今年一季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速僅為7.7%，顯示去年四季度經(jīng)濟(jì)好不容易出現(xiàn)的止跌回升態(tài)勢(shì)再次出現(xiàn)了反復(fù)（2011年1季度至2012年3季度，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)了連續(xù)7個(gè)季度下滑），也讓年初持中國(guó)強(qiáng)勁復(fù)蘇的樂(lè)觀派，多少有了一些失望；而4月份以來(lái)公布的一些高頻數(shù)據(jù)，則進(jìn)一步顯示二季度中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速可能還將繼續(xù)回落，而且隨后國(guó)務(wù)院和政治局關(guān)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)仍運(yùn)行平穩(wěn)的表態(tài)，則進(jìn)一步讓政策短期內(nèi)放松的預(yù)期落空。在眾多預(yù)期相繼落空之后，市場(chǎng)對(duì)于自去年4季度出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的真假之辯，也日益激烈；與此同時(shí)，海外機(jī)構(gòu)也開(kāi)始發(fā)出了擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)的聲音，惠譽(yù)和穆迪分別于4月9日和16日，相繼下調(diào)了中國(guó)長(zhǎng)期本幣債務(wù)評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望，而尼克斯聯(lián)合基金總裁吉姆·查諾斯（Jim Chanos）甚至認(rèn)為，在房地產(chǎn)泡沫、貪污、成本攀升等因素影響下，中國(guó)的金融危機(jī)已經(jīng)開(kāi)始。

綜合觀察內(nèi)部和外部擔(dān)憂中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理由，其中重要的一條就是，危機(jī)以來(lái)中國(guó)債務(wù)的快速積累是否會(huì)成為未來(lái)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的導(dǎo)火索，甚至已經(jīng)開(kāi)始討論中國(guó)是否已經(jīng)迎來(lái)了“明斯基時(shí)刻”（即海曼·明斯基Hyman Minsky所描述的時(shí)刻，即經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)時(shí)期穩(wěn)定可能導(dǎo)致債務(wù)增加、杠桿比率上升，進(jìn)而從內(nèi)部滋生爆發(fā)金融危機(jī)和陷入漫長(zhǎng)去杠桿化周期的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)好的時(shí)候，投資者傾向于承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，隨著經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)間不斷推移，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)水平越大，直到超過(guò)收支不平衡點(diǎn)而崩潰）。

從決策層關(guān)于“穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)”的政策定調(diào)，以及4月份和5月份的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議分別強(qiáng)調(diào)“有效防范地方政府性債務(wù)、信貸等方面存在的風(fēng)險(xiǎn)”和“完善地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)控制措施”，可見(jiàn)坊間的討論已經(jīng)引起“廟堂”的高度重視。實(shí)際上早在2010年，審計(jì)署就對(duì)以地方融資平臺(tái)為主的地方債務(wù)進(jìn)行過(guò)摸底排查（審計(jì)結(jié)果顯示，截至2010 年底，全國(guó)地方政府性債務(wù)余額10.7萬(wàn)億元），隨后包括銀監(jiān)會(huì)在內(nèi)的各監(jiān)管機(jī)構(gòu)陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)規(guī)范政策，但在就業(yè)壓力的羈絆之下，保增長(zhǎng)始終是宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)，由此就出現(xiàn)了包括政府、企業(yè)和居民在內(nèi)的三個(gè)非金融部門債務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張，其中地方政府債務(wù)的擴(kuò)張更為突出，此前審計(jì)署副審計(jì)長(zhǎng)董大勝就稱目前中國(guó)各級(jí)地方政府債務(wù)總規(guī)模在15萬(wàn)億到18萬(wàn)億。

在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程反復(fù)和債務(wù)快速上升的復(fù)雜局面下，究竟如何來(lái)看待中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的討論呢？

