金 瓊

（安徽財經(jīng)大學(xué)，安徽 蚌埠 233030）

在控制權(quán)與所有權(quán)分離的情況下，公司治理的核心問題是公司的股東與經(jīng)理層、控股股東與中小股東之間的信息不對稱與委托——代理問題。但是在國有企業(yè)占據(jù)主體地位的資本市場中，“一股獨大”使得控股股東能夠在一定程度上弱化其與經(jīng)理層以及內(nèi)部董事的委托——代理問題，使得控股股東與中小股東之間的代理問題成為公司治理的重中之重。在我國上市公司中大股東與中小股東代理問題的關(guān)鍵要害是股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，雖然通過股權(quán)分置降低了國有股的比例，但是未能扭轉(zhuǎn)一股獨大的局面，其結(jié)果仍然是國有股占據(jù)控制地位。因此引入機構(gòu)投資者進入資本市場，通過其強大的資金實力能夠大規(guī)模的進行投資，與大股東抗衡。同時積極完善獨立董事制度，使獨立董事制度真正參與到公司治理中來。促使機構(gòu)投資者與獨立董事制度相輔相成，雙管齊下，共同完善公司治理，保護全體股東特別是中小股東的利益。

一、獨立董事制度有效性分析

1999年3月29日，中國證監(jiān)會要求在境外上市的公司引入獨立董事制度。2001年8月21日，中國證監(jiān)會發(fā)布了 《關(guān)于上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》要求在2002年6月30日前，董事會成員中至少有三分之一獨立董事且獨立董事人數(shù)不少于2名，標志著獨立董事制度正式引入我國。

從我國證券市場的發(fā)展來看，獨立董事制度在上市公司中的表現(xiàn)不盡人意，國內(nèi)學(xué)者針對獨立董事制度與公司績效作了大量的實證分析，但得出的結(jié)論卻互相矛盾。2002年，高明華、馬守莉?qū)ι虾ＷC券交易所和深圳證券交易所2001年上報的1018個有效公司的樣本進行實證分析，發(fā)現(xiàn)有獨立董事的公司與沒有獨立董事的公司的凈資產(chǎn)收益率與每股收益差異不顯著，表明我國獨立董事制度與公司績效只有非常弱的正相關(guān)關(guān)系[1]。2010年,卞英姿以中國A股上市公司2006年數(shù)據(jù)為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事制度對上市公司的績效沒有顯著影響[2]。然而，王躍堂、趙子夜等選取2002年到2004年之間設(shè)立獨立董事的A股上市公司為研究對象，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例和公司績效的關(guān)系受到股權(quán)制衡的影響，在大股東缺乏制衡時，獨立董事制度對公司績效的促進作用會顯著降低[3]。2007年，高雷等以2004年滬深A(yù)股全部上市公司（金融類公司除外）為樣本，研究發(fā)現(xiàn)：在考慮了獨立董事比例與其他獨立董事制度特征的交叉影響后，獨立董事比例、薪酬、年齡、出席會議比率、居住地與上市公司注冊地（辦公地）的一致性與公司績效之間存在正的相關(guān)關(guān)系[4]。

上述實證分析的結(jié)果得到的兩種矛盾的結(jié)論，這可能有兩方面的原因，一方面可能是由于數(shù)據(jù)方面的原因，另一方面可能是來自變量選取方面的原因。但毫無疑問我國獨立董事作用發(fā)揮遠沒有達到英美國家的水平，其有效性的發(fā)揮存在一定的難度，原因主要有以下幾個方面：

1.獨立董事的選聘與薪酬制度存在問題：在我國一股獨大的上市公司中，董事會和監(jiān)事會成為大股東的維護者，同時獨立董事的提名權(quán)也是由大股東決定，使得大股東實質(zhì)上是選擇自己的人來監(jiān)督自己，造成獨立董事不是代表中小股東的利益，而是和董事會與監(jiān)事會同流合污，成為大股東的維護者。另一方面，獨立董事的委托者理論上應(yīng)該是中小股東，但是由于中小股東的分散性與持股比例低使得其成為虛擬委托者，大股東成為事實上的委托者。可見獨立董事薪酬問題是由大股東與董事會決定，這種薪酬制度使得獨立董事不僅不能監(jiān)督大股東與董事會，反而會被其控制。這種“自己監(jiān)督自己”、“獨立董事被大股東與董事會控制”的怪現(xiàn)象讓獨立董事的獨立性成為空談。

