王 疆

(上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海200093)

一、引 言

風(fēng)險(xiǎn)投資長(zhǎng)期以來(lái)被視為是一項(xiàng)高度本土化的事業(yè)，由于風(fēng)險(xiǎn)投資所面臨的高風(fēng)險(xiǎn)性，出于交易成本、信息不對(duì)稱(chēng)和本土網(wǎng)絡(luò)等因素的考量，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于投資地理接近區(qū)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資呈現(xiàn)出區(qū)域集聚的特點(diǎn)［1］。但是，近年來(lái)風(fēng)險(xiǎn)投資越來(lái)越呈現(xiàn)出國(guó)際化的發(fā)展趨勢(shì)，越來(lái)越多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)走出國(guó)門(mén)進(jìn)行遠(yuǎn)距離的風(fēng)險(xiǎn)投資，過(guò)去的10年間全球超過(guò)三分之一的風(fēng)險(xiǎn)投資是跨越國(guó)境的交易［2］1。

跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的蓬勃發(fā)展被學(xué)者們視為一個(gè)謎題［3］2。實(shí)證研究結(jié)果顯示近距離投資在交易對(duì)象的搜索和篩選、監(jiān)督以及增值服務(wù)提供上的成本要低于遠(yuǎn)距離投資［4］，并且跨境投資還會(huì)迫使風(fēng)投機(jī)構(gòu)面臨一些跨越國(guó)境所帶來(lái)的特有風(fēng)險(xiǎn)，如東道國(guó)的制度缺失、薄弱的法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境等［5］742，所以學(xué)者們普遍認(rèn)為跨境投資要比傳統(tǒng)的本土投資風(fēng)險(xiǎn)更大［6］148，［7］286。既然跨境風(fēng)險(xiǎn)投資存在如此大的劣勢(shì)，那么為什么還會(huì)有越來(lái)越多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)愿意走出國(guó)門(mén)進(jìn)行遠(yuǎn)距離的跨境投資就成為一個(gè)值得關(guān)注和探討的問(wèn)題。因此，一些學(xué)者開(kāi)始致力于考察跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)因，即為什么本土化特征如此明顯的風(fēng)險(xiǎn)資本開(kāi)始熱衷于進(jìn)行跨越國(guó)境的遠(yuǎn)距離投資，哪些因素會(huì)影響其跨境投資的意愿，為什么一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)選擇進(jìn)行跨境投資而另一些風(fēng)投機(jī)構(gòu)不這樣做?；谖墨I(xiàn)梳理，本文主要從國(guó)家環(huán)境因素、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)投機(jī)構(gòu)主體因素三個(gè)層次來(lái)探討跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的驅(qū)動(dòng)因素，總結(jié)現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)的研究重點(diǎn)和研究成果，并在分析現(xiàn)有研究不足的基礎(chǔ)上指出未來(lái)可能的研究方向，以期為國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)展相關(guān)研究提供參考。

二、跨境風(fēng)險(xiǎn)投資研究概述

國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的研究主要包括風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際比較和風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資行為這兩部分內(nèi)容［6］138。早期研究一直集中在風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際比較上，即關(guān)心不同國(guó)家之間風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展差異及影響因素［5］［8］，以及不同國(guó)家的風(fēng)投機(jī)構(gòu)在行為上是否存在差別［9］。而直到本世紀(jì)初才出現(xiàn)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資進(jìn)行考察的研究［10－12］，并且一度研究進(jìn)展十分緩慢［6］147。不過(guò)最近5年相關(guān)研究取得迅速發(fā)展，來(lái)自金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、創(chuàng)業(yè)管理和國(guó)際商務(wù)等不同領(lǐng)域的學(xué)者分別從自身研究領(lǐng)域視角出發(fā)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資現(xiàn)象進(jìn)行了大量的考察和研究。

從研究視角上看，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資研究既有來(lái)自宏觀層面的分析，如風(fēng)險(xiǎn)資本在國(guó)家間的流動(dòng);也有來(lái)自微觀層面的研究，如風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資決策和行為等。前者主要是經(jīng)濟(jì)學(xué)者的貢獻(xiàn)，主要關(guān)心宏觀經(jīng)濟(jì)因素、法制環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本跨境流動(dòng)的影響［13－14］。后者是管理學(xué)者的主要關(guān)心之處，主要探討風(fēng)投機(jī)構(gòu)所具備的資源和能力對(duì)其跨境投資意愿和行為的影響，以及風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何采取相應(yīng)措施克服外來(lái)者劣勢(shì)或者距離帶來(lái)的劣勢(shì)［15］。

從研究?jī)?nèi)容上看，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資研究主要包括動(dòng)因、行為與績(jī)效影響三個(gè)方面，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)為什么要進(jìn)行跨境投資，有哪些因素會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的意愿［16－17］，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在進(jìn)行跨境投資時(shí)是否會(huì)呈現(xiàn)出特殊的行為方式，跨境投資行為是否與本土投資存在差異［18］，以及跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的績(jī)效表現(xiàn)如何［19－20］。本文主要關(guān)心第一點(diǎn)，即為什么本土化特征非常明顯的風(fēng)險(xiǎn)資本會(huì)愿意進(jìn)行遠(yuǎn)距離的跨境投資。

從研究方法上看，一些相對(duì)早期的研究采取了案例分析方法來(lái)研究跨境風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)象［7］。近期的研究大多采取定量分析方法，主要是各種類(lèi)型的回歸分析，這可能主要?dú)w功于VentureXpert、Zephyr等公開(kāi)數(shù)據(jù)的完善，使得學(xué)者們能較容易地獲取大量的交易層次的跨境風(fēng)險(xiǎn)投資數(shù)據(jù)。除此之外，像社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析等方法也逐漸得到應(yīng)用［21］。

三、國(guó)家環(huán)境因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響

(一)東道國(guó)環(huán)境因素

東道國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況、創(chuàng)新環(huán)境、法律制度和金融市場(chǎng)發(fā)展程度等一系列宏觀環(huán)境因素決定了東道國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)的多寡、投資者權(quán)益保護(hù)程度的強(qiáng)弱以及退出機(jī)制的完備與否。因此，一國(guó)的宏觀環(huán)境會(huì)決定其對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的吸引力程度，影響國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)該國(guó)進(jìn)行跨境投資的意愿［22］。

1.創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新環(huán)境。由于創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的高失敗率，風(fēng)險(xiǎn)資本需要投資于那些高成長(zhǎng)、高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)作為補(bǔ)償。所以，風(fēng)險(xiǎn)資本大多集中投資于那些具備高成長(zhǎng)性特征的高科技行業(yè)企業(yè)，如信息技術(shù)、生物制藥行業(yè)等。而一國(guó)的創(chuàng)新能力決定該國(guó)的高科技創(chuàng)業(yè)水平，高科技人才和專(zhuān)利數(shù)量越多、研究開(kāi)發(fā)支出越大，則該國(guó)的高科技創(chuàng)業(yè)的機(jī)會(huì)也會(huì)越多，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本而言也就更有吸引力［23］。所以，一國(guó)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新能力是決定該國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展水平的關(guān)鍵因素。

