薛文駿　倪中新

摘 要：本文使用2005—2011年我國股市行業(yè)收益率數(shù)據(jù)并構(gòu)造投資者情緒指標，利用VAR格蘭杰因果檢驗和固定效應(yīng)廣義最小二乘法分析投資者情緒對我國股市的動態(tài)影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2005—2011年的兩次股票市場大幅度漲跌中，我國投資者情緒和股票收益率存在雙向因果關(guān)系；投資者情緒在3個月內(nèi)會對股票收益率有正面的影響，此后12個月內(nèi)其正向影響作用出現(xiàn)了明顯的負向反轉(zhuǎn)，其中具有較高賬面市值比和占有較高經(jīng)濟地位的交通運輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和制造業(yè)等國家基礎(chǔ)行業(yè)容易受到投資者樂觀情緒的影響而出現(xiàn)大幅度漲跌。

關(guān)鍵詞：投資者情緒；動態(tài)影響作用；固定效應(yīng)廣義最小二乘法；行業(yè)收益率

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1674-2265（2013）05-0068-06

一、引言

2005—2011年我國股票市場經(jīng)歷了兩次大幅漲跌。第一次漲跌是從2005年開始至2008年結(jié)束。2005年5月，上證指數(shù)從1000點附近開始啟動，一路上漲至2007年10月16日的6124.04點，在之后8個月中，上證指數(shù)暴跌至2008年的1664點，下降幅度超過72%，市值縮水最多時達22萬億。第二次股市調(diào)整的時間則是從2009年至2011年，上證指數(shù)從2008年的最低點反彈至2009年的最高點3400點，最終于2010年下跌至2134點，最大跌幅為37.23%。

近20年中，世界上幾次股市泡沫破滅同樣也給投資者造成極大的沖擊。日本1989年股市泡沫破滅，日經(jīng)指數(shù)從1990年1月的37189點下跌至2003年4月最低的7831點，最大跌幅為78.9%；1997年亞洲金融危機，香港的恒生指數(shù)從1997年7月的16365點下跌至1998年8月的7275點，跌幅達55.55%；2000年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟泡沫破滅，納斯達克指數(shù)從2000年1月的3940點下跌至2002年9月的1172點，跌幅達到70.25%；中國臺灣股市在經(jīng)濟過熱后出現(xiàn)崩潰，從2000年2月的10128點下跌至2001年9月的3592點，跌幅達64.53%①。

然而，上述股市的崩盤很難說是由于經(jīng)濟基本面出現(xiàn)嚴重衰退造成的，這一現(xiàn)象極大地挑戰(zhàn)了有效市場假說。有效市場假說的提出者法瑪（Fama，1973）認為在有效市場中，股票價格可以隨著市場信息進行瞬間調(diào)整，股票價格是由未來企業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)決定的，體現(xiàn)在收益價格比、賬面市值比等一系列財務(wù)指標上。由于套利的存在，股票價格可以迅速回復(fù)至投資價值，從而使得非理性投資者的情緒不會導(dǎo)致股票價格長期偏離其投資價值。德朗等（De Long等，1990）則持有不同觀點，他們認為股票市場中存在的有限套利使得噪音投資者長期處于股票市場中并使得股票價格長期偏離股票價值。布朗等（Brown等，2005）、貝克等（Baker等，2006）和施梅林（Schmeling，2009）對于投資者情緒和股票收益率的關(guān)系進行了實證分析，發(fā)現(xiàn)投資者情緒是影響股票收益率的重要原因，并與預(yù)期的股票收益率呈負向關(guān)系?；诖耍麄冋J為投資者情緒過度樂觀在一定時間內(nèi)會給予股票錯誤的定價，最后過高的股票價格會回歸股票價值從而導(dǎo)致股市大跌。

基于以往的研究，本文的研究思路是探究我國2005—2011年股市兩次從繁榮到急劇下跌的過程中，投資者情緒對我國股市短期和長期的動態(tài)影響作用，進而分析投資者情緒是否是造成我國股市出現(xiàn)大幅度調(diào)整的原因。此外，根據(jù)貝克等（2006）和施梅林（2009）的研究，對于不同財務(wù)特征的企業(yè)，投資者可能擁有不同的主觀觀念和套利約束，這使得投資者情緒對于不同的行業(yè)有著不同的影響作用，所以本文會對我國股票市場分行業(yè)進行研究。