2.董事會與監(jiān)事會的職能重疊：在美國“一元制”公司治理模式下，由于沒有一個監(jiān)督董事會與經(jīng)理層的獨立內(nèi)部監(jiān)督機制，為了改善公司的經(jīng)營業(yè)績，保護股東的利益免受內(nèi)部人侵蝕，從而引入獨立董事制度。而在我國的“二元制”公司治理模式下，主要是由于監(jiān)事會功能的弱化而引入獨立董事制度。在這種情況下，使得我國上市公司存在監(jiān)事會與獨立董事雙重監(jiān)督機制，這難免會使得雙方在監(jiān)督問題上互相踢皮球，兩者監(jiān)督職能的重疊，增加了監(jiān)督成本，同時使得監(jiān)督效率降低。另外，在雙重監(jiān)督下，容易形成兩者都不監(jiān)督的真空區(qū)域。

3.獨立董事工作受限：強大的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象使得獨立董事從上市公司獲取工作所需的信息能力嚴重受限。此外，即使獲取的信息也是由公司內(nèi)部人員提供，其可信性難以保證。在這種情況下獨立董事要么甘愿成為“花瓶董事”“人情董事”，要么選擇辭職。據(jù)報道科龍電器的三位獨立董事在2005年齊齊提出辭呈。辭職的理由是就任期間，科龍屢屢未能及時提供工作所需之資料，或沒有對其所提意見作出適當(dāng)回應(yīng)，所以感到公司并沒有給予應(yīng)有的配合與支持。這是國內(nèi)上市公司首次出現(xiàn)獨立董事辭職現(xiàn)象，但這種現(xiàn)象在隨后的幾年里頻繁發(fā)生。

4.獨立董事自身的因素：現(xiàn)如今我國上市公司中獨立董事多半是技術(shù)精英、經(jīng)濟學(xué)家，財會和法律專家等，然而他們中有一部分人根本沒有真正的上市公司管理經(jīng)驗。同時，我國上市公司的業(yè)務(wù)日益復(fù)雜化與專業(yè)化，而獨立董事都是兼職，他們不僅擁有自己的本職工作，而且在多家上市公司擔(dān)任獨立董事。獨立董事精力的缺乏和上市公司業(yè)務(wù)的日趨復(fù)雜化將嚴重影響?yīng)毩⒍碌呐袛嗄芰Α?/p>

二、機構(gòu)投資概述

在我國目前的資本市場中機構(gòu)投資者主要從持股比例、持股期限、與被投資企業(yè)是否存在利益關(guān)聯(lián)等幾個方面進行分類。通常持股比例小、期限短、與被投資企業(yè)有利益關(guān)聯(lián)的機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性不高，他們傾向于依附大股東甚至與大股東合謀，這將嚴重侵害中小股東的利益。牛建波、李超、李勝楠（2012）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者參與公司治理，提高自愿性信息披露水平是以長期穩(wěn)定持有為前提的。他們以持股期限的長短將機構(gòu)投資者分為穩(wěn)定型機構(gòu)投資者和交易型機構(gòu)投資者[5]，研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定型機構(gòu)投資者比較有動機進行自愿性信息披露，從而提高上市公司的業(yè)績水平和信息透明度，獲取長期收益。相反，交易型機構(gòu)投資者對于自愿性信息披露水平?jīng)]有顯著的正面影響。

這主要是因為一方面持股比例小、期限短的機構(gòu)投資者沒有動機去參與公司治理，他們正是通過自己獨特的信息優(yōu)勢來獲取內(nèi)幕信息，甚至與大股東合謀追求短期利益，損害中小股東的利益。而那些與被投資單位存在利益關(guān)聯(lián)的機構(gòu)投資者，其監(jiān)督和制衡大股東的能力將被嚴重削減，無法有效的發(fā)揮其監(jiān)督與制衡作用；另一方面，是由于我國資本市場中的機構(gòu)投資者是在政府的推動下發(fā)展起來的，本身投資理念不成熟，法律法規(guī)的監(jiān)管不嚴，投資者保護意識比較弱。

