董時劍

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院 新疆石河子 832000）

一、引言

公司治理是近幾十年來國內(nèi)外學者、企業(yè)家、政府部門關(guān)注的焦點之一。而董事會作為股東和管理層之間的重要溝通橋梁，在公司治理中有著舉足輕重的作用。在國外，董事會特征與企業(yè)績效的關(guān)系已被關(guān)注了幾十年，大量的理論和實證研究表明，董事會特征對企業(yè)績效起著重要作用。近年來，國內(nèi)已有許多學者開始從不同領(lǐng)域研究我國董事會特征與公司績效的關(guān)系。

董事會特征是如何影響公司績效，如何完善董事會結(jié)構(gòu)，是擺在我們面前一個迫切需要解決的問題。

二、董事會特征與公司績效關(guān)系的理論分析及研究假設(shè)

（一）董事會規(guī)模與公司績效

就一定規(guī)模的企業(yè)而言，規(guī)模相對較大的董事會對其功能的發(fā)揮可能產(chǎn)生正、負兩方面的影響。一方面，較多的董事會成員會為董事會帶來較多的知識與經(jīng)驗，使得董事會內(nèi)部的知識與經(jīng)驗較好地互相補充，這在一定程度上減少了公司風險。同時，在董事會中擁有作為不同利益相關(guān)者代表的董事，也會有利于協(xié)調(diào)利益相關(guān)者之間的利益。

假設(shè)1：董事會規(guī)模與上市公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）獨立董事比例與公司績效

在所有權(quán)與控制權(quán)分離的條件下，現(xiàn)代公司治理所要解決的核心問題，是由這一分離而產(chǎn)生的“內(nèi)部人”控制和道德風險問題。在這一方面，保持董事會的獨立性至關(guān)重要。獨立董事制度正是為適應(yīng)增強董事會獨立性這一要求而產(chǎn)生的；它通過外部獨立董事對內(nèi)部人形成一種制約，一方面可以約束控股股東利用控制地位做出不利于公司和其他中小股東的行為，另一方面可以強化董事會對公司高管人員的監(jiān)督，減弱內(nèi)部人控制所帶來的負面作用。

假設(shè)2：獨立董事比例與上市公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)與公司績效

由于各國證券市場的發(fā)育程度、公司的治理環(huán)境存在較大的差異，國際上關(guān)于公司是選擇董事長和總經(jīng)理合一還是分離，并沒有一個統(tǒng)一的定論。關(guān)于兩職是否合一的討論，理論界也存在著爭議。代理理論認為兩職應(yīng)當分離，因為這將增強董事會的監(jiān)督職能。而受托責任理論認為兩職合一可以增強企業(yè)內(nèi)外部的協(xié)調(diào)從而提升企業(yè)績效。

假設(shè)3：兩職分離與上市公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）董事持股比例與公司績效

從董事會的監(jiān)督職能看，董事會成員持有公司股份的比例越大，公司的發(fā)展與績效、與個人利益的相關(guān)程度就越大，他們監(jiān)督管理者的動機也隨之更加強烈。B．hagat等（1999）認為激勵董事最簡單也最有效的辦法就是增加董事會成員的持股數(shù)量，他們認為傳統(tǒng)上董事作為大股東有很強的個人動機來行使監(jiān)督權(quán)，正如對權(quán)益的所有權(quán)造成了有效的代理，為了重樹這樣的有效的監(jiān)督機制，董事會必須再次成為股東。

假設(shè)4：董事持股比例與上市公司績效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、董事會特征與公司績效關(guān)系的實證分析

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文研究的數(shù)據(jù)資料來源于國泰安數(shù)據(jù)庫。為了保證數(shù)據(jù)的有效性，盡量消除異常樣本對研究結(jié)論的影響，在樣本選取時遵循以下標準：