二、文獻綜述

對于投資者情緒的概念，布朗等（2004）認為投資者情緒源于投資者持有與股票價值、風險無關(guān)的主觀信念而對股票未來價格產(chǎn)生錯誤的預(yù)期，最終導(dǎo)致投資者對于股票市場過分樂觀和悲觀。貝克等（2006）研究表明，投資者情緒可以體現(xiàn)為投資者的投機傾向所引致的投機性投資的相對需求。巴伯里等（Barberis等，1998）認為投資者情緒體現(xiàn)為投資者對某些利好消息和利空消息的反應(yīng)不足和反應(yīng)過度。在投資者情緒對于股票價格關(guān)系的論證上，德朗等（1990）將市場參與主體分為理性預(yù)期的投資者和非理性預(yù)期的噪音交易者。他們認為噪音交易者的非理性預(yù)期帶來的額外噪音風險可以為市場定價，股票價格是由其理性的內(nèi)在價值和非理性的噪音風險共同決定的。梅拉等（Mehra等，1989）基于投資者的不同預(yù)期模式與主觀參數(shù)，從不同角度構(gòu)建了投資者情緒的股票價格模型，認為投資者情緒對股票市場有系統(tǒng)性影響。在實證研究上，布朗等（2005）利用1964—2000年的月度數(shù)據(jù)進行研究發(fā)現(xiàn)，投資者情緒能夠影響股票資產(chǎn)定價，較高的投資者情緒會導(dǎo)致未來較低的股票收益率，未來1—3年的股票收益率與投資者情緒負相關(guān)。施梅林（2009）使用了18個工業(yè)國家的月度股票收益率并將消費者信心指數(shù)作為投資者信心指數(shù)的代理變量來進行實證分析，結(jié)果表明在控制了基本面信息之后，投資者情緒與預(yù)期股票收益率依舊呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，負相關(guān)的程度同股票市場的不完善程度呈正比。陳（Chen，2013）使用了從2006—2010年10個亞洲國家的行業(yè)收益率和投資者情緒進行研究，同樣發(fā)現(xiàn)投資者情緒與預(yù)期股票收益率負相關(guān)。此外，布朗等（2005）和施梅林（2009）等學者也通過將股票按照賬面市值比來進行分類，得出了規(guī)模小、“年輕的”和有著較大賬面市值比的股票容易受到投資者情緒的影響，從而導(dǎo)致對于股票的錯誤定價和預(yù)期收益率的反轉(zhuǎn)。

我國的一些學者也對投資者情緒和股票收益率進行了分析，王美今等（2004）構(gòu)造理論模型得出投資者接受價格信號時表現(xiàn)出來的情緒是影響均衡價格的系統(tǒng)性因子，并使用TGARCH模型進行了實證分析。蔣玉梅等（2012）以1997—2008年上市公司A股為樣本研究得出，投資者情緒與短期市場收益正相關(guān)、與長期市場收益負相關(guān)，說明投資者情緒對于股票收益產(chǎn)生系統(tǒng)性影響。陸江川等（2012）認為Fama-French三因子模型中的未解釋部分包含大量市場非理性信息即投資者情緒。通過構(gòu)造投資組合發(fā)現(xiàn)周投資者情緒對股票橫截面收益有正向影響，而月投資者情緒僅對小市值股票橫截面收益有負向影響。

在實證方面，上述學者主要對投資者情緒和股票收益率的互動影響進行分析，而很少有學者對投資者情緒在我國股市2005—2011年兩次股市大幅度漲跌中所起的作用進行研究，同時在實證方法上國內(nèi)學者基本使用靜態(tài)模型對投資者情緒和股票收益率的關(guān)系進行研究。綜合上述問題，本文旨在從動態(tài)的角度，實證研究投資情緒對股票收益率短期和長期的影響，并分析投資者情緒對我國兩次股市急劇下跌產(chǎn)生的作用。同時，以往學者是通過財務(wù)特征來對企業(yè)進行分類研究?？紤]到我國股市投資者有著非常嚴重的炒作股票題材和概念的傾向，本文是按照中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準對行業(yè)進行分類，分析在這兩次股票急劇漲跌中投資者對于哪些行業(yè)存在盲目自信和過度反應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)指標和計量模型介紹