更多好的投資機(jī)會(huì)不僅能促進(jìn)本土風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的發(fā)展，也會(huì)增加對(duì)國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的吸引力。風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服距離、文化和制度等障礙，跨越國(guó)境進(jìn)行投資的一個(gè)重要?jiǎng)訖C(jī)就是為了尋找更多的投資機(jī)會(huì)和保持投資組合的多樣化。一個(gè)國(guó)家的投資機(jī)會(huì)越多，則國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)該國(guó)進(jìn)行投資的可能性也就越大。基于湯姆森VentureXpert數(shù)據(jù)庫(kù)的交易層次數(shù)據(jù)，Aizenman和Kendall(2012)［24］508研究了創(chuàng)業(yè)環(huán)境對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響，結(jié)果表明高端人才儲(chǔ)備水平和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施水平會(huì)正向影響國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入，即一國(guó)的高科技創(chuàng)業(yè)環(huán)境越完善則國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資該國(guó)的可能性就越大。Guler和Guillen(2010)［25］196的一項(xiàng)針對(duì)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的研究發(fā)現(xiàn):以專(zhuān)利數(shù)和科技論文數(shù)為代表的東道國(guó)創(chuàng)新活動(dòng)正向影響美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資該國(guó)的可能性。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的意愿受東道國(guó)創(chuàng)新能力和創(chuàng)業(yè)活動(dòng)水平的影響，東道國(guó)投資機(jī)會(huì)的多寡是吸引國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資的一個(gè)重要因素［10］33。

另外，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度也會(huì)決定其投資機(jī)會(huì)的多寡，越是經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的國(guó)家，獲取高回報(bào)的創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)也會(huì)越多。高速增長(zhǎng)所帶來(lái)的大量投資機(jī)會(huì)能給予潛在的風(fēng)險(xiǎn)投資者以積極的信號(hào)，增強(qiáng)其對(duì)于投資回報(bào)的信心［26］。因此，預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快的國(guó)家更容易吸引到國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的注意，提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)該國(guó)進(jìn)行投資的可能性。Schertler和Tykvova(2011)［27］431對(duì)2000－2008年間全球跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究結(jié)果證明:東道國(guó)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越高，針對(duì)該國(guó)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的跨境投資就越活躍。這表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于投資那些未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期良好、具備大量高成長(zhǎng)創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)的國(guó)家。

2.證券市場(chǎng)發(fā)展。證券市場(chǎng)發(fā)展程度也一直被認(rèn)為是促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本行業(yè)發(fā)展的重要因素［8］242。風(fēng)險(xiǎn)資本并不追求對(duì)企業(yè)的管理控制，更關(guān)心的是如何實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)回報(bào)，因此風(fēng)投機(jī)構(gòu)十分關(guān)注能否順利退出［20］668。而IPO是風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出最重要的途徑，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展至關(guān)重要，發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)IPO成功退出并縮短資本回收的期限，加速其投資循環(huán)的速度［28］。因此，規(guī)模較大、流動(dòng)性較高的發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)能夠提高對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的吸引力，帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的繁榮［29］。一個(gè)國(guó)家的證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，意味著通過(guò)IPO成功退出的機(jī)會(huì)就越大，所以國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)也更愿意投資于那些證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

除此之外，通過(guò)IPO成功退出也有利于提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。風(fēng)投機(jī)構(gòu)過(guò)去的表現(xiàn)很大程度上決定了他們后續(xù)的融資能力和難易程度［30］。對(duì)其他市場(chǎng)參與者而言，風(fēng)投機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)的成功IPO是一個(gè)非常強(qiáng)烈的正面信號(hào)，代表了風(fēng)投機(jī)構(gòu)的能力。風(fēng)投機(jī)構(gòu)過(guò)去所投資企業(yè)成功IPO的數(shù)量越多，其他市場(chǎng)參與者特別是潛在的有限合伙人對(duì)其認(rèn)可度就會(huì)越高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就能更容易募集到資金［27］426。因此，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)偏好投資于證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)的國(guó)家，以便能夠有更多的IPO成功退出機(jī)會(huì)以建立聲譽(yù)。

另外，從企業(yè)家的角度來(lái)看，IPO使得企業(yè)家能有機(jī)會(huì)重新獲取控制權(quán)，這提高了企業(yè)家對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的接受程度。在對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資者一般要求創(chuàng)業(yè)企業(yè)家讓渡一些特定控制權(quán)來(lái)保證自身的利益。所以在接受風(fēng)險(xiǎn)投資之后企業(yè)家的控制權(quán)會(huì)被稀釋?zhuān)秋L(fēng)險(xiǎn)資本通過(guò)IPO退出給了創(chuàng)業(yè)企業(yè)家重新收回控制權(quán)的機(jī)會(huì)［28］243。因此，證券市場(chǎng)越發(fā)達(dá)、IPO機(jī)會(huì)越多國(guó)家的企業(yè)家更愿意接受風(fēng)險(xiǎn)資本的投資，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的需求也更大［8］254。這意味著，對(duì)國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)而言，證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在投資機(jī)會(huì)也就越多。近期的一些跨境風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)實(shí)證研究驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)，認(rèn)為證券市場(chǎng)發(fā)展程度會(huì)顯著影響東道國(guó)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本流入。例如，Aizenman和Kendall(2012)［24］509考察了1992－2007年間全球100個(gè)國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資交易，結(jié)果表明發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)是一個(gè)國(guó)家成為國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本投資目的地的一個(gè)重要因素。Schertler和 Tykvová(2012)［16］1777對(duì)2000－2008年間美國(guó)、加拿大以及15個(gè)歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明市場(chǎng)資本化比率顯著影響國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入，即市場(chǎng)資本總額占GDP比率越高的國(guó)家，國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的總流入也越大。

3.法律制度環(huán)境。法律制度環(huán)境是跨境風(fēng)險(xiǎn)投資研究中一個(gè)廣受關(guān)注的因素。由于風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于通過(guò)進(jìn)行少數(shù)股權(quán)投資以達(dá)到投資組合的多樣化。而一個(gè)國(guó)家的法律體系和法制健全程度會(huì)決定少數(shù)股東權(quán)益受到保護(hù)的程度。因此，相比較于傳統(tǒng)的制造業(yè)國(guó)際投資，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)法律制度環(huán)境更為敏感，東道國(guó)的法律制度環(huán)境對(duì)于投資者權(quán)益的保護(hù)程度會(huì)影響國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)該國(guó)進(jìn)行投資的意愿。

