天津財經(jīng)大學 趙營軍 紀衛(wèi)輝 王純

資產(chǎn)證券化在過去的二十多年里，作為結構性融資工具，在為銀行業(yè)解決存貸款期限錯配、提高流動性、風險管理、改善資本結構等方面發(fā)揮了重要作用，但是隨著次貸危機爆發(fā)，人們開始重新審視這一金融創(chuàng)新工具，并對其風險特征進行剖析。

本文對傳統(tǒng)融資方式和資產(chǎn)證券化對比發(fā)現(xiàn)其風險特征具有獨特之處，資產(chǎn)證券化將所有參與者聯(lián)系起來的同時,也將風險聯(lián)系到一起，使得金融體系容易受到內(nèi)生性和外生性因素干擾，從而金融體系變得更加不穩(wěn)定。而傳統(tǒng)融資方式，直接融資和間接融資分別在資本市場和貨幣市場進行融資，其參與者面臨的風險有嚴格區(qū)別且有很大程度上的獨立性，而資產(chǎn)證券化融資方式則溝通了貨幣市場和資本市場，同時也將參與者聯(lián)系到一起，加劇了整個金融系統(tǒng)的不穩(wěn)定性。

1 資產(chǎn)證券化的風險特征

資產(chǎn)證券化作為結構性融資工具在增強流動性、風險管理、提高績效、改善資本結構等功能的同時，也會表現(xiàn)出獨特的風險特征。對其風險特征進行深入分析，有助于我國防范資產(chǎn)證券化風險。其風險特征主要包括如下幾點。

1.1 加大金融市場的潛在風險

資產(chǎn)證券化與傳統(tǒng)金融交易相比，一個重要特點在于將金融市場的所有參與者通過證券化結合為一體。傳統(tǒng)的金融交易是通過直接融資和間接融資兩種形式完成的，分別在資本市場和貨幣市場進行融資，資金盈余者所面臨的風險主要是讓渡的資金收益率低或無法收回，而資金需求者面臨的風險主要是使用成本。這兩類風險有嚴格區(qū)別且有很大程度上的獨立性。傳統(tǒng)金融交易和資產(chǎn)證券化之間最大的區(qū)別在于前者以整個交易主體信譽或抵押來擔保，而后者以特定金融資產(chǎn)做擔保且通過破產(chǎn)隔離方式進行交易。

資產(chǎn)證券化融資方式溝通了貨幣市場和資本市場，將參與者聯(lián)系起來的同時也將風險聯(lián)系到一起。資產(chǎn)證券化參與者主要包括：發(fā)起機構、特殊目的載體(SPV)、增級機構、評級機構、承銷商、投資者等。在資產(chǎn)證券化流程中，本文認為其關鍵環(huán)節(jié)在于入池資產(chǎn)的選擇和信用評級，資產(chǎn)池的選擇是證券化產(chǎn)品保證還本付息的關鍵，而信用評級有助于投資者正確識別風險。資產(chǎn)證券化將上述參與者聯(lián)系到一起的同時，也將風險聯(lián)系到一起，使得風險容易在系統(tǒng)中傳染、擴散、放大。

1.2 資產(chǎn)證券化幫助銀行業(yè)轉移風險有一定限制

由于資產(chǎn)證券化為銀行業(yè)提供了另外一條轉移風險的渠道，使得銀行可能愿意持有更多風險資產(chǎn)，比如放寬貸款條件等。然而如果發(fā)起銀行對證券化資產(chǎn)提供信用擔保或隱含追索權，這意味著風險依然留在發(fā)起行，并沒有轉移到表外。因而，發(fā)起行仍然承擔與證券化相關的信用風險。