（一）機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性分析

雖然在我國的資本市場中并不是所有的機構(gòu)投資者都會積極參與公司治理，監(jiān)督大股東，從而作為中小股東的代表保護中小股東的利益。但是那些長期持股獨立性強的機構(gòu)投資者在我國資本市場中的影響力是不容忽視的。吳先聰（2012）研究發(fā)現(xiàn)大機構(gòu)投資者比小機構(gòu)投資者、長期機構(gòu)投資者比短期機構(gòu)投資者，獨立機構(gòu)投資者比非獨立機構(gòu)投資者發(fā)揮更好的治理效應(yīng)，與公司業(yè)績的正相關(guān)性更強[6]。另外還有大量的研究發(fā)現(xiàn)持股比例大、期限長，獨立性強的機構(gòu)投資者參與公司治理的積極性強，能有效的與大股東抗衡。事實上這些機構(gòu)投資者參與公司治理的過程是一個從幕后走向臺前的過程，其積極參與公司治理的原因主要有以下幾個方面：

1.“用腳投票”成本過高

機構(gòu)投資者對公司董事會的作為或公司的經(jīng)營業(yè)績感到不滿意時，可以有三種選擇：一是用腳投票；二是保留股份，參與公司治理；三是保留股份，選擇沉默。顯然第三種作法是最不理性的行為。通常情況下，機構(gòu)投資者的持股比例比較高，使其很難在較短的時間內(nèi)以合理的價格處理掉手中的股票。另外，一旦市場察覺到機構(gòu)投資者大量拋售股票，由于羊群效應(yīng)的存在，其他投資者也會相繼處理掉手中的股票，造成股價下跌，機構(gòu)投資者拋售股票的能力進一步下降，從而使得用腳投票的成本大幅度上升。

2.長期持股的邊際成本下降

隨著持股比例的不斷上升，機構(gòu)投資者在資本市場上的投資逐漸由短期投機向長期投資轉(zhuǎn)變。然而隨著時間的推移，與上市公司合作的加深，機構(gòu)投資者對上市公司業(yè)務(wù)的更加熟悉，參與上市公司治理遇到的阻礙逐漸減少。同時長期的合作使得機構(gòu)投資者的信譽不斷增強，對被投資企業(yè)管理者的影響力和監(jiān)督能力也將逐漸增強。另外，機構(gòu)投資者持有眾多公司的股票，擁有專業(yè)的管理團隊，在參與公司治理過程中，積累了大量的專業(yè)知識，這些專業(yè)知識大大減少了機構(gòu)投資者參與公司治理的單位成本。因此，隨著機構(gòu)投資者參與公司治理的不斷深入，其參與公司治理的邊際收益遠大于邊際成本。

4.對風(fēng)險的控制：化被動變主動

通常情況下，投資者對于證券市場上的風(fēng)險只能通過投資組合來分散，投資風(fēng)險完全是一種外生的不可控風(fēng)險。而當(dāng)機構(gòu)投資者參與公司治理，投資者能夠?qū)⒆约旱囊庠競鬟f給上市公司，通過自己的參與來控制企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)風(fēng)險，這樣對于投資風(fēng)險，機構(gòu)投資者就可以化被動接受變?yōu)橹鲃涌刂?，成為證券市場上真正的“領(lǐng)頭羊”。

（二）機構(gòu)投資者對公司治理的影響

從上文可以看出長期持股獨立性強的機構(gòu)投資者具有強烈的動機積極參與公司治理，保護自身的利益并使自身的利益最大化，那么這些機構(gòu)投資者參與公司治理后會對上市公司產(chǎn)生什么樣的影響呢？

