■王壽濤

（有色金屬華東地質(zhì)勘查局，江蘇 南京 210007）

0 引言

近年，為響應(yīng)國家資源保障戰(zhàn)略，地勘單位與其他大型央企一樣，紛紛開始“走出去”，到境外尋找礦產(chǎn)資源。在“走出去”的過程中，地勘單位與大型央企的投資重點和定位存在顯著不同。大型央企重點是并購境外大型成熟的礦產(chǎn)資源項目，投資規(guī)模大、風險相對可控；而地勘單位則主要介入境外“草根”項目，這類項目投資規(guī)模小、周期長、風險相對較高。尤其是2008年全球金融危機爆發(fā)之后，澳大利亞、加拿大、英國等主要國際礦業(yè)資本市場資源類上市公司市值大幅縮水，我國地勘單位抓準時機，形成了一股并購境外初級勘探上市公司的熱潮。地勘單位熱衷于境外上市公司，一方面是因為上市公司項目有一定的工作量和基礎(chǔ)，為預(yù)判資源潛力提供了條件；另一方面是因為上市公司屬于公眾公司，公司治理較為規(guī)范，能夠有效降低管理風險；更重要的是能夠與資本市場對接，為項目的后期運作提供有利的資本平臺和退出通道。本文結(jié)合地勘單位特點，對退出境外持股上市公司的重要性、時機、方式、路徑等進行了研究，并提出相應(yīng)策略建議以供參考和討論。

1 合理退出境外持股上市公司的重要性

很多地勘單位在投資時往往只考慮日后如何經(jīng)營，很少想過如何適時兌現(xiàn)投資，更不愿意去想如何收拾虧損殘局。因此，加強對投資后的退出路徑與策略分析研究，提前做好退出戰(zhàn)略管理，對確保地勘單位實現(xiàn)最終的投資獲益就顯得很有必要。

投資退出并不是只限于項目虧損時的被迫行為，而是在投資時就應(yīng)主動確立的一個發(fā)展戰(zhàn)略。有的情況下，選擇主動退出就是縮短戰(zhàn)線、聚集資源、享受收益的有效手段，對企業(yè)的長期健康發(fā)展至關(guān)重要。

(1)合理退出境外持股上市公司是地勘單位確保自身資金鏈安全的內(nèi)生要求。初級勘探上市公司項目大多處于早期階段，即使進入銀行融資可行性研究（BFS）階段，開發(fā)周期至少3～5年，甚至更長。而上市公司的進一步融資需求也很可能會迫使地勘單位為維持持股比例而不斷增加投入，巨額資金投入與債務(wù)不斷累積很容易把地勘單位推向高風險境地，效益一旦有較大波動就很容易陷入危機。因此，地勘單位有盡快收回投資、確保資金鏈安全的內(nèi)生要求。

(2)合理退出境外持股上市公司是地勘單位將自身技術(shù)價值迅速轉(zhuǎn)化為效益回報的主要途徑。利用自身技術(shù)優(yōu)勢，幫助上市公司增加資源儲量規(guī)模，提升市場價值，是地勘單位實現(xiàn)對初級勘探上市公司投資價值提升的核心方式。而要將這種價值提升快速轉(zhuǎn)化為投資回報，重要的途徑之一就是適時退出持股，通過轉(zhuǎn)讓股份實現(xiàn)投資收益。

(3)合理退出境外持股上市公司作為一種收縮戰(zhàn)略是地勘單位優(yōu)化資源配置的重要手段。地勘單位應(yīng)有意識地尋找并抓住合適的時機，采用合理可行的方式轉(zhuǎn)讓退出，收回投資并取得收益后再進行新項目的投資。通過投資－退出－再投資的運作模式，既可以及時收回投資，降低遠期風險，又可以進一步優(yōu)化資源配置，創(chuàng)造新的利潤來源。

(4)合理退出境外持股上市公司是地勘單位調(diào)整總體發(fā)展戰(zhàn)略時常常涉及到的重要內(nèi)容之一。當?shù)乜眴挝徽w發(fā)展戰(zhàn)略發(fā)生變化，現(xiàn)有境外持股上市公司項目與整體發(fā)展目標、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向或業(yè)務(wù)布局不相符時，應(yīng)從完善和調(diào)整經(jīng)營結(jié)構(gòu)、提高資產(chǎn)組合質(zhì)量和運用效率的目的出發(fā)，果斷選擇退出，集中資源專注發(fā)展核心業(yè)務(wù)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，提高核心能力，從而服務(wù)整體發(fā)展目標。