SPV可以由發(fā)起機構設立，發(fā)起機構往往是大型金融機構，由于SPV的破產(chǎn)隔離機制，其發(fā)行的證券化產(chǎn)品往往能夠得到比母公司更高的評級。母公司往往會給SPV提供信用擔?；蚧刭彽刃问?，以使證券化順利發(fā)行，這種行為就違背了真實出售原則。事實上風險依然留在發(fā)起機構表內(nèi)，一旦危機爆發(fā)，證券化產(chǎn)品無法兌付，新的證券化產(chǎn)品難以發(fā)行的情況下，發(fā)起機構將面臨著巨大危險。

1.3 沖擊貨幣政策的有效性

中央銀行的貨幣政策在促進宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定發(fā)揮著重要的功能。央行貨幣政策效能的高低，直接關系國民經(jīng)濟的穩(wěn)健運行和整個金融體系的穩(wěn)定。

資產(chǎn)證券化會通過信貸渠道和貨幣渠道在一定程度上影響貨幣政策的有效性，加大經(jīng)濟和金融風險。一方面從信貸渠道上看，證券化導致的金融脫媒，改變了銀行在傳統(tǒng)融資業(yè)務中的地位，從而在很大程度上改變了貨幣政策的影響范圍和力度。對企業(yè)來說，證券化為其融資帶來了新模式，和股票、債券一起，對銀行的貸款業(yè)務帶來沖擊；對銀行來說，證券化成為轉移風險，促進資金使用效率，改善資本結構，提供融資渠道的工具，使得傳統(tǒng)銀行的經(jīng)營邊界從傳統(tǒng)的貨幣市場延伸到資本市場。這些都使得以影響貨幣供應量為中介的信貸渠道的貨幣政策效果不盡理想。另一方面，從貨幣渠道上看，如果證券化主體持續(xù)進行證券化，則會不斷創(chuàng)造流動性，就會出現(xiàn)類似于貨幣乘數(shù)效應的“流動性效應”。從這個角度上看，資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)提高了資金的使用效率和貨幣流通速度，但同時也加大了貨幣計量的難度，導致貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性的下降。

1.4 影子銀行蘊藏著巨大風險

次貸危機中，影子銀行利用資產(chǎn)證券化，幫助商業(yè)銀行轉移信貸風險，同時自身也承擔大量風險，給整個金融體系的穩(wěn)定帶來沖擊。由于影子銀行體系缺乏監(jiān)管，且沒有資本充足率限制，也沒有嚴格的信息披露義務，場外衍生交易的結算體系又沒有受到監(jiān)管，且常采用高杠桿操作，隱藏著巨大的風險。影子銀行體系在對抗風險方面存在先天不足，有著不可避免的敏感性和脆弱性，當經(jīng)濟狀況良好時，它會不斷促進整個金融體系膨脹，而一旦過度繁榮，必然會使以前隱藏的危機暴露出來，進而影響到整個金融體系，最終會波及實體產(chǎn)業(yè)，這從次貸危機中可以看得出來。

2 對我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的啟示

次貸危機中資產(chǎn)證券化暴露出來的風險，使得人們開始重新審視這一創(chuàng)新工具。本文認為我國防范證券化風險方面應主要包括以下幾個方面。

2.1 制定相關法規(guī)防止資產(chǎn)證券化的風險擴散

2.1.1 加強對基礎資產(chǎn)池監(jiān)管

基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化資產(chǎn)得以定價、發(fā)行的基礎，加強對基礎資產(chǎn)的監(jiān)管就是保障證券化信用鏈條上參與各方利益的關鍵。第一，為了使投資人方便識別風險，給入池資產(chǎn)訂立嚴格標準和信息披露機制，制定價格標準，披露資產(chǎn)池存量、現(xiàn)金流等信息。第二，發(fā)起行將全部信貸資產(chǎn)移至表外，不再占用發(fā)起行資產(chǎn)和撥備，但是買入方須全部入表。發(fā)起行應保留一部分基礎資產(chǎn)作為風險留存，以使發(fā)起行有充分動機監(jiān)管信貸資產(chǎn)，盡可能避免道德風險和逆向選擇。