1.有利于股權(quán)制衡。機構(gòu)投資者通過聚集社會資金，具有強大的資金實力，對上市公司進行大規(guī)模的投資。較高的持股比例使得機構(gòu)投資者能夠參與上市公司控制權(quán)的競爭，削弱了大股東的控制權(quán)，形成機構(gòu)投資者與大股東股權(quán)制衡的局面，進而削弱大股東侵占中小股東利益的能力。姚頤、劉志遠（2006）首次以實證研究方法探討了機構(gòu)投資者的制衡力量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者確實能夠?qū)Υ蠊蓶|起到制衡作用[7]。另外，2007年中國證監(jiān)會發(fā)文準許機構(gòu)投資者進入上市公司董事會，參與公司的治理，這一舉措進一步加固了機構(gòu)投資者在上市公司的地位。

2.作為上市公司的監(jiān)督力量。由于存在一股獨大的現(xiàn)象，上市公司大股東為了自身利益，可能會出現(xiàn)財務(wù)造假、內(nèi)幕交易、虛假披露等行為，在決策過程中有可能發(fā)生損害中小股東利益的行為，這就需要機構(gòu)投資者作為一種監(jiān)督力量加強對上市公司的監(jiān)管。機構(gòu)投資者持有上市公司股份的比例較大，使得他們有動力并且有能力去監(jiān)督上市公司，從而保護中小股東以及自身的利益。

3.降低投資者與上市公司之間的信息不對稱。機構(gòu)投資者的行為具有一種信號傳遞作用，當(dāng)機構(gòu)投資者大量持有某一上市公司股票會向市場傳遞一種利好消息，從而該上市公司股價上漲。相反，就會向資本市場傳遞利壞消息，引起股價的大幅度下跌?；谶@一目的，一方面上市公司會主動披露會計信息，通過主動披露會計信息，以顯示本公司的原則，提高公司形象。另一方面，管理層也會增強會計信息的質(zhì)量。這是因為機構(gòu)投資者擁有專業(yè)團隊，他們在信息的搜集、分析、甄別等方面能力較強，如果機構(gòu)投資者在調(diào)研后發(fā)現(xiàn)上市公司的會計信息質(zhì)量不可靠，上市公司不僅不能夠吸引潛在的投資者，嚴重的情況下還可能使現(xiàn)有的投資者大量減持股份，引起股價的波動。所以，由于機構(gòu)投資者的參與，上市公司為此會更愿意披露高質(zhì)量的信息，降低了經(jīng)營者與投資者之間的信息不對稱。

三、機構(gòu)投資者與獨立董事制度

（一）獨立董事制度產(chǎn)生與發(fā)展的推動力——機構(gòu)投資者的興起

獨立董事制度的產(chǎn)生，在現(xiàn)有的文獻中大致有兩種觀點：一種觀點是：在20世紀初，美國股份制公司開始發(fā)生深刻變化，股權(quán)高度分散，所有權(quán)與控制權(quán)分離，股東多為中小股東，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴重。在“一元制”的公司治理模式下，沒有監(jiān)事會等獨立的監(jiān)督機構(gòu)，而是由董事會承擔(dān)監(jiān)督職能。而在股權(quán)高度分散，內(nèi)部人控制的制度環(huán)境下，董事會的監(jiān)督職能弱化。另外外部市場機制作用的發(fā)揮通常具有間接性和滯后性，這就使得一種專門獨立的監(jiān)督機制——獨立董事制度應(yīng)運而生。另一種觀點是：真正推動獨立董事制度產(chǎn)生和發(fā)展的主要原因是美國資本市場和企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)由集中——分散——相對集中的變化，即機構(gòu)投資者的興起以及股權(quán)在機構(gòu)投資者手中的相對集中。支持這種觀點的學(xué)者認為，在股權(quán)高度分散的企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)下引入的獨立董事屬于灰色董事，即與內(nèi)部控制人有利益關(guān)系的外部董事。隨著機構(gòu)投資者持股比例增大，美國公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)由分散走向相對集中。在機構(gòu)投資者大量持股的情況下，在公司的經(jīng)營狀況不佳時選擇“用腳投票”不再是理性的選擇。機構(gòu)投資者持股量大并且其擁有大量的專業(yè)人才，使得其監(jiān)督收益大于監(jiān)督成本，此時機構(gòu)投資者會積極參與公司治理。但是美國1940年頒布的《投資公司法》規(guī)定人壽保險公司和互助基金如果派代表進入公司董事會將會受到懲罰，于是機構(gòu)投資者只有依靠獨立董事制度這一股東利益保護的護身符。因此在機構(gòu)投資者的推動下，獨立董事由灰色董事變?yōu)檎嬲毩⒌耐獠慷隆?/p>

