增減倉(cāng)股票樣本回歸結(jié)果分析。對(duì)于基金投資者來(lái)說(shuō)，股票市場(chǎng)上的優(yōu)質(zhì)股票是一定的，這些股票并不會(huì)頻繁的被拋空和購(gòu)入。這個(gè)樣本的回歸結(jié)果更加真實(shí)的反映出基金交易行為特征。從回歸結(jié)果來(lái)看，基金持倉(cāng)市值變動(dòng)與歷史交易信息關(guān)系不顯著，表明基金交易行為并不依賴歷史交易信息?；鸪謧}(cāng)市值與本半年度每股收益表現(xiàn)出微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是與下一年度每股收益表現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.12，且在1%水平上顯著，這表明未來(lái)價(jià)值依舊是基金增加持倉(cāng)的主要?jiǎng)訖C(jī)。控制變量中，第一大股東持股比例系數(shù)為-5.07，且在1%水平上顯著，表現(xiàn)出基金經(jīng)理更加偏好股權(quán)分散的上市公司。股權(quán)集中度越高的公司發(fā)生盈余管理的可能性越大，其盈利水平就越難以預(yù)測(cè)，基金會(huì)盡量避免增持這種股票。公司規(guī)模系數(shù)為0.173，且1%水平顯著，表現(xiàn)出基金經(jīng)理更加青睞大公司的股票。

3.被拋售股票樣本回歸結(jié)果分析。結(jié)果表明，基金持倉(cāng)市值變動(dòng)與本半年度的每股收益在5%水平上顯著的負(fù)相關(guān)，這表明基金經(jīng)理預(yù)期到股票當(dāng)期盈利水平顯著下降時(shí)會(huì)毫不猶豫地拋售該股票。持倉(cāng)市值變動(dòng)還與上半年度的為預(yù)期盈余在10%水平上負(fù)相關(guān)，這表現(xiàn)出基金投中存在著負(fù)反饋操作的行為?？傮w來(lái)看基金拋售股票的行為表現(xiàn)出基金對(duì)于短期風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

總體看來(lái)，我們發(fā)現(xiàn)了基金持倉(cāng)市值變動(dòng)中對(duì)未來(lái)盈利的強(qiáng)烈追求，系數(shù)0.133且在1%水平顯著正相關(guān)。假設(shè)2得到支持。而對(duì)于股票交易的歷史信息，在總體上并沒有表現(xiàn)出顯著的統(tǒng)計(jì)學(xué)上的關(guān)系。單從符號(hào)來(lái)看，基金投資行為短期內(nèi)表現(xiàn)出負(fù)反饋行為，長(zhǎng)期表現(xiàn)出正反饋交易行為。這與施東輝（2001）、姚頤、劉志遠(yuǎn)和相二衛(wèi)（2011）研究的結(jié)果是一致的，都表明了中國(guó)基金交易體現(xiàn)了對(duì)于價(jià)值的追求。但與陳卓思、高峰和祈斌（2008）得出的中國(guó)基金整體上存在著正反饋交易結(jié)論不同。

五、總結(jié)

研究發(fā)現(xiàn)基金交易行為總體上更加注重股票的長(zhǎng)期盈利水平而不是當(dāng)期盈利水平，對(duì)于那些未來(lái)會(huì)有好表現(xiàn)的股票來(lái)說(shuō)，基金更容易增持。而當(dāng)期盈利水平并沒有與基金持倉(cāng)市值表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，可能是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)會(huì)提前對(duì)本期的盈利水平進(jìn)行反應(yīng)，基金利用本期的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行配置股票就沒有意義。而對(duì)于股票交易的歷史信息總體上并沒有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，這也間接表明我國(guó)證券市場(chǎng)基本達(dá)到弱式有效市場(chǎng)，甚至半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)的效率。雖然本文發(fā)現(xiàn)了基金在股票投資時(shí)對(duì)于未來(lái)價(jià)值的追求，但由于采用半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，并不能反映出基金穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。

[1]Porter，M.E.，1992，“Capital Disadvantage：America’s Failing Capital Investment System”，Harvard Business Review，70：65—82.

[2]胡志勇,魏明海.2005：《財(cái)務(wù)信息解釋能力對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的影響：基于封閉式證券投資基金的影響》，《金融研究》第7期.

[3]姚頤，劉志遠(yuǎn)，相二衛(wèi).2011：《中國(guó)基金在投資中是否追求了價(jià)值？》.《經(jīng)濟(jì)研究》第12期.

[4]陳卓思，高峰，祈斌.2008：《機(jī)構(gòu)投資者交易行為特征研究》.《金融研究》第4期.

[5]Ball,R.and P.Brown,1968,”An empirical evaluation of accounting income numbers”,Journal of Financial Economics,6:159-178.

[6]趙宇龍.1998：《會(huì)計(jì)盈余披露的信息含量——來(lái)自上海股市的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》.《經(jīng)濟(jì)研究》第7期.