首先，需要對(duì)中國(guó)的債務(wù)現(xiàn)狀有一個(gè)客觀和清晰的認(rèn)識(shí)。對(duì)此，筆者曾經(jīng)對(duì)中國(guó)非金融部門（政府、企業(yè)和居民）的整體債務(wù)水平和杠桿率進(jìn)行過(guò)測(cè)算，并且提出“危機(jī)以來(lái)，中國(guó)債務(wù)結(jié)構(gòu)中存在兩個(gè)‘二八定律”的判斷。但由于面臨數(shù)據(jù)可得性的約束，同時(shí)受債務(wù)口徑的寬窄、數(shù)據(jù)的采樣等差異性影響，因此，各家機(jī)構(gòu)對(duì)于中國(guó)債務(wù)規(guī)模的具體數(shù)據(jù)上仍存細(xì)微差別。為此，筆者在此前測(cè)算的基礎(chǔ)上，提出一個(gè)簡(jiǎn)單的匡算辦法：當(dāng)前中國(guó)的融資體系仍是以商業(yè)銀行體系為主，所以非金融部門的債務(wù)規(guī)模大體上就等于商業(yè)銀行體系的總資產(chǎn)剔除金融機(jī)構(gòu)之間往來(lái)后的部分。照此測(cè)算，截至2012年底，中國(guó)政府、居民和實(shí)體企業(yè)的債務(wù)余額約為100萬(wàn)億元左右，2007年至2012年間中國(guó)債務(wù)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為18%（同期名義GDP的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為12%），相應(yīng)總債務(wù)占GDP比重已超過(guò)了200%，較危機(jī)前大幅提高了30個(gè)百分點(diǎn)。

如果從債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速拉動(dòng)的角度來(lái)看，上述數(shù)據(jù)反映出：危機(jī)前增加一個(gè)單位的GDP需要0.2個(gè)單位的新增債務(wù)；而當(dāng)前則需要0.3個(gè)單位的新增債務(wù)，才能實(shí)現(xiàn)一個(gè)單位GDP的增加，言外之意，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)已經(jīng)越來(lái)越依靠債務(wù)的堆積。

除了上述規(guī)模的快速擴(kuò)張之外，中國(guó)的債務(wù)結(jié)構(gòu)也隨之發(fā)生了顯著變化，其中最顯著的有兩個(gè)變化：一是非信貸類融資的比重提升很快，截至2013年3月底，社會(huì)融資總量中，剔除本外幣貸款后的融資部分比重為48%，較2007年底提高了15%；二是債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)短期化趨勢(shì)，一般意義而言，目前中國(guó)非信貸類融資的期限要低于傳統(tǒng)意義上的貸款，因此伴隨非信貸類融資比重下降，而相應(yīng)企業(yè)債券、票據(jù)等非信貸類融資比重的提高，會(huì)直接導(dǎo)致債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的短期化，同時(shí)短期貸款余額占貸款總額的比重也較危機(jī)前提升了10%，至40%左右。

上述債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張和短期化趨勢(shì)增強(qiáng)的雙重變化，必然帶來(lái)債務(wù)到期時(shí)間過(guò)于集中的問(wèn)題，而此點(diǎn)才是今年一季度出現(xiàn)社會(huì)融資增長(zhǎng)快和經(jīng)濟(jì)增速慢矛盾真正的原因，一季度數(shù)據(jù)出來(lái)后，大家都十分好奇，為什么超過(guò)6萬(wàn)億的新增社會(huì)融資，并沒(méi)有帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增速的提升，反而GDP增速由上季度的7.9%回落至7.7%，同時(shí)今年一季度以來(lái)，銀行間市場(chǎng)的資金面出現(xiàn)異常的平穩(wěn)，往年春節(jié)期間資金緊張的局面在今年并沒(méi)有出現(xiàn)。

鑒于央行公布的社會(huì)融資指標(biāo)為時(shí)點(diǎn)余額差，而非是一定時(shí)期內(nèi)社會(huì)融資實(shí)際發(fā)生額，通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)16家上市銀行年報(bào)的分析（16家銀行的合計(jì)資產(chǎn)占銀行體系的資產(chǎn)比重為64%，而各行在年報(bào)中會(huì)公布其資產(chǎn)期限的分布情況），則可大致估算出一定時(shí)期內(nèi)社會(huì)融資的實(shí)際發(fā)生額。按照此種方法估算的結(jié)果是，今年一季度社會(huì)融資實(shí)際發(fā)生額為44萬(wàn)億，其中一季度到期債務(wù)有38萬(wàn)億，整體債務(wù)的利息支出1.2萬(wàn)億，實(shí)際新增融資僅為4.9萬(wàn)億，因此，在一季度央行公布的6.1萬(wàn)億社會(huì)融資中，利息支出占20%，新增融資占80%；而且2013全年到期債務(wù)估計(jì)在70萬(wàn)億左右，可見(jiàn)一季度存在債務(wù)集中到期現(xiàn)象，也證實(shí)上文的判斷。