總之，不管獨立董事是在董事會職能弱化的環(huán)境下誕生的，還是在機構(gòu)投資者的推動下誕生的，我們至少可以肯定機構(gòu)投資者對獨立董事制度的發(fā)展起到了一定的推動作用。

（二）機構(gòu)投資者對獨立董事治理效率的影響

機構(gòu)投資者長期穩(wěn)定持有上市公司大量股份后，就會激發(fā)其參與公司治理的積極性。機構(gòu)投資者參與公司治理往往會要求較高的獨立董事比例，通過參與獨立董事提名等措施來增加上市公司獨立董事的數(shù)量，減輕控股股東對董事會的控制力。吳曉暉和姜彥福在2006年通過實證分析方法得出機構(gòu)投資者持股比例對當(dāng)期獨立董事比例不構(gòu)成顯著影響，但后一期獨立董事比例卻隨著機構(gòu)投資者持股比例的增加而顯著增加了,同時還發(fā)現(xiàn)，存在機構(gòu)投資者的公司中，獨立董事的比例與公司的業(yè)績正相關(guān)；不存在機構(gòu)投資者的公司，獨立董事的比例與公司的業(yè)績沒有顯著的相關(guān)性[8]。這兩項發(fā)現(xiàn)表明機構(gòu)投資者能夠通過獨立董事比例的增長以及獨立董事有效性的提高來改善獨立董事制度。

另外，獨立董事有效性的發(fā)揮也需要機構(gòu)投資者的支持。在股權(quán)高度集中的情況下，沒有能夠抗衡大股東的力量，獨立董事只能聽命于大股東，保護中小股東的利益就成為一紙空談。而在機構(gòu)投資者的介入后，由于機構(gòu)投資者持股比例大及其對股價的影響力，使其在一定程度上成為可以抗衡大股東的力量。

然而，交易型機構(gòu)投資者是以獲取短期收益為目的，他們通常選擇依附甚至與大股東合謀，這使得獨立董事陷入更為尷尬的局面。在這種情況下，獨立董事不僅要聽命于大股東，還有可能受機構(gòu)投資者的控制，這無疑是再一次綁緊了獨立董事的手腳，使得獨立董事更加無法獨立。中小股東不僅失去了自己利益的保護者，而且還要受到機構(gòu)投資者與大股東的雙重毒害。

四、對完善公司治理機制途徑的思考

引入機構(gòu)投資者，允許機構(gòu)投資者進入董事會以及獨立董事制度的建立都是為了解決公司投資者之間的代理問題，尤其是大股東與中小股東之間的委托代理問題，其目的都是為了完善公司的治理結(jié)構(gòu)，只不過參與公司治理發(fā)揮作用的方式不同而已。機構(gòu)投資者與獨立董事作為公司治理的兩大主要制度，兩者互為條件，不可偏廢，共同在公司治理中發(fā)揮重要作用[9]。因此，解決“一股獨大”、“內(nèi)部人控制”以及由此產(chǎn)生的大股東與中小股東之間的委托代理問題，完善公司治理機制行之有效的辦法是將機構(gòu)投資者制度與獨立董事制度結(jié)合起來。