一些學(xué)者關(guān)注不同法律體系對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響。在少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)較為薄弱的國(guó)家，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于通過(guò)提高絕對(duì)控制權(quán)來(lái)盡可能地避免代理問(wèn)題，導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資相對(duì)集中于少數(shù)幾家公司［31］，而這不符合風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)分散投資來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的傾向。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)減少對(duì)法律保護(hù)較薄弱國(guó)家進(jìn)行投資的意愿。一般認(rèn)為，相比較于大陸法系，普通法系能為投資者提供更好的保護(hù)，特別是能為少數(shù)股東權(quán)益提供更好的保護(hù)［32］。比如，Guler和Guillen(2010)［25］200的實(shí)證研究表明:美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)更傾向于投資普通法系國(guó)家的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，即對(duì)少數(shù)股東權(quán)益保護(hù)較完善的國(guó)家能更多地吸引國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入。

另外一些學(xué)者則通過(guò)考察法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境對(duì)投資者和企業(yè)家雙方合約安排的影響來(lái)探討法律制度對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響。創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展存在著很高的不確定性，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資合同存在很大的不完備性。風(fēng)投機(jī)構(gòu)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)雙方可以通過(guò)控制權(quán)的配置來(lái)保障契約雙方的權(quán)益，特別對(duì)投資者而言，可以在少數(shù)股權(quán)的情況下通過(guò)獲取特定的控制權(quán)來(lái)抑制風(fēng)險(xiǎn)，從而提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度較高的早期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資意愿［33］。但是，在法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境較為薄弱的國(guó)家，這樣的一種所有權(quán)和控制權(quán)分離的復(fù)雜合約安排并沒(méi)有相應(yīng)辦法得到有效的保護(hù)和執(zhí)行，導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)只能采取次優(yōu)選擇，即追求絕對(duì)控制權(quán)來(lái)規(guī)避可能的風(fēng)險(xiǎn)［34］。然而，對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)家而言，在企業(yè)估值相對(duì)較低的早期階段要求其放棄多數(shù)股權(quán)，意味著企業(yè)家會(huì)損失企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)帶來(lái)的可能收益，因而較少有企業(yè)家愿意在早期階段放棄多數(shù)股權(quán)。對(duì)國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)而言，這意味著特定東道國(guó)符合投資要求的潛在投資機(jī)會(huì)的減少，降低其投資該國(guó)的意愿，從而會(huì)減少該國(guó)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本的流入。比如，Balcarcel等(2010)［35］選擇世界銀行的法治指數(shù)來(lái)測(cè)量一國(guó)的法律保護(hù)和執(zhí)行水平，考察了1995－2004年間806家美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)2372家外國(guó)企業(yè)的5354起跨境風(fēng)險(xiǎn)投資，實(shí)證研究結(jié)果表明:東道國(guó)薄弱的法律保護(hù)和執(zhí)行環(huán)境會(huì)導(dǎo)致風(fēng)投機(jī)構(gòu)傾向于采用次優(yōu)的合約安排，而這樣的一種次優(yōu)選擇又會(huì)負(fù)向影響特定東道國(guó)的國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本流入。

(二)國(guó)家間差異(或融合)

除了東道國(guó)宏觀環(huán)境之外，國(guó)家間的差異程度也會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿，如地理、文化、制度等差異會(huì)加劇信息不對(duì)稱(chēng)程度，影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿和行為。不過(guò)現(xiàn)有關(guān)于距離因素和跨境風(fēng)險(xiǎn)投資關(guān)系的研究主要關(guān)心國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)如何采取相應(yīng)措施去消減這種距離帶來(lái)的劣勢(shì)，即國(guó)家間距離對(duì)跨境投資行為的影響［20］666。相比較而言，只有少數(shù)研究考察了距離對(duì)跨境投資意愿的影響。如，Aizenman和Kendall(2012)［24］491與 Tykvova 和 Schertler(2008)［36］14的研究都發(fā)現(xiàn)距離會(huì)負(fù)向影響國(guó)家間的風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)。

另一方面，有些學(xué)者對(duì)距離的反面，即國(guó)家間的融合程度是否影響跨境風(fēng)險(xiǎn)投資更抱有興趣。Alhorr等(2008)［14］911考察了歐盟國(guó)家經(jīng)濟(jì)一體化對(duì)彼此之間跨境風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響。他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)一體化會(huì)促進(jìn)國(guó)家之間的制度環(huán)境趨同。這些制度環(huán)境包括法律、政治、社會(huì)文化體制等，是個(gè)體與組織行為規(guī)范的準(zhǔn)則。制度環(huán)境的趨同減少了風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)其他國(guó)家企業(yè)進(jìn)行投資的障礙，因此會(huì)促進(jìn)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)。他們對(duì)1985－2002年間24個(gè)歐洲國(guó)家的風(fēng)險(xiǎn)投資情況的數(shù)據(jù)分析表明，采用共同市場(chǎng)和共同貨幣對(duì)歐洲國(guó)家間跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的流動(dòng)產(chǎn)生了直接的積極影響，即國(guó)家間的融合會(huì)提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。另外，基于手工收集的15個(gè)歐洲國(guó)家的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，Bottazzi等(2011)［13］2考察了國(guó)家間的雙邊信任程度對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資決策的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)家間的普遍信任程度會(huì)正向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿，國(guó)家間的信任程度每提高百分之一則做出跨境投資決定的可能性會(huì)增加百分之七。

(三)母國(guó)環(huán)境因素

相比較于東道國(guó)環(huán)境因素，母國(guó)環(huán)境因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資影響的研究相對(duì)較少。只有少數(shù)研究將目光投向母國(guó)環(huán)境對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響。如Schertler和Tykvova(2011)［27］433發(fā)現(xiàn)，母國(guó)的證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度會(huì)正向影響該國(guó)跨境風(fēng)險(xiǎn)資本的流出。理由在于證券市場(chǎng)發(fā)達(dá)國(guó)家的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更有機(jī)會(huì)通過(guò)連續(xù)的IPO成功退出建立聲譽(yù)，因而也更容易募集資金，這保證了風(fēng)投機(jī)構(gòu)有足夠的資金能夠投資于那些缺少風(fēng)險(xiǎn)資本的國(guó)家。不過(guò)，他們發(fā)現(xiàn)母國(guó)的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率會(huì)負(fù)向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿，這是因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)國(guó)家的投資機(jī)會(huì)也會(huì)更多，所以風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更多地投資本國(guó)而較少投資其他國(guó)家。Aizenman和Kendall(2012)［24］509的研究結(jié)果表明，母國(guó)較好的制度環(huán)境、發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、良好的人力資本和技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施能創(chuàng)造一個(gè)良好的資金募集環(huán)境，有利于風(fēng)險(xiǎn)資本供給市場(chǎng)的形成，從而促進(jìn)該國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行對(duì)外投資?？傮w上看，有關(guān)母國(guó)環(huán)境對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿影響的研究還缺乏足夠的積累，需要進(jìn)一步地深入研究和探討。

