羅 寧

自美聯(lián)儲在今年5月議息會議上發(fā)出可能收縮量化寬松（Q E）的信號以來，全球跨境資本流向出現(xiàn)明顯異動。而9月的議息會議上，美聯(lián)儲宣布維持每月850億美元的債券購買計劃不變。Q E退出疑云再次籠罩市場。下半年，美國量化寬松貨幣政策調(diào)整可能是世界經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)。歷史經(jīng)驗表明，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)較弱的情況下，大國貨幣政策調(diào)整和轉(zhuǎn)向很可能導(dǎo)致全球資金流向發(fā)生急劇變化，引起一些國家經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險甚至社會政治動蕩。

一、跨境資本流出對新興經(jīng)濟(jì)體金融市場造成嚴(yán)重沖擊

（一）新興市場股市大幅走低，國債收益率明顯上升

前期跨境資本大量流入，在刺激新興市場資產(chǎn)泡沫膨脹的同時，也使其金融體系變得較為脆弱，難以經(jīng)受資本流入突然減小甚至出現(xiàn)流向逆轉(zhuǎn)的沖擊。隨著市場對美聯(lián)儲退出Q E預(yù)期增強(qiáng)，跨境資本迅速撤離新興市場，直接導(dǎo)致大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體股市指數(shù)大幅走低，主要國債收益率明顯上升。截至2013年8月28日，MS C I新興市場指數(shù)較年初下降13.8%至909.8點，其中印度、巴西、俄羅斯、南非股市市值降幅分別達(dá)到33.1%、22.6%、15.6%和15.8%。從主要債券市場來看，巴西、南非5年期國債收益率較年初分別上升309.3和190.3個基點至11.6%和7.7%，印度、俄羅斯同期限國債收益率增幅相對較小，分別上漲140.5和43.7個基點至9.4%和7%。

（二）新興市場多數(shù)貨幣迅速貶值，外匯儲備面臨考驗

在1997年亞洲金融危機(jī)期間，資金外逃引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值。近一段時期大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的走勢讓投資者感覺一場新的危機(jī)似乎又要來臨。截至2013年8月28日，印度、巴西、俄羅斯、南非貨幣對美元匯率分別較年初下降25.9%、14.6%、8.6%和 22%至 68.825盧比 /美元、2.3452雷亞爾 /美元、33.1724盧布/美元和 10.3176蘭特 /美元。

跨境資本大幅外流使新興市場外匯儲備面臨較大考驗。多年來持續(xù)的貿(mào)易順差為新興市場積累了大量外匯儲備，截至2012年末，新興市場外匯儲備總額72606.9億美元，已達(dá)到1997年的12倍（倘若排除中國，約為8.5倍）。近期受資本外流影響以及對外匯市場干預(yù)，部分新興市場外匯儲備大幅下降，其中4-7月份，印尼、土耳其、烏克蘭和印度的外匯儲備分別減少13.6%、12.7%、10%和5.5%。此外，隨著新興市場出口貿(mào)易增速放緩，經(jīng)常賬戶盈余有所收窄，但外債余額持續(xù)增長，外匯儲備未來的壓力將進(jìn)一步加大。據(jù)I MF預(yù)測，2013年和2014年新興市場經(jīng)常賬戶盈余較2012年將分別下降24.9%和45.3%，而2013年新興市場全部外債將達(dá)到71444.3億美元。

（三）新興市場信貸緊縮加劇，銀行業(yè)風(fēng)險攀升

資金大量外流也使新興市場銀行業(yè)面臨的風(fēng)險呈現(xiàn)上行趨勢，總體信貸條件收緊，不良貸款攀升。據(jù)國際金融協(xié)會（I I F）統(tǒng)計，2013年第二季度新興經(jīng)濟(jì)體信貸條件指數(shù)較兩年前下降3.5點至49.5點，信貸狀況自2012年第二季度以來首次進(jìn)入50點以下惡化區(qū)間。與此同時，銀行業(yè)不良貸款加速上升，受國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、外部需求疲軟以及企業(yè)盈利能力下降困擾的新興亞洲與拉美尤其明顯。預(yù)計下半年新興經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)資產(chǎn)惡化的趨勢難以有效緩解。