首先，獨立董事不獨立的根源是獨立董事的選聘與激勵機制。在獨立董事不獨立的條件下，無論機構(gòu)投資者抗衡大股東的力量如何，獨立董事有效性都不太可能充分的發(fā)揮。因此，保持獨立董事的獨立性是其與機構(gòu)投資者在相互影響、相互促進中完善公司治理的前提條件。俗話說的好“拿人錢財替人消災(zāi)”，獨立董事受聘于大股東，薪酬水平由大股東決定，這在一定程度上就決定了獨立董事不可能完全獨立于大股東。為了解決這一問題，我們可以借鑒國外獵頭公司的作法，建立一個“獨立董事機構(gòu)”，專門負責(zé)上市公司獨立董事的選聘工作。由獨立董事機構(gòu)負責(zé)獨立董事的選聘以及獨立董事的考核與激勵，能夠很好的解決獨立董事與大股東之間的經(jīng)濟利益關(guān)系問題，增強獨立董事與大股東之間的獨立性。另外，獨立董事機構(gòu)還可以負責(zé)獨立董事的培訓(xùn)工作，提高獨立董事的工作能力。同時通過聘請全職的獨立董事，由公司章程規(guī)定全職與兼職人員能夠同時兼任上市公司獨立董事的數(shù)目，這樣就可以保證獨立董事有足夠的時間和精力來了解上市公司的業(yè)務(wù)，能夠更好的監(jiān)督上市公司的經(jīng)營活動，保護全體股東尤其是中小股東的利益。

其次，長期穩(wěn)定持股是機構(gòu)投資者參與公司治理，與大股東進行抗衡的前提，而以短期交易為目的的機構(gòu)投資者只會更加束縛獨立董事。因此規(guī)范機構(gòu)投資者投資，鼓勵機構(gòu)投資者長期持股，參與公司治理的意義重大。規(guī)范機構(gòu)投資者投資具體可以從以下幾個方面著手：第一，大力發(fā)展機構(gòu)投資者，使其在資本市場處于主體地位[10]，增強機構(gòu)投資者之間的競爭。第二，加強法制建設(shè)和市場監(jiān)管，提高中小股東的利益保護水平，鼓勵機構(gòu)投資者進行長期投資，對于以交易為目的，與大股東合謀損害中小股東利益的機構(gòu)投資者應(yīng)給予相應(yīng)的懲罰。第三，合理放寬機構(gòu)投資者的持股比例，使機構(gòu)投資者能夠更加有能力制衡大股東。

最后，在保持獨立董事的獨立性與規(guī)范機構(gòu)投資者長期持股的兩個前提條件下，加強獨立董事與機構(gòu)投資者之間的信息交流。作為公司治理的兩大主體，他們從不同的角度獲取公司的內(nèi)部信息，通過信息交流與共享，可以更加有效的發(fā)現(xiàn)公司治理中存在的問題，抑制損害中小股東利益的行為。

[1]高明華,馬守莉.獨立董事制度與公司績效關(guān)系的實證分析——兼論中國獨立董事有效行權(quán)的制度環(huán)境[J].南開經(jīng)濟研究,2002，(1).

[2]卞英姿.上市公司獨立董事與公司績效關(guān)系[J].財會通訊,2010，(3).

[3]王躍堂,趙子夜.董事會的獨立性是否影響公司績效[J].經(jīng)濟研究,2006，(5).

[4]高雷,羅洋,張杰.獨立董事制度特征與公司績效——基于中國上市公司的實證研究[J].經(jīng)濟與管理研究,2007，(3).

[5]牛建波,李超,李勝楠.機構(gòu)投資者類型、股權(quán)特征和自愿性信息披露[J].管理評論,2012，(3).

[6]吳先聰.機構(gòu)投資者對公司內(nèi)部控制人的監(jiān)督及其經(jīng)濟后果研究[D].重慶：重慶大學(xué)博士學(xué)位論文,2012.

[7]姚頤,劉志遠.機構(gòu)投資者可以成為大股東的制衡力量嗎?[A].中國·會計學(xué)會財務(wù)成本分會2006年年會暨第19次理論研討會論文集（下）,2006.

[8]吳曉暉,姜彥福.機構(gòu)投資者影響下獨立董事治理效率變化研究[J].中國工業(yè)經(jīng)濟,2006，(5).

[9]劉安兵.機構(gòu)投資者與獨立董事——基于公司治理的視角[J].會計之友 2007，(10).

[10]劉志遠,李海英.機構(gòu)持股與中小投資者保護[J].上海金融,2009，(3).