(5)合理退出境外持股上市公司是地勘單位應(yīng)對預(yù)期風險及時止損的必要策略。地勘單位投資境外上市公司后將面臨諸多潛在風險，例如發(fā)現(xiàn)項目資源前景不樂觀、開發(fā)建設(shè)條件不理想、管理成本過高等，這些風險都可能造成投資損失。為防止投資損失繼續(xù)擴大，地勘單位有時可能會被迫選擇退出。

2 退出境外持股上市公司的時機選擇

退出時機解決的是地勘單位應(yīng)何時決策并采取退出措施。影響退出時機決策的因素有：

2.1 所處的宏觀經(jīng)濟周期

(1)參考風險投資行業(yè)的經(jīng)驗，退出時機最好選擇宏觀經(jīng)濟發(fā)展較好、資本市場較活躍時期。這時退出較容易，市場投資者往往會高估企業(yè)的價值，使企業(yè)獲得較高的收益。

(2)當宏觀經(jīng)濟開始呈下行趨勢，礦業(yè)項目熱度減退時，為應(yīng)對即將到來的經(jīng)濟低谷，企業(yè)應(yīng)選擇部分高位退出收回投資，降低風險，同時也可為下一輪“抄底”做好準備。

(3)當宏觀經(jīng)濟接近或已進入蕭條期時，上市公司價值會被市場明顯低估，此時退出機會收窄且容易造成退出損失，建議持股“過冬”。

(4)當宏觀經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，上市公司所面臨的各種環(huán)境逐步得到改善時，若此時選擇退出，就會錯過復(fù)蘇后經(jīng)濟充分發(fā)展所帶來的全部好處，不能使投資價值得到最大化。

2.2 所涉礦種的市場發(fā)展趨勢

礦業(yè)市場與宏觀經(jīng)濟周期關(guān)系密切，兩者之間存在著顯著的正向關(guān)系。大部分礦種的市場都會隨著經(jīng)濟周期的波動而波動，而少量礦種如黃金卻有著獨特的市場走勢；一些受到國家政策調(diào)控的戰(zhàn)略性礦種如鈾、鎢、鉬、錫、銻、螢石、稀土等，受市場周期波動的影響相對較??；部分礦種如鈮礦的全球供應(yīng)渠道比較集中（巴西礦冶公司在全球鈮鐵市場中的份額高達87%），供應(yīng)商對市場供給的調(diào)節(jié)能夠有效平抑市場波動。因此，地勘單位在考慮是否退出時，應(yīng)結(jié)合項目所涉主要礦種的未來市場走勢加以分析：

(1)若項目開發(fā)期與市場繁榮期正好重疊，項目建成投產(chǎn)后正逢市場低迷期，建議考慮退出。否則容易造成回收期過長，企業(yè)資金壓力過大。

(2)若項目開發(fā)期正處于市場低迷期，預(yù)期建成投產(chǎn)后能夠趕上市場繁榮期，或礦種市場長期穩(wěn)定，建議考慮長期持有。

2.3 股價變動情況

無論采用何種方式退出持股上市公司，股價的高低都決定著退出獲利（或虧損）的程度。股票在何價位退出，主要是收益水平與預(yù)期風險程度之間的博弈，較難給出準確的標準。筆者建議：

(1)在股價持續(xù)上漲的情況下，根據(jù)風險投資行業(yè)的一般投資收益心理標準，在股價上漲至收購成本價5～10倍之間時，可考慮部分退出，收回初始投資成本，減少遠期風險。

(2)在股價先漲后跌的情況下，應(yīng)及時分析股價回落原因，預(yù)判未來走勢，做出持股不動或及時部分退出的決策。

(3)若股價持續(xù)跌至成本價以下，應(yīng)密切關(guān)注股價跌幅走勢，分析股價回升的可能性和周期長短，做出持股不動或退出止損的決策。

2.4 把握影響上市公司業(yè)績的關(guān)鍵工作進度

(1)資源勘探的進度和成果。若上市公司項目發(fā)現(xiàn)新的資源量，公司股價一般會有相應(yīng)的上漲；若長時間（一般超過2年）沒有勘探發(fā)現(xiàn)新的資源，地勘單位需要根據(jù)新的地質(zhì)資料重新評估公司項目的資源潛力，決策是否退出或繼續(xù)持有。