（一）本文所使用指標的介紹

考慮到宏觀經(jīng)濟信息對股票市場的影響，本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量。CPI體現(xiàn)了宏觀經(jīng)濟形勢，存款準備金率主要是對股票市場中的資金量產(chǎn)生影響。

根據(jù)黃德龍等（2009）、陸江川等（2012）的論述，投資者情緒指標可以分為直接情緒指標、間接情緒指標和由此編制出的情緒指數(shù)。直接情緒指標，國內(nèi)主要包括“央視看盤”指數(shù)、好淡情緒指數(shù)等；間接指標包括大盤換手率、IPO初始收益率、開戶數(shù)等。由于本文使用個股企業(yè)收益率作為解釋變量，所以通過因子分析把個股的情緒指標（個股換收益率）和大盤情緒指標（開戶數(shù)）合成投資者情緒指標進行分析③。這是由于換手率所反映的流動性可以體現(xiàn)出投資者的樂觀程度，開戶數(shù)則反映投資者入市的熱情。本文所使用的股票換手率是單只股票的季度換手率，即每只股票在一個季度中總換手頻率，計算公式為：換手率=一個季度內(nèi)的成交量/流通總股數(shù)×100%。

在使用投資者情緒對股票收益率進行建模的過程中，本文對數(shù)據(jù)進行了如下的處理。

首先，由于上市公司每個季度的財務(wù)信息一般在其對應(yīng)時間滯后一個季度（三個月）向公眾公布，考慮到財務(wù)信息傳播的有效性，本文將企業(yè)財務(wù)信息滯后一個季度處理，這樣可以使得財務(wù)數(shù)據(jù)和股票收益率時間匹配起來。此外，對于股票收益率，考慮到公司可能有送股和配股，本文使用復(fù)權(quán)之后的股票價格計算收益率。

在宏觀經(jīng)濟信息中，本文使用CPI和存款準備金率作為控制變量進行分析。由于CPI和存款準備金率都是月度數(shù)據(jù)，而股票收益率是以季度為統(tǒng)計單位的，所以本文使用每個季度中間月份對應(yīng)的數(shù)值與季度股票收益率對應(yīng)起來。

在數(shù)據(jù)來源方面，本文的數(shù)據(jù)是通過銳思金融數(shù)據(jù)庫和中國國家統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)進行收集。在上市公司數(shù)據(jù)方面，本文從中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準的12個行業(yè)中，對每一個行業(yè)通過隨機抽樣的方法總共挑選出224家上市公司，數(shù)據(jù)時間跨度是從2005年3月1日至2011年6月30日，樣本容量一共是5824個，樣本包含深圳證券市場和上海證券市場的股票數(shù)據(jù)。表1所列的是2005年3月至2011年6月分行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)指標的均值。

從表1可以發(fā)現(xiàn)，各行業(yè)中的股票收益率、賬面市值比、[β]系數(shù)和投資者情緒指標有較大的差異性。其中，股票收益率較高的依次為采掘業(yè)（0.129）、農(nóng)林牧漁業(yè)（0.127）、房地產(chǎn)業(yè)（0.118）和制造業(yè)（0.115）等；賬面市值較高的為建筑業(yè)（0.576）、交通運輸業(yè)（0.498）和電力（0.477）等供應(yīng)業(yè)，所以本文通過分行業(yè)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型來研究投資者情緒對股票收益率的動態(tài)影響是合理的。

（二）計量模型和構(gòu)建

在模型的識別上，本文使用中國證監(jiān)會行業(yè)分類標準12個行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)據(jù)來估計模型系數(shù)。由于在行業(yè)之間和行業(yè)內(nèi)企業(yè)可能存在較大的異質(zhì)性，并且面板數(shù)據(jù)模型可能存在截面異方差和序列相關(guān)，而固定效應(yīng)廣義最小二乘法能夠在考慮面板異質(zhì)性的情況下，放松對每一組觀測值中誤差協(xié)方差的約束，從而能夠進行穩(wěn)健的估計（伍爾德里奇，2002），所以本文使用固定效應(yīng)廣義最小二乘法（Fixed Effects Generalized Least Squares）進行估計。其主要通過2個步驟進行，首先通過固定效應(yīng)模型回歸求出[uit]，之后再利用求出的殘差[uit]估計出誤差協(xié)方差陣[V=In?Ω]，其中[Ω=i=1nuituΤitn]。