四、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)也會(huì)影響到風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的意愿。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是國(guó)家間的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，特別是移民企業(yè)家和技術(shù)人員的跨境流動(dòng)所帶來(lái)的創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)的全球化對(duì)國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)資本流動(dòng)的影響;另外一個(gè)是風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，特別是國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)與東道國(guó)本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響。

(一)跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)

創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新活動(dòng)的全球化，即創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新人才的跨境移動(dòng)和交流促進(jìn)了國(guó)家間的交流和理解的加深，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)帶來(lái)了積極影響［37］。風(fēng)投機(jī)構(gòu)追求的是高成長(zhǎng)的投資機(jī)會(huì)，而創(chuàng)新活動(dòng)的全球化趨勢(shì)［38］，帶來(lái)了創(chuàng)業(yè)機(jī)會(huì)在全球的擴(kuò)散，加速了風(fēng)險(xiǎn)資本在全球范圍內(nèi)尋求投資機(jī)會(huì)的步伐。更重要的是，創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)人才的跨境移動(dòng)，主要體現(xiàn)在美國(guó)移民技術(shù)人員和企業(yè)家向母國(guó)的回流［39］，進(jìn)一步地推動(dòng)了資本在全球范圍的流動(dòng)。高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)會(huì)推動(dòng)國(guó)家之間的對(duì)外直接投資的發(fā)展，如Gao等(2013)［40］學(xué)者的最新研究表明，高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)顯著推動(dòng)了中國(guó)企業(yè)的對(duì)外直接投資。同樣在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，高技術(shù)人才的跨境移動(dòng)也會(huì)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)。高技術(shù)移民企業(yè)家在回國(guó)新建創(chuàng)業(yè)企業(yè)的同時(shí)又會(huì)繼續(xù)保持著與包括風(fēng)險(xiǎn)投資者在內(nèi)的美國(guó)相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士之間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)系［41］，與這些被Saxenian稱(chēng)之為“新阿爾戈英雄(The New Argonauts)”的移民企業(yè)家所建立起來(lái)的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)給風(fēng)投機(jī)構(gòu)提供了跨境投資的契機(jī)。另外，這些移民企業(yè)家既習(xí)慣美國(guó)的行為規(guī)則又對(duì)本土環(huán)境非常了解，可以減少風(fēng)投機(jī)構(gòu)與企業(yè)家之間的信息不對(duì)稱(chēng)，幫助國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服外來(lái)者劣勢(shì)。因此，跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)可以看作是對(duì)國(guó)家間距離制約的補(bǔ)償，提高了風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的積極性。

Madhavan和Iriyama(2009)［42］用專(zhuān)業(yè)和技術(shù)移民的存量來(lái)測(cè)量美國(guó)與特定國(guó)家之間的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度，研究了1980－2003年間跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)強(qiáng)度對(duì)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的影響。隨機(jī)效應(yīng)模型分析的結(jié)果顯示跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)變量顯著正向影響風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)，表明特定國(guó)家與美國(guó)的跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)越強(qiáng)，則來(lái)自美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)資本流入就越大。在此基礎(chǔ)上，Iriyama等(2010)［43］更深入地考察了跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)與美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本跨境投資的影響。作者認(rèn)為美國(guó)與其他國(guó)家(地區(qū))間跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的區(qū)域特征，比如臺(tái)灣移民集中在加州地區(qū)、愛(ài)爾蘭移民集中在波士頓地區(qū)等，可能會(huì)反映在美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)上。作者基于1995－2006年間地區(qū)層次的雙邊關(guān)系數(shù)據(jù)的實(shí)證研究證明，移民網(wǎng)絡(luò)的方向決定了風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)方向，比如，臺(tái)灣地區(qū)與加州緊密聯(lián)系、印度與紐約緊密相關(guān)、中國(guó)大陸則與華盛頓特區(qū)和紐約緊密相關(guān)。這進(jìn)一步地有力證明了美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的跨境流動(dòng)跟隨著人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)流動(dòng)的方向，跨境人際關(guān)系網(wǎng)絡(luò)是影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的一個(gè)非常重要的因素。

(二)風(fēng)投機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)

風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)一直以來(lái)是風(fēng)險(xiǎn)投資研究的一個(gè)重點(diǎn)內(nèi)容。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)會(huì)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象篩選、監(jiān)督和績(jī)效等諸多方面產(chǎn)生影響。同樣地，通過(guò)交換投資機(jī)會(huì)、降低不確定性和獲取知識(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也會(huì)影響其跨境投資意愿。

風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)成員的關(guān)系具有互惠互利的特點(diǎn)，網(wǎng)絡(luò)成員之間通過(guò)長(zhǎng)期的相互合作以建立信賴(lài)關(guān)系［44］。在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資中，本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)邀請(qǐng)國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資于當(dāng)?shù)仄髽I(yè)，而作為回報(bào)本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)也能獲得國(guó)外的投資機(jī)會(huì)［45］。網(wǎng)絡(luò)關(guān)系是風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取投資機(jī)會(huì)的重要來(lái)源，特別是由于其所面臨的外來(lái)者劣勢(shì)，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更加依賴(lài)于通過(guò)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)主動(dòng)尋求高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)［15］94，因此，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)成員之間的互惠互利關(guān)系有利于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本的國(guó)際流動(dòng)。

并且，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)可以幫助風(fēng)投機(jī)構(gòu)減少信息不對(duì)稱(chēng)、提高監(jiān)督行為的有效性。美國(guó)國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的研究表明，遠(yuǎn)距離風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以通過(guò)與本地風(fēng)投機(jī)構(gòu)的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系來(lái)拓展其投資的空間邊界，擴(kuò)大備選投資項(xiàng)目集合［46］1576。同樣，在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資中，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以利用與本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)之間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，減少距離所帶來(lái)的信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本限制，擴(kuò)大備選投資項(xiàng)目集合。例如，由于本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)在減少信息不對(duì)稱(chēng)過(guò)程中所起的作用，原本那些信息相對(duì)不透明的企業(yè)也可能成為國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象［20］677。Tykvova和Schertler(2008)［36］18發(fā)現(xiàn)通過(guò)與本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)的聯(lián)合投資可以有效降低距離所帶來(lái)的交易成本增加，提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)距離跨境投資的意愿。因此，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以幫助國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)降低信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本、擴(kuò)大潛在投資機(jī)會(huì)的集合，提高跨境投資意愿。

另外，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也是獲取和積累有關(guān)國(guó)外市場(chǎng)知識(shí)的重要途徑。風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲取外部知識(shí)，并可在關(guān)系持續(xù)互動(dòng)的過(guò)程中將外部知識(shí)逐步轉(zhuǎn)換為內(nèi)部知識(shí)［47］。這些有關(guān)國(guó)外市場(chǎng)的知識(shí)有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)了解國(guó)外市場(chǎng)、克服跨境投資中可能面臨的問(wèn)題，特別是在國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)缺乏足夠跨境投資經(jīng)驗(yàn)的情況下，這種網(wǎng)絡(luò)關(guān)系顯得尤為重要［2］6。因而，通過(guò)獲取知識(shí)、特別是有價(jià)值的隱性知識(shí)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)擁有的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系會(huì)促進(jìn)其跨境投資的意愿。