(2)銀行融資可行性研究。若銀行融資可行性研究報告順利完成，意味著項目的建設(shè)開采計劃可行，并且能夠得到銀行的融資保障，公司股票將會受到市場的追捧；反之，股東應(yīng)及時分析原因，對于可克服的困難如資金、工作量等，可選擇繼續(xù)持有；對于較難克服的困難如開采條件、技術(shù)、經(jīng)濟性或環(huán)保限制等，則應(yīng)選擇考慮盡快退出。

（3)建設(shè)開發(fā)計劃及準備情況。若上市公司制定了詳細的建設(shè)開發(fā)計劃，并能夠按照相關(guān)計劃推進工作，說明公司的經(jīng)營管理團隊具有較好的執(zhí)行力；若沒有詳細的建設(shè)開發(fā)計劃，或有計劃而執(zhí)行不力，則地勘單位作為股東應(yīng)考慮通過規(guī)定程序更換經(jīng)營管理層，或選擇退出。

2.5 是否有優(yōu)質(zhì)的戰(zhàn)略投資者

若有其他相關(guān)背景的公司或組織愿意收購上市公司股份（包括要約收購等），并且價格、條件都令人滿意，則地勘單位可以考慮全部或部分轉(zhuǎn)讓股權(quán)實現(xiàn)獲利退出。

3 退出境外持股上市公司的方式選擇

退出方式解決的是地勘單位可采取的具體退出形式和方法。選擇退出上市公司的一般方式有公開市場轉(zhuǎn)讓、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、股份回購、管理層收購四種。地勘單位持股的境外上市公司一般都是初級勘探公司，還處于完全融資發(fā)展初期階段，自身沒有利潤來源。因此，股份回購與管理層收購的操作性不大。在境外資本市場，初級勘探類上市公司的股票交易量普遍較少，股東要從公開市場出售上市公司股份一般需要較長的時間，且通過公開市場持續(xù)減持公司股票容易引起市場猜疑，造成市場恐慌。因此，地勘單位退出境外持股上市公司的最終可行方式只有協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份方式。具體操作形式有：

3.1 按退出階段

（1)一次性退出。即通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議一次性出售其所持有的境外持股上市公司全部股份。

（2)分階段退出。需經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售。例如，當上市公司股價上升至收購價的5-10倍時，地勘單位可出售一部分股份，待下一次有利時機再轉(zhuǎn)讓部分，直到全部退出。

3.2 按轉(zhuǎn)讓對象

(1)將股份轉(zhuǎn)讓給相關(guān)的下游企業(yè)。即將所持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給國內(nèi)外相關(guān)行業(yè)的企業(yè)或個人。例如，下游貿(mào)易商、冶煉企業(yè)或鋼鐵生產(chǎn)企業(yè)等。這些企業(yè)一般扮演著戰(zhàn)略投資者角色。

(2)將股份轉(zhuǎn)讓給專業(yè)投資機構(gòu)。即將自身所持有的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓或出售給相關(guān)專業(yè)投資機構(gòu)。例如，一些國內(nèi)外的投行、股權(quán)投資基金等，這些機構(gòu)一般扮演著財務(wù)投資者角色。

3.3 按交換物

(1)以股權(quán)換貨幣。即通過轉(zhuǎn)讓自身所持有的境外上市公司股權(quán)，地勘單位直接獲得資金的回流和直接收益。

(2)以股權(quán)換非貨幣性資產(chǎn)。即通過轉(zhuǎn)讓自身所持有的境外上市公司股權(quán)，獲得受讓方的股權(quán)、技術(shù)或其他資產(chǎn)等。

地勘單位在實際退出中，應(yīng)從以上三個角度來綜合考慮，根據(jù)具體情況來選擇具體退出方式。

4 退出境外持股上市公司的路徑選擇

退出路徑解決的是退出操作平臺或主體的問題。退出路徑主要包括直接轉(zhuǎn)讓上市公司股份和轉(zhuǎn)讓上市公司持股股東股份兩種。

4.1 直接轉(zhuǎn)讓上市公司股份

以上市公司的直接持股股東為操作主體，轉(zhuǎn)讓其所持有的全部或部分上市公司股份。該路徑的優(yōu)點是股權(quán)標的單一，容易確定轉(zhuǎn)讓價格；缺點是直接轉(zhuǎn)讓上市公司股份退出需要按照交易所有關(guān)規(guī)定進行公告等程序，容易對市場造成負面影響，并需承擔較高的稅費。