（1）選取僅發(fā)行A股的上市公司，排除B股和H股的公司；（2）從原始樣本中剔除金融類企業(yè)，因為金融企業(yè)本身資本結(jié)構(gòu)的特殊性，國內(nèi)外相關(guān)方面的研究通常都將其剔除；（3）為了防止極端值對結(jié)果的不利影響，剔除ST、*ST及PT的上市公司，這些公司或財務(wù)狀況異常，或連續(xù)虧損，若將其納入研究樣本將影響研究結(jié)論；（4）剔除年報披露數(shù)據(jù)不完全的公司。

這樣共選取了1307家我國上市公司來研究董事會特征與公司績效的關(guān)系。計算過程運用Excel和SPSSl7.0統(tǒng)計軟件進行分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是公司績效。公司績效，也可稱公司業(yè)績，是指經(jīng)濟實體在一定時期內(nèi)利用其有限資源從事經(jīng)營活動所取得的成果。它反映公司的經(jīng)營效果，一般用某一個或一組財務(wù)指標加以反映。本文選用更為穩(wěn)定的每股收益指標變量來衡量公司績效，用EPS表示。

2.解釋變量

解釋變量是董事會的特征變量。本文選取了四個主要的董事會特征作為解釋變量，分別是董事會規(guī)模、獨立董事在董事會中所占比例、董事長與CEO的兩職設(shè)置狀況、董事持股比例。

3.控制變量

董事會特征只是影響公司業(yè)績的一個因素，公司業(yè)績還受到其他多種因素的影響。本文選取了公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率兩個代表性指標作為控制變量并引入回歸模型。

（1）公司規(guī)模

很明顯，公司規(guī)?？赡苡绊懝镜目冃?。大公司可能存在規(guī)模經(jīng)濟，比較容易獲得外部資金，從而提高公司的績效。

（2）資產(chǎn)負債率

資產(chǎn)負債率等于公司債務(wù)的賬面價值除以總資產(chǎn)的賬面價值。資產(chǎn)負債率是反映公司的資本結(jié)構(gòu)狀況的指標，資本結(jié)構(gòu)是否合理能在某些程度上對企業(yè)經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響。因此，我們選用資產(chǎn)負債率作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）回歸模型的設(shè)計

借鑒牛建波所提出的實證研究模型，并依據(jù)本文的實際情況，加以修改后提出以下模型：

EPS=a0+alB-SIZE+a2INDP+a3D-C+a4STOCK+a5LNSIZE+a6DEBT+e

其中：a0-6為相應(yīng)的解釋變量的參數(shù)，e為隨機誤差項。

（四）描述性分析

為了研究我國上市公司董事會特征與公司績效之間的關(guān)系，首先對公司績效變量和董事會特征變量分別進行描述性統(tǒng)計分析，以便更好地了解樣本公司的績效狀況和董事會特征狀況。

1.公司績效變量的描述性分析

表2 每股收益頻率分析表

由表2可以看出，每股收益在0.1元以下的有305家、占23.30%，其中處于虧損狀態(tài)（即每股收益為負值）的有72家；0.1元—O.5元的有626家、占47.90%；0.5-1元的有272家、占20.80%；1元以上的有104家、占8.00%。以上數(shù)據(jù)說明，2009年上市公司總體經(jīng)營績效不佳。

2.董事會特征變量的描述性分析

（1）董事會規(guī)模

表3 董事會規(guī)模頻率分析表

從表3可以看出，在樣本公司中，董事會規(guī)模的最小值為4人，最大值為18人。在1307個樣本中，有690家樣本公司的董事會規(guī)模為9人，占了樣本公司的52.80%，而兩頭則呈現(xiàn)遞減的趨勢；由此也可以看出，所選樣本上市公司的董事會規(guī)?；痉衔覈豆痉ā芬?guī)定的董事會人數(shù)大于5人并且小于19人的規(guī)定。