Makela和Maula(2008)［48］對(duì)芬蘭9家新創(chuàng)企業(yè)的案例研究發(fā)現(xiàn)，本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)與國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系越強(qiáng)，則越有可能吸引到國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資。這表明，通過(guò)獲取信息和知識(shí)，網(wǎng)絡(luò)關(guān)系可以幫助降低跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的障礙。Wuebker和Corbett(2011)［3］18則強(qiáng)調(diào)了聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)成員的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響，認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以從具備國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)成員處獲取國(guó)外市場(chǎng)信息和學(xué)習(xí)國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)，從而減少?lài)?guó)際化的阻礙。作者基于2313家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的21605輪投資的實(shí)證分析證明，聯(lián)合投資網(wǎng)絡(luò)中具備國(guó)際投資經(jīng)歷的成員數(shù)越多，風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的可能性就越大。

也有學(xué)者認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)在母國(guó)整體風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)中的位置也會(huì)對(duì)其跨境投資意愿產(chǎn)生影響。比如，Guler和Guillen(2010)［21］404從網(wǎng)絡(luò)中心性和網(wǎng)絡(luò)中介優(yōu)勢(shì)的角度考察了這一影響。作者認(rèn)為，網(wǎng)絡(luò)中心性指標(biāo)所代表的社會(huì)地位優(yōu)勢(shì)可以在不同市場(chǎng)之間轉(zhuǎn)移，社會(huì)地位所具有的信號(hào)發(fā)送功能有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)克服在國(guó)外市場(chǎng)的外來(lái)者劣勢(shì)，獲取更多高質(zhì)量的投資機(jī)會(huì)。所以，在母國(guó)風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)中的高社會(huì)地位有助于風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行國(guó)際擴(kuò)張。而網(wǎng)絡(luò)中介優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮需要依賴(lài)于特定情境，一旦離開(kāi)這一情景，網(wǎng)絡(luò)中介的優(yōu)勢(shì)也不復(fù)存在，所以較難轉(zhuǎn)移到國(guó)外市場(chǎng)。作者基于1990－2002年間1010家美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)證研究驗(yàn)證了上述觀點(diǎn)。

不過(guò)，也有個(gè)別研究發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響可能有限。比如，De Prijcker等(2012)［17］937考察了歐洲國(guó)家風(fēng)投機(jī)構(gòu)國(guó)際化的影響因素，基于5個(gè)歐洲國(guó)家110家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的問(wèn)卷調(diào)查分析表明，相比較于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)和人力資本，風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)對(duì)跨境投資意愿的影響非常有限。

五、風(fēng)投機(jī)構(gòu)主體因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響

資源基礎(chǔ)觀被認(rèn)為可以有力地解釋企業(yè)國(guó)際化現(xiàn)象，這一理論視角也同樣適用于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際化研究［6］155。除了環(huán)境和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)因素之外，企業(yè)本身的異質(zhì)性即風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身所具備的資源和能力等，也會(huì)影響其跨境投資的意愿和行為。

(一)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本

專(zhuān)業(yè)服務(wù)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力很大程度上取決于其員工的專(zhuān)業(yè)知識(shí)水平［49］。因此，作為專(zhuān)業(yè)金融服務(wù)企業(yè)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本是其最主要的資源之一，會(huì)決定其投資能力，影響其投資范圍。并且，人力資本豐富的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能更快速地獲取國(guó)外市場(chǎng)知識(shí)，提高其與東道國(guó)本土風(fēng)投機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)能力［50］36，因而也更有意愿和能力參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。Manigart等(2007)［51］研究發(fā)現(xiàn)，歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的人力資本與其國(guó)際化意愿密切相關(guān)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)中的管理層人數(shù)越多，意味著其知識(shí)和資源也越豐富，就越有機(jī)會(huì)和能力進(jìn)行跨境投資;除了一般意義的人力資本之外，企業(yè)與國(guó)際化密切相關(guān)的特殊人力資本，即風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理人員的國(guó)際知識(shí)也會(huì)顯著影響其跨境投資意愿。管理者的國(guó)外工作和生活經(jīng)歷有助于其了解國(guó)外市場(chǎng)、積累國(guó)際市場(chǎng)知識(shí)，加深對(duì)國(guó)外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)和提高其國(guó)際管理能力［52］。所以，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際知識(shí)越豐富，其感知到的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也越低，也就越有能力和意愿進(jìn)行跨境投資?；?36家歐洲獨(dú)立風(fēng)投機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)，Patzelt等(2009)［53］567考察了高管團(tuán)隊(duì)組成對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，高管團(tuán)隊(duì)中擁有國(guó)際經(jīng)歷的成員比例越高，就越有可能進(jìn)行遠(yuǎn)距離的跨境投資。另外，Patzelt等(2009)［53］568認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷也會(huì)影響其跨境投資意愿，他們發(fā)現(xiàn)具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的投資者能承受更多的風(fēng)險(xiǎn)、也更愿意接受挑戰(zhàn)，因此，高管團(tuán)隊(duì)中具備創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷的成員比例越高，風(fēng)投機(jī)構(gòu)就越能夠承受遠(yuǎn)距離投資帶來(lái)的不確定性，呈現(xiàn)出較高的跨境投資意愿。

(二)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際和本土經(jīng)驗(yàn)