2.1.2 規(guī)范發(fā)起行資產(chǎn)證券化行為

發(fā)起行通過提供隱性信用擔保、追索權或回購等形式，方便證券化產(chǎn)品發(fā)行，以釋放監(jiān)管資本，提高流動性。這樣一來，違背“真實出售”原則，實質(zhì)上是“擔保融資”，非但沒有達到表外融資的目的，反而要承擔證券化的所有風險。因此，應該促進證券化過程的合法合規(guī)，增加透明度，嚴防違規(guī)操作和違規(guī)行為。

2.2 提高資產(chǎn)證券化條件下貨幣政策有效性

貨幣政策工具中公開市場操作并不包括證券化產(chǎn)品，應將證券化產(chǎn)品納入公開市場操作范圍，央行通過買賣證券化產(chǎn)品控制信貸總量，實現(xiàn)貨幣政策對該市場靈活控制，有效對證券化產(chǎn)品施加影響。由于準備金調(diào)控主要針對存款，我們可以對發(fā)起行出售信貸資產(chǎn)獲取資金收取準備金，一方面控制信貸規(guī)模，另一方面督促發(fā)起行對信貸資產(chǎn)還款進行監(jiān)督管理。另外也應將影子銀行納入監(jiān)管體系，對其計提準備金和滿足資本充足率。

2.3 加強對影子銀行監(jiān)管

影子銀行本身的高杠桿性和對抗風險方面的敏感性和脆弱性，與傳統(tǒng)銀行間的緊密聯(lián)系，加上缺乏監(jiān)管，當經(jīng)濟形勢逆轉，其本身聚集的風險極易釀成整個金融體系的災難。國外加強影子銀行監(jiān)管的措施主要是將其納入監(jiān)管范疇，提高透明度，加強信息披露，計提準備金，滿足資本充足率，限制其自營交易。2011年下半年我國資本市場仍處于發(fā)展階段，影子銀行與國外相比還不成規(guī)模，但對其也不能忽視，地方政府融資平臺、溫州地區(qū)的民間借貸危機，就是影子銀行風險的表現(xiàn)。未雨綢繆，我國應加強對影子銀行監(jiān)管。第一，規(guī)范民間借貸，促進其合法化和透明化；第二，管理地方政府融資平臺；第三，嚴禁大型企業(yè)利用銀行貸款再貸款行為。

3 結語

金融系統(tǒng)運行是動態(tài)的，除了傳統(tǒng)微觀審慎監(jiān)管之外，還必須加強宏觀審慎監(jiān)管。這次金融危機所暴露出的風險，就是在各個金融機構滿足監(jiān)管條件下爆發(fā)的系統(tǒng)性危機，因此加強對整個金融系統(tǒng)的宏觀監(jiān)管就具有特別的意義。

巴塞爾協(xié)議Ⅲ頒布以來，我國也針對資本充足率、撥備率、杠桿率和流動性提出了新的要求，使得我國銀行業(yè)面臨新的經(jīng)營壓力，也為成功轉型創(chuàng)造了契機，資產(chǎn)證券化作為增加流動性、改善資本結構的工具對于我國銀行業(yè)具有特殊意義，但是在實施過程中，必須嚴格控制規(guī)模和風險。隨著利率市場化推進，資本市場不斷擴容，必然導致銀行存貸款期限錯配，使得資產(chǎn)證券化成為克服這一風險最便利的選擇。金融風暴中暴露出資產(chǎn)證券化的風險，我國應吸取教訓，認識到風險，采取宏觀審慎監(jiān)管措施避免系統(tǒng)性風險的發(fā)生。推動資產(chǎn)證券化的發(fā)展應循序漸進，逐步進行制度建設，建立存款保險制度，推動利率市場化進程，完善資本市場，進而促進資產(chǎn)證券化發(fā)展。

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