四、模型分析結(jié)果和評價

（一）投資者情緒的因果檢驗

在不同股票市場行情下，投資者情緒對股票收益率可能有著不同的影響，所以本文將2005—2011年我國兩次大幅度漲跌切分為2005—2008年、2009—2011年進行研究。

為了保證實證研究的可靠性，本文先使用格蘭杰因果檢驗來驗證投資者情緒和股票收益率是否存在格蘭杰因果關(guān)系。由于投資者情緒和股票收益率的相互影響關(guān)系可能受到其他經(jīng)濟變量的影響，所以本文分別使用雙變量（Pairwise）和VAR格蘭杰檢驗④進行分析。

從表2中可以發(fā)現(xiàn)，無論是在2005—2011年還是其細分時間段中，兩種檢驗方法都顯著地拒絕投資者情緒不是股票收益率的格蘭杰原因和股票收益率不是投資者情緒的格蘭杰原因，說明投資者情緒和股票收益率是互為格蘭杰原因的。

（二）不同時間段的投資者情緒分析

（三）不同行業(yè)的投資者情緒分析

五、相關(guān)結(jié)論和建議

本文使用2005—2011年行業(yè)收益率數(shù)據(jù)，構(gòu)建投資者情緒指標并使用固定效應(yīng)廣義最小二乘法研究投資者情緒對我國股市行業(yè)收益率的動態(tài)影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在2005—2011年中，投資者情緒在3個月內(nèi)對股票收益率有正向影響，但在未來6個月至15個月中，其影響作用出現(xiàn)負向反轉(zhuǎn)。這說明了我國投資者對股票投資存在過度樂觀和過度反應(yīng)，表明了投資者情緒是造成我國2008年和2011年股市出現(xiàn)大幅度下跌的原因之一。同時，根據(jù)分行業(yè)的研究結(jié)果表明，交通運輸業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、制造業(yè)和建筑業(yè)等這些具有較大賬面市值比的產(chǎn)業(yè)容易受到投資者過度樂觀和盲目炒作的影響，從而偏離投資價值，并在遠期出現(xiàn)大幅度下跌。

本文認為投資者情緒和非理性會導(dǎo)致股票出現(xiàn)錯誤定價、使得股市出現(xiàn)劇烈的波動，從而削弱了股票市場實現(xiàn)資源配置的功能。同時，投資者情緒的存在也使得投資者無法有效做出正確的投資決策，從而面臨潛在的投資損失，所以我國投資者應(yīng)該樹立起良好的投資意識和心態(tài)，冷靜、客觀地進行分析，從而實現(xiàn)投資收益。

注：

①這是根據(jù)新華網(wǎng)的新華財經(jīng)報道《中國A股最大跌幅逾60% 擠進世界股市歷史前十》報告整理而成。

②這里的市場組合主要由每個行業(yè)中12個上市公司組成。

③根據(jù)統(tǒng)計分析，可以發(fā)現(xiàn)相比市場開戶數(shù)，好淡指數(shù)對于股票收益率的解釋能力較弱，所以本文不使用好淡指數(shù)構(gòu)造投資者情緒指標。由于我國IPO在2005—2006年和2008—2009年曾暫停，故也不選擇和IPO相關(guān)的投資者情緒指標。

④在VAR格蘭杰檢驗中，公式（2）中三因子模型變量和宏觀經(jīng)濟變量為外生變量進行檢驗，模型的滯后期數(shù)是根據(jù)SIC指標進行選擇；雙變量格蘭杰檢驗的滯后階數(shù)為2階。面板單位根檢驗（Panel Unit-root Tests）發(fā)現(xiàn)股票收益率和投資者情緒都是平穩(wěn)的。

⑤由于傳播與文化產(chǎn)業(yè)投資者情緒指標回歸系數(shù)基本都不顯著，所以表4中沒有列出。表中的平均影響系數(shù)是通過計算3個月至15個月投資者情緒影響系數(shù)的平均值所得。

⑥由于本文的幾個行業(yè)中企業(yè)市值相差不大，所以本文對規(guī)模不進行深入的討論。

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（特約編輯 齊稚平；校對 XQ，SJ）