1.風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。經(jīng)驗(yàn)知識(shí)也是影響企業(yè)國(guó)際化的一個(gè)重要因素，是國(guó)際商務(wù)研究領(lǐng)域?qū)W者們關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)問(wèn)題。國(guó)際化可以看作是一個(gè)學(xué)習(xí)和知識(shí)積累的過(guò)程，企業(yè)從以往的投資經(jīng)歷中不斷吸取經(jīng)驗(yàn)，而這些經(jīng)驗(yàn)知識(shí)又可以應(yīng)用到以后的國(guó)際投資中，減少不確定性［54］79，這點(diǎn)對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)而言尤為重要。風(fēng)險(xiǎn)投資面臨的最主要問(wèn)題是信息不對(duì)稱(chēng)和代理風(fēng)險(xiǎn)，除了可以采取選擇信息透明企業(yè)、分階段投資和聯(lián)合投資等投資策略之外，風(fēng)投機(jī)構(gòu)所積累的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)也有助于其減少信息不對(duì)稱(chēng)和代理風(fēng)險(xiǎn)［17］931。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可以從風(fēng)險(xiǎn)感知和能力構(gòu)建兩方面影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。首先，隨著企業(yè)國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的積累，對(duì)其他國(guó)家的制度環(huán)境越來(lái)越熟悉，所感知到的風(fēng)險(xiǎn)程度也會(huì)相應(yīng)降低［55］1155。另外，隨著國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的積累，企業(yè)會(huì)逐漸地學(xué)習(xí)如何在不熟悉的環(huán)境中經(jīng)營(yíng)［56］，也知道如何去應(yīng)對(duì)不確定性環(huán)境所帶來(lái)的代理風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)督成本［57］。例如，Meuleman和 Wright(2011)［50］46研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)越豐富，來(lái)自東道國(guó)制度環(huán)境的制約就越小，也就越有能力獨(dú)自開(kāi)展跨境風(fēng)險(xiǎn)投資。Guler和Guillen(2010)［25］200在考察東道國(guó)制度環(huán)境對(duì)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿的影響時(shí)也發(fā)現(xiàn)，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)在東道國(guó)制度環(huán)境和風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿之間起到調(diào)節(jié)作用，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)越豐富，受到制度環(huán)境的影響就越小，這意味著國(guó)際經(jīng)驗(yàn)?zāi)軒椭L(fēng)投機(jī)構(gòu)克服跨境投資時(shí)所面臨的內(nèi)在困難。因此，在進(jìn)入新的國(guó)際市場(chǎng)時(shí)，有豐富國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)更具備相應(yīng)的知識(shí)和能力來(lái)應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的問(wèn)題，其所感知到的風(fēng)險(xiǎn)程度也會(huì)相應(yīng)降低，也更愿意進(jìn)入新的市場(chǎng)。其次，企業(yè)在國(guó)際化進(jìn)程中所發(fā)展出來(lái)的適應(yīng)新市場(chǎng)的獨(dú)特能力也有助于提高其國(guó)際投資意愿。已有研究發(fā)現(xiàn)，要想獲得成功，在交易篩選、監(jiān)督和增值服務(wù)等方面，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)必須要采取適應(yīng)東道國(guó)市場(chǎng)情況的投資策略，而不能夠僅僅復(fù)制本土的行為方式［11］25。因此，當(dāng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)走出國(guó)門(mén)進(jìn)行跨境投資時(shí)，必須要了解以及學(xué)會(huì)如何在新市場(chǎng)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。經(jīng)驗(yàn)提供了一種學(xué)習(xí)機(jī)會(huì)，當(dāng)企業(yè)開(kāi)始在國(guó)外市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)后，企業(yè)能逐漸積累國(guó)外市場(chǎng)的知識(shí)，發(fā)展出適應(yīng)新市場(chǎng)的獨(dú)特資源和能力［58］，而這些能力和運(yùn)營(yíng)方法又能廣泛應(yīng)用于其他新市場(chǎng)［55］1156。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)越豐富，就越有信心和能力在新市場(chǎng)進(jìn)行投資，繼續(xù)進(jìn)行跨境投資的意愿也就越高。

最近的實(shí)證研究支持了上述觀點(diǎn)。例如，De Prijcker等(2012)［17］936基于110家歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的問(wèn)卷調(diào)查數(shù)據(jù)，考察了經(jīng)驗(yàn)知識(shí)對(duì)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資可能性和活躍程度的影響。研究結(jié)果表明，具有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)進(jìn)行跨境投資的可能性是無(wú)經(jīng)驗(yàn)企業(yè)的7.5倍;在已有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)中，經(jīng)驗(yàn)每增加1%，其投資次數(shù)會(huì)增加0.42%左右。這意味著國(guó)際經(jīng)驗(yàn)會(huì)顯著影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資的可能性和活躍程度。Schertler和Tykvova(2011)［27］431基于Zephyr數(shù)據(jù)庫(kù)的全球風(fēng)險(xiǎn)投資研究也發(fā)現(xiàn)，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)越豐富，就越熟悉如何在海外進(jìn)行投資，其跨境投資的意愿也越高。Wuebker和Corbett(2011)［3］21針對(duì)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究也得出了類(lèi)似結(jié)論，認(rèn)為國(guó)際經(jīng)驗(yàn)會(huì)顯著正向影響美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。

2.風(fēng)投機(jī)構(gòu)的本土經(jīng)驗(yàn)。對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)母國(guó)本土投資經(jīng)驗(yàn)的關(guān)注是風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化研究與傳統(tǒng)制造業(yè)國(guó)際化研究的一個(gè)顯著區(qū)別之處。除了受到廣泛認(rèn)同的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)之外，一些國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域的學(xué)者認(rèn)為，風(fēng)投機(jī)構(gòu)在母國(guó)所積累的本土投資經(jīng)驗(yàn)也會(huì)影響其國(guó)際化意愿［27］427。首先，風(fēng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)本土投資所積累的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)有助于其提高和改善投資能力，開(kāi)發(fā)出更好的交易篩選和評(píng)估方法［59］，降低其對(duì)跨境投資的感知風(fēng)險(xiǎn)，從而提高跨境投資意愿。其次，出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，相比較于只有少量投資經(jīng)歷的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，有大量投資經(jīng)歷的風(fēng)投機(jī)構(gòu)對(duì)于投資組合地理分散的需求更迫切，更有可能開(kāi)展遠(yuǎn)距離的投資。此外，從風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)角度也可以說(shuō)明本土經(jīng)驗(yàn)的作用。聯(lián)合投資是風(fēng)投機(jī)構(gòu)最常用的投資方式，也是其建立網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的主要來(lái)源［46］1559。本土經(jīng)驗(yàn)越豐富的企業(yè)越有可能建立一個(gè)規(guī)模更大的風(fēng)投網(wǎng)絡(luò)，也就更有機(jī)會(huì)從具備國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)的網(wǎng)絡(luò)成員處獲取國(guó)外市場(chǎng)信息和學(xué)習(xí)國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)，從而提高跨境投資意愿。最近的相關(guān)研究也對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)的作用進(jìn)行了實(shí)證考察。如，Schertler和Tykvova(2011)［27］431對(duì)2000－2008年間全球跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究結(jié)果表明，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)對(duì)其跨境投資意愿發(fā)揮顯著正向影響作用。

不過(guò)，一項(xiàng)最近研究顯示經(jīng)驗(yàn)有可能是市場(chǎng)特定的(market-specific)，即經(jīng)驗(yàn)作用的發(fā)揮依賴(lài)于特定的市場(chǎng)環(huán)境，在其他市場(chǎng)環(huán)境中并不一定起作用［60］。他們的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)并不適用于中國(guó)市場(chǎng)，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)投資中國(guó)企業(yè)時(shí)，其經(jīng)驗(yàn)并不有助于提升投資績(jī)效。這一結(jié)果對(duì)母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)的積極作用結(jié)論提出了挑戰(zhàn)，意味著風(fēng)投機(jī)構(gòu)的一般經(jīng)驗(yàn)，特別是在母國(guó)的本土經(jīng)驗(yàn)并不一定會(huì)帶來(lái)積極作用。但是，從投資決策的角度來(lái)看，通過(guò)本土投資經(jīng)驗(yàn)所發(fā)展的知識(shí)和能力有助于增強(qiáng)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的信心，其所感知到的跨境投資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)相應(yīng)降低。因此，雖然不能確保提升跨境投資績(jī)效，但通過(guò)降低所感知到的風(fēng)險(xiǎn)，母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)也會(huì)有助于提高風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。