經(jīng)過(guò)上述的分析和計(jì)算，即可得出這樣的一個(gè)結(jié)論，此次危機(jī)以來(lái)，中國(guó)非金融部門的債務(wù)擴(kuò)張的速度很快，相應(yīng)金融機(jī)構(gòu)的表內(nèi)外資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)張速度也很快，而且在經(jīng)濟(jì)前景不明朗的環(huán)境下，無(wú)論是資金融出方（債權(quán)人），還是資金融入方（債務(wù)人），均會(huì)采取短久期的融資策略，包括以短期新增債務(wù)來(lái)置換已有的長(zhǎng)期債務(wù)，這樣自然就產(chǎn)生了債務(wù)集中到期的局面。如果伴隨債務(wù)的提升，債務(wù)人的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流并隨之得到明顯改善，那么債務(wù)人在債務(wù)到期時(shí)，只能采取“以新還舊”的方式延續(xù)債務(wù)，這一微觀層面信用方式的變化，反映到宏觀層面就是新增融資中（這里指實(shí)際發(fā)生額），還債和付息的部分所占比重的持續(xù)上升，相應(yīng)杠桿率也會(huì)隨之“被動(dòng)提高”，該種情景與明斯基所言的經(jīng)濟(jì)繁榮期時(shí)的“主動(dòng)加杠桿”有所不同。

雖然在理論上，對(duì)于債務(wù)規(guī)模是否存在警戒閥值，并沒(méi)有定論。但是有一點(diǎn)是毋庸置疑的，如果短期的債務(wù)積累沒(méi)有帶來(lái)債務(wù)主體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的實(shí)質(zhì)性改善，那么債務(wù)的快速積累必定會(huì)沿著“財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)的不斷加重——到正常付息出現(xiàn)困難，導(dǎo)致融資的資信力下降——直至既有債務(wù)的本金償還出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約——最終導(dǎo)致系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī)”的路徑演變。

那么未來(lái)中國(guó)債務(wù)的化解之路，或者說(shuō)可持續(xù)的路徑又是如何呢？

基本路徑無(wú)非有兩個(gè)：其一是做減法，通過(guò)信貸政策的調(diào)控，非信貸融資渠道的收緊（尤其是影子銀行）；其二是做加法，通過(guò)債務(wù)負(fù)擔(dān)在不同部類之間的轉(zhuǎn)移，以時(shí)間換空間，做大經(jīng)濟(jì)總量，改善現(xiàn)金流。但對(duì)于當(dāng)下中國(guó)經(jīng)濟(jì)保增長(zhǎng)和促轉(zhuǎn)型并重的客觀要求下，債務(wù)的可持續(xù)之路可能是做混合運(yùn)算，即一方面加快投融資機(jī)制的規(guī)范，將一些“空手套白狼”的高風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)及時(shí)消除，做到有效地隔離；另一方面則需要采取適當(dāng)?shù)呢泿?、?cái)政、產(chǎn)業(yè)政策，適度地調(diào)整債務(wù)在不同利潤(rùn)率行業(yè)間的擺布，間接通過(guò)“抱團(tuán)取暖”的策略，為現(xiàn)金流暫時(shí)出現(xiàn)困難的微觀個(gè)體，延長(zhǎng)修復(fù)時(shí)間。正如習(xí)近平總書(shū)記在4月25日的中共中央政治局常務(wù)會(huì)議上再次強(qiáng)調(diào)的，他于去年12月在廣東視察時(shí)提出“兩點(diǎn)論”——“既要充分肯定取得的成績(jī)，又要清醒看到存在的問(wèn)題，未雨綢繆，加強(qiáng)研判”，以及“宏觀政策要穩(wěn)住，微觀政策要放活，社會(huì)政策要托底”的政策導(dǎo)向，當(dāng)前中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的化解之路，同樣也需念好“穩(wěn)、放、托”的三字經(jīng)。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，現(xiàn)供職于某商業(yè)銀行）