4.2 轉(zhuǎn)讓上市公司持股股東股份

根據(jù)每個項目投資路徑設(shè)置的不同，可有多種選擇。大致有以下幾種情況：

(1)在上市公司所在國設(shè)有投資主體公司并直接持股上市公司股份的，可采用轉(zhuǎn)讓該投資主體公司股份的途徑間接實現(xiàn)退出上市公司的目的。該路徑的優(yōu)點是操作過程不涉及上市公司，無需進行公告等程序；缺點同樣是需要承擔較高的稅費。

(2)若在對上市公司的投資路徑中設(shè)置有離岸公司的，可采用轉(zhuǎn)讓該離岸公司股份的途徑間接實現(xiàn)退出上市公司的目的。該路徑的優(yōu)點是操作過程不涉及上市公司，無需進行公告等程序；同時，轉(zhuǎn)讓離岸公司股份的獲益能有效規(guī)避大額的稅費問題，是較為理想的退出路徑選擇。

(3)直接轉(zhuǎn)讓地勘單位在上市公司所在國或面對境外的投資平臺公司股份。該路徑的優(yōu)點是操作過程不涉及上市公司，無需進行公告等程序；缺點是平臺公司通常擁有多個礦業(yè)權(quán)項目，轉(zhuǎn)讓平臺公司股權(quán)等于同時轉(zhuǎn)讓了其他項目的權(quán)益，涉及的交易面擴大，不僅操作上繁瑣，而且可能影響到地勘單位自身境外投資的控制權(quán)。但值得一提的是，地勘單位境外投資平臺引入新的投資者，也有其自身的優(yōu)點，包括壯大資金實力、產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢互補等，也可能對其境外投資起到較大的推進作用。這種情況一般適用于引進與地勘單位進行全面合作的戰(zhàn)略投資者。

5 退出策略建議

5.1 明確對境外上市公司的投資定位

建議地勘單位將其投資的境外上市公司項目進行明確定位，或為戰(zhàn)略型投資，或為財務(wù)型投資，或為戰(zhàn)略型＋財務(wù)型投資。戰(zhàn)略型投資著眼于長遠發(fā)展以及與自身的發(fā)展契合；財務(wù)型投資的目的是通過投資獲得利潤回流，使資本得到增值；戰(zhàn)略型＋財務(wù)型投資需要在兩者之間進行平衡，可在不影響其戰(zhàn)略投資定位的前提下，根據(jù)股價情況，進行部分股權(quán)轉(zhuǎn)讓，收回投資。在某些條件下，不同投資定位之間也可以相互轉(zhuǎn)化。

5.2 積極聯(lián)系和儲備境內(nèi)外戰(zhàn)略投資者

戰(zhàn)略投資者不但在資金供給，還應(yīng)在資源整合、開發(fā)建設(shè)、生產(chǎn)經(jīng)營或市場銷售等方面對上市公司未來發(fā)展有所幫助。具有相關(guān)背景和資源的戰(zhàn)略投資者加入公司后，將會增加市場對公司未來發(fā)展的信心，從而為地勘單位實現(xiàn)退出提供更大的空間和機會。

5.3 建立股價監(jiān)控提示和預(yù)警制度

指定專人或部門加強對上市公司股價和交易量等信息的跟蹤分析，及時做出交易提示或預(yù)警。

5.4 加強對上市公司融資計劃、經(jīng)營計劃的審核和實施監(jiān)督

通過掌握上市公司的融資需求和計劃，可以更好地把握退出時機；掌握上市公司的經(jīng)營計劃，可以更準確地判斷公司未來的發(fā)展走勢和利潤爆發(fā)點，為及時調(diào)整投資和退出策略提供支持。

5.5 整合資源，幫助上市公司提升經(jīng)營業(yè)績

對境外上市公司的投資能否順利獲利退出，最終取決于上市公司的發(fā)展情況。因此，地勘單位應(yīng)從勘探技術(shù)、戰(zhàn)略投資者引入、開發(fā)建設(shè)、市場拓展等全方位給予幫助，在增進與上市公司管理層互信的基礎(chǔ)上，幫助上市公司順利實現(xiàn)經(jīng)營計劃，盡早實現(xiàn)盈利，從而為退出創(chuàng)造更好的機會。

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