總體上看，本土經(jīng)驗(yàn)的影響并不如國(guó)際經(jīng)驗(yàn)?zāi)敲粗苯雍惋@而易見(jiàn)。學(xué)者們對(duì)母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)國(guó)際化意愿的認(rèn)識(shí)還沒(méi)有到達(dá)成定論的階段，還需要更多情境下的實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)，特別是其影響機(jī)理還有待進(jìn)一步地深入研究。

(三)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)

除了上述的風(fēng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)和資源以外，現(xiàn)有研究也發(fā)現(xiàn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身的特點(diǎn)，如規(guī)模、年齡、聲譽(yù)和專(zhuān)注投資階段等也會(huì)影響其國(guó)際化意愿。Hall和Tu(2003)［12］181是最早對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)跨境投資意愿影響因素進(jìn)行考察的研究之一，他們從風(fēng)投機(jī)構(gòu)自身特點(diǎn)的角度考察了英國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。他們的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):英國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿與規(guī)模、專(zhuān)注投資階段正相關(guān)，而與年齡負(fù)相關(guān);即大規(guī)模和專(zhuān)注于后期階段投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于進(jìn)行跨境投資，而年齡大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于留在本土市場(chǎng)。De Prijcker等(2012)［17］936對(duì)歐洲國(guó)家風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究也發(fā)現(xiàn)規(guī)模與跨境投資意愿正相關(guān)。不過(guò)，Abdou和Varela(2012)［61］對(duì)美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的考察卻發(fā)現(xiàn):年齡與跨境投資可能性正相關(guān)，即年齡越大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越有可能進(jìn)行跨境投資;規(guī)模與跨境投資可能性負(fù)相關(guān)，即規(guī)模越小的風(fēng)投機(jī)構(gòu)越有可能進(jìn)行跨境投資。此外，Wuebker和Corbett(2011)［3］20研究表明聲譽(yù)會(huì)正向影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資可能性，聲譽(yù)高的風(fēng)投機(jī)構(gòu)能獲得更多的跨境投資機(jī)會(huì)，因而會(huì)促進(jìn)其跨境投資意愿。雖然不是其主要研究?jī)?nèi)容，Guler和Guillen(2010)［21］402將風(fēng)投機(jī)構(gòu)特點(diǎn)作為控制變量考察了其影響，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)年齡和聲譽(yù)會(huì)正向影響美國(guó)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿。

由此可見(jiàn)，關(guān)于規(guī)模和年齡的影響，來(lái)自歐洲和美國(guó)的結(jié)論并不一致，表明在不同情境下，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的行為可能存在差異。特別是關(guān)于年齡的影響，歐洲和美國(guó)的證據(jù)支持了不同的假說(shuō)。針對(duì)歐洲風(fēng)投機(jī)構(gòu)的研究支持了“逐名(grandstand)”假說(shuō)，即年輕的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更積極采取高風(fēng)險(xiǎn)行為以證明自己的能力。而美國(guó)的研究則支持了經(jīng)驗(yàn)的作用，即年齡大的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有更豐富的經(jīng)驗(yàn)知識(shí)來(lái)應(yīng)對(duì)應(yīng)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的投資，因而更有意愿進(jìn)行跨境投資。

關(guān)于專(zhuān)注投資階段的影響，學(xué)者們的看法相對(duì)一致，即專(zhuān)注早期階段的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)更傾向于進(jìn)行近距離的投資。這是因?yàn)樵缙诘钠髽I(yè)信息相對(duì)不透明，另外其各方面資源也較缺乏，更需要來(lái)自于風(fēng)投機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)［62］119。而這一點(diǎn)恰是國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)的劣勢(shì)，由于距離的限制，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)在信息獲取上會(huì)面臨更多的困難，也難以積極頻繁地提供增值服務(wù)。相關(guān)實(shí)證研究也證實(shí)，國(guó)外風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于投資信息較透明和較少需要管理幫助的處于成長(zhǎng)期階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)［20］674。所以，專(zhuān)注于早期投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)傾向于留在本土市場(chǎng)，相比較而言專(zhuān)注于中后期投資的風(fēng)投機(jī)構(gòu)會(huì)有更高的意愿進(jìn)行跨境投資。另外，關(guān)于聲譽(yù)的結(jié)論也比較一致，表明聲譽(yù)和社會(huì)地位優(yōu)勢(shì)一樣具有可轉(zhuǎn)移性［21］391，可以在不同市場(chǎng)之間發(fā)揮作用。

六、結(jié)論與展望

回顧文獻(xiàn)我們發(fā)現(xiàn)，從Baygan和Freudenberg(2000)［10］的研究開(kāi)始，學(xué)者們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)際化的關(guān)注不過(guò)10多年的歷史，并且曾經(jīng)一度研究進(jìn)展十分緩慢［6］147。但隨著VentureXpert、Zephyr等公開(kāi)數(shù)據(jù)的完善以及跨境風(fēng)險(xiǎn)投資現(xiàn)象的迅猛發(fā)展，近年來(lái)相關(guān)研究發(fā)展迅速，特別是最近三年(2010－2012年)每年都有10篇以上的學(xué)術(shù)論文發(fā)表在相關(guān)專(zhuān)業(yè)學(xué)術(shù)期刊上，包括金融經(jīng)濟(jì)學(xué)、國(guó)際商務(wù)、創(chuàng)業(yè)管理等不同領(lǐng)域的學(xué)者開(kāi)始密集關(guān)注和考察風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資現(xiàn)象，積累了豐碩的研究成果。不同領(lǐng)域的學(xué)者分別從自身的研究視角出發(fā)，考察了宏觀環(huán)境、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和風(fēng)投機(jī)構(gòu)資源和能力等不同層次因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿的影響，豐富了我們對(duì)于跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)，使得為什么本土化特征非常明顯的風(fēng)險(xiǎn)資本要進(jìn)行遠(yuǎn)距離跨境投資的“謎題”也得以逐步解開(kāi)。但是我們也認(rèn)識(shí)到，跨境風(fēng)險(xiǎn)投資作為一個(gè)新的研究領(lǐng)域，本身尚處在研究的初期階段，在很多方面還都有待進(jìn)一步的深入研究加以完善。下面我們主要從五個(gè)方面來(lái)總結(jié)現(xiàn)有研究不足，并指出未來(lái)可能研究的方向。