（2）獨立董事比例

表4 上市公司獨立董事比例頻率分析表

從表4可以看出，在樣本公司中，大部分上市公司獨立董事比例都等于或高于33.33%；只有33家上市公司的（占總樣本比例2.5%）獨立董事比例低于33.33%。總體上來說，我國上市公司的獨立董事比例已基本達到相關(guān)的規(guī)定，至少包括1/3的獨立董事。

（3）董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)

表5 董事長與總經(jīng)理兼任情況頻率分析表

由表5得出，董事長與總經(jīng)理由一人兼任的數(shù)量為219占總樣本的比例為16.80%。樣本公司中有1088家樣本公司的總經(jīng)理不是由董事長擔任，占總樣本的比例為83.20%?？傮w上來說，我國上市公司的董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)大都偏向分離。

（4）董事持股比例

由于董事持股比例太小，絕大多數(shù)樣本公司該值都接近于0，并且數(shù)值都很小，為方便起見，本文將董事持股比例劃分為四類來考察。

表6 董事成員持股比例頻率分析表

如表6顯示，在1307家樣本公司中，587家樣本公司董事不持股，比例為44.90%。就持有公司股票的董事而言，其持股比例也很少，許多都僅是象征性地持股，持股比例0.1以下的共有1122家，所占比例為85.80%。說明我國上市公司董事持股比例普遍偏低。

（五）回歸分析

根據(jù)設(shè)計的模型，下面利用SPSSl7.0軟件進行回歸分析，結(jié)果如下：

表7 多元線性回歸分析結(jié)果一表7.1模型匯總

表8 多元線性回歸分析結(jié)果二

表9 多元線性回歸分析結(jié)果三

以上是對我國上市公司董事會特征與公司績效之間相關(guān)性研究的回歸結(jié)果，可以得出以下結(jié)論：

（1）統(tǒng)計檢驗結(jié)果表明，本文設(shè)計的多元線性回歸模型可以用于實際分析。由表7可見，本文建立的回歸模型R平方值為0.135，方程的擬合優(yōu)度并不高，但回歸模型通過了F檢驗（Sig．F＜0.05），具有統(tǒng)計意義，因此說明模型能夠起到一定的解釋作用。

在以往公司治理的實證研究中，方程的擬合優(yōu)度普遍不高，這可能與我們省略了一些其他解釋變量有關(guān)，因為影響公司經(jīng)營績效的因素是多方面的，董事會只是其中一個重要的方面。其次，由于本文重點是為了驗證董事會特征對公司績效的影響，而非建立一個關(guān)于公司績效的標準計量模型，所以R平方雖然沒有接近于1，但是不影響本文對回歸結(jié)果的解釋。

（2）董事會規(guī)模與每股收益在0.1的置信水平下顯著正相關(guān)，說明董事會規(guī)模變大，公司績效也會提高，假設(shè)1成立。

（3）獨立董事比例與每股收益呈正相關(guān)關(guān)系，說明在公司董事會中，獨立董事人數(shù)越多，對公司績效的貢獻越大。但沒有通過顯著性檢驗，不具有顯著性，也就是說上市公司獨立董事比例與公司績效正相關(guān)這種結(jié)論并不可信，假設(shè)2不成立。

（4）董事會領(lǐng)導結(jié)構(gòu)與每股收益在0.01的置信水平下顯著正相關(guān)，說明兩職分離有利于公司績效的提高，假設(shè)3成立。

（5）董事持股比例與每股收益在0.01的置信水平下顯著正相關(guān)，假設(shè)4成立。這說明對公司董事成員增加持股激勵，可以帶來公司績效的提高。

四、結(jié)論

研究結(jié)果表明，董事持股對公司績效具有顯著正向的影響，由此可見董事持有一定數(shù)量的股份是激勵董事關(guān)注公司業(yè)績，提高董事會治理效率的一個有效途徑。從我國上市公司董事持股比例的狀態(tài)可以推斷，我國大部分上市公司并未采用董事持股這一激勵方式或董事持股比例偏低。因此，廣泛推行董事持股計劃可能會對我國上市公司的績效有較為顯著的提升作用?！?/p>

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