第一，從研究設(shè)計(jì)和方法來(lái)看，已有研究的一個(gè)不足之處在于缺乏多層次分析?？缇筹L(fēng)險(xiǎn)投資本質(zhì)上是一個(gè)多層次的現(xiàn)象，風(fēng)投機(jī)構(gòu)是否進(jìn)行跨境投資受到國(guó)家環(huán)境因素、社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和主體因素的影響，并且不同層次因素之間也可能存在交互作用。多層次因素及交互作用的存在意味著我們需要更多地采取多層次分析方法來(lái)研究這一現(xiàn)象［63］。但是在風(fēng)險(xiǎn)投資研究中，不同領(lǐng)域?qū)W者的關(guān)注焦點(diǎn)卻并不相同，經(jīng)濟(jì)學(xué)者大多關(guān)注環(huán)境因素的影響，而管理學(xué)者則較為關(guān)心網(wǎng)絡(luò)和主體因素的影響，整體上看缺乏綜合不同層次的探討和研究。另外，雖然一些研究會(huì)同時(shí)考察不同層次因素的影響［27］436，但其采用的方法卻并不適用于多層次分析，也并沒(méi)有對(duì)不同層次因素間的交互作用進(jìn)行考察。因此，在未來(lái)研究中，不同領(lǐng)域的學(xué)者們應(yīng)當(dāng)更多地綜合多層次因素，并應(yīng)用適合多層次研究的數(shù)據(jù)分析方法，對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的決定因素進(jìn)行研究，以加深對(duì)不同層次因素的影響及交互作用的理解和認(rèn)識(shí)。

第二，現(xiàn)有考察國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿影響的研究中，主要關(guān)注廣義的國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)的作用，而缺乏對(duì)東道國(guó)經(jīng)驗(yàn)作用的考察，自然也沒(méi)有區(qū)分東道國(guó)經(jīng)驗(yàn)和廣義國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)之間的差異。但是，在國(guó)際商務(wù)研究領(lǐng)域，學(xué)者們已經(jīng)認(rèn)識(shí)到這兩者的作用機(jī)理是不同的，呼吁應(yīng)該要將兩者區(qū)分開(kāi)來(lái)進(jìn)行考察，Dow和Larimo(2009)［54］80認(rèn)為，關(guān)于經(jīng)驗(yàn)的作用，以往實(shí)證研究結(jié)果之間沒(méi)能達(dá)成一致的主要原因就在于沒(méi)有從概念上對(duì)東道國(guó)經(jīng)驗(yàn)和廣義國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)兩者進(jìn)行明確的區(qū)分。因此，考慮到東道國(guó)經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際化經(jīng)驗(yàn)之間可能存在的差異，兩者的作用及其影響機(jī)理可能是不同的，今后的研究中有必要在將兩者進(jìn)行明確區(qū)分的基礎(chǔ)上，考察國(guó)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資意愿和行為的影響。另外，如前文所述，風(fēng)投機(jī)構(gòu)的母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)是否影響以及如何影響其國(guó)際化意愿也還需要更多不同情境下的實(shí)證研究來(lái)檢驗(yàn)。特別是考慮到組織慣例(routine)的特殊性，一旦組織所處的情景發(fā)生變化，其所擁有的組織慣例很有可能會(huì)失去作用［64］。因此，風(fēng)投機(jī)構(gòu)所積累的母國(guó)本土經(jīng)驗(yàn)知識(shí)也很有可能是情景依賴(lài)的(context-dependence)，其是否會(huì)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的國(guó)際化意愿產(chǎn)生影響，以及其作用機(jī)理是什么還有待進(jìn)一步的深入研究來(lái)闡明。

第三，相比較于東道國(guó)環(huán)境因素，只有少數(shù)研究關(guān)注母國(guó)環(huán)境因素對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的影響。正如傳統(tǒng)的企業(yè)國(guó)際化研究所示，任何企業(yè)的國(guó)際擴(kuò)張行為都會(huì)受到母國(guó)環(huán)境的影響，母國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、制度環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和組織間關(guān)系等都會(huì)對(duì)企業(yè)的國(guó)際投資意愿和行為產(chǎn)生影響［65］。因此，雖然風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際化不同于制造業(yè)企業(yè)和其他專(zhuān)業(yè)服務(wù)或金融服務(wù)企業(yè)的國(guó)際化［6］136，但我們認(rèn)為母國(guó)環(huán)境也會(huì)對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)國(guó)際化產(chǎn)生影響。未來(lái)研究還需要進(jìn)一步地深入探討和研究宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、制度環(huán)境、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和組織間關(guān)系等母國(guó)環(huán)境因素對(duì)跨境投資意愿和行為的影響。

第四，已有研究大多從經(jīng)濟(jì)理性角度考察風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資行為決策，但考慮到企業(yè)的任何經(jīng)濟(jì)行為都會(huì)嵌入在一定的社會(huì)環(huán)境中，社會(huì)因素也會(huì)對(duì)企業(yè)的行為決策產(chǎn)生重要影響［66］。而企業(yè)所處的組織間環(huán)境正是其中一個(gè)重要的社會(huì)影響因素，在傳統(tǒng)的企業(yè)國(guó)際化研究中，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行國(guó)際投資決策時(shí)會(huì)受其他企業(yè)行為的影響，企業(yè)的國(guó)際投資決策中普遍存在著模仿現(xiàn)象［67］。因而，從模仿視角對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿和行為進(jìn)行考察，有助于我們加深對(duì)跨境風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)識(shí)，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。具體來(lái)講，未來(lái)研究可以通過(guò)探討在跨境風(fēng)險(xiǎn)投資中是否存在模仿現(xiàn)象，有哪些因素會(huì)影響風(fēng)投機(jī)構(gòu)采取模仿行為的程度，以及與其他類(lèi)型的國(guó)際投資相比跨境風(fēng)險(xiǎn)投資在模仿行為上是否有特別之處等方面展開(kāi)，以便更深入、全面地考察風(fēng)投機(jī)構(gòu)的跨境投資意愿和行為。

第五，已有研究大多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者，而對(duì)于非正式投資者，即個(gè)人天使投資者的遠(yuǎn)距離投資，特別是跨境投資研究還非常缺乏［62］115?？紤]到個(gè)人天使投資對(duì)于初期創(chuàng)業(yè)企業(yè)的重要性，以及個(gè)人天使投資與機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資之間的顯著差異［68］，基于機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)投資者的研究結(jié)論并不一定適用于個(gè)人天使投資，有必要對(duì)個(gè)人天使投資的跨境投資現(xiàn)象進(jìn)行考察。未來(lái)研究可以通過(guò)進(jìn)一步考察個(gè)人天使投資的跨境投資現(xiàn)象來(lái)驗(yàn)證和補(bǔ)充現(xiàn)有的理論解釋和實(shí)證發(fā)現(xiàn)。更進(jìn)一步地，未來(lái)研究可以考慮采取比較研究方法來(lái)探討機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人天使投資者之間的差別，為現(xiàn)有研究增添新的有價(jià)值的知識(shí)。

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