二、美國退出Q E預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)格局新變化

（一）美國退出QE將加速資金撤離新興市場

跨境資本流動往往是國際經(jīng)濟(jì)金融形勢及政策變化的綜合結(jié)果，在美國退出Q E背景下，資金大幅流出新興市場在一定程度上反映了全球經(jīng)濟(jì)形勢可能出現(xiàn)的新變化。金融危機(jī)爆發(fā)以來擔(dān)任增長引擎的新興市場在近一年多來面臨著增速放緩、通脹抬頭等諸多問題，而危機(jī)爆發(fā)源頭的美國，在經(jīng)歷了擠泡沫、去杠桿之后復(fù)蘇加快，重新引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長的勢頭漸顯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體增長差異不斷縮小，推動此前流入新興市場的跨境資本向發(fā)達(dá)市場轉(zhuǎn)移。美國量化寬松貨幣政策調(diào)整，一方面預(yù)示著此前國際市場大量廉價美元充斥的格局將不復(fù)存在，另一方面也是以官方的身份確認(rèn)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，增強(qiáng)投資者對美國經(jīng)濟(jì)的信心，將進(jìn)一步加快資金從新興市場流向美國。

（二）新興市場仍將保持相對較高增速

受內(nèi)外部多方面因素影響，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)總體放慢的趨勢，跨境資本大幅流出更是反映出投資者對新興市場相對悲觀的預(yù)期。但需要指出的是，這些并非新興經(jīng)濟(jì)體增長行將結(jié)束的信號。

從實體經(jīng)濟(jì)方面看，當(dāng)前大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體仍處于資本積累快速增長階段期，技術(shù)方面的后發(fā)優(yōu)勢依舊明顯，在人口總量及結(jié)構(gòu)方面與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有優(yōu)勢，年輕群體規(guī)模龐大，消費意愿和能力不斷增強(qiáng)。這些因素在短期內(nèi)不會消失或明顯減弱，將繼續(xù)推動新興市場的經(jīng)濟(jì)增長。以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時期，經(jīng)濟(jì)體制的改革與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)增長動力。

從外部環(huán)境來看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主基調(diào)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇加快也為新興經(jīng)濟(jì)體提供了一個相對良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場信心的增強(qiáng)以及投資者風(fēng)險偏好的提升最終會對新興市場形成積極的正面影響。與此同時，新興經(jīng)濟(jì)體加快產(chǎn)業(yè)升級、提升經(jīng)濟(jì)競爭力，均需要引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備，這也將帶動發(fā)達(dá)國家的對外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長，新經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長的重要動力。據(jù)I MF預(yù)測，2013-2018年，新興經(jīng)濟(jì)體G D P的年均增長速度為5.9%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.3%的年均增速，在全球經(jīng)濟(jì)總量中的占比將進(jìn)一步上升到55.1%。

（三）新興市場崛起之路絕非坦途

新興市場未來面臨的風(fēng)險亦不容忽視，特別是在金融危機(jī)爆發(fā)五年之后，世界經(jīng)濟(jì)金融運行及政策應(yīng)對經(jīng)歷了從應(yīng)急到調(diào)整階段的轉(zhuǎn)換，雖然仍處于深度調(diào)整期，但全球經(jīng)濟(jì)逐步向增長周期的均衡曲線回歸是一大趨勢，世界經(jīng)濟(jì)競爭格局將更趨激烈，所謂“貿(mào)易戰(zhàn)”、“貨幣戰(zhàn)”將呈現(xiàn)長期化、復(fù)雜化，新興經(jīng)濟(jì)體還將面臨多重考驗。

首先，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭沖擊出口導(dǎo)向發(fā)展模式，新興經(jīng)濟(jì)體在增長與通脹之間兩難抉擇。年初以來，全球貿(mào)易摩擦出現(xiàn)頻率不斷升高，新的貿(mào)易和資本流動壁壘愈演愈烈，反傾銷調(diào)查、資本管控明顯增多，貿(mào)易增長受到較大影響。據(jù)世貿(mào)組織預(yù)計，2013年世界貿(mào)易額將僅增長3.3%，低于過去20年的平均水平。新興經(jīng)濟(jì)體出口形勢將更趨嚴(yán)峻。在增速下滑的同時，新興經(jīng)濟(jì)體通脹風(fēng)險仍在攀升，保增長與控通脹的難題或?qū)⒊蔀殚L期需要面對的問題。其次，隨著美聯(lián)儲正式啟動Q E政策的退出措施，美國長期國債收益率上行是大概率事件，市場融資成本將持續(xù)提升，跨境資本可能加快流出新興市場轉(zhuǎn)向美國，新興經(jīng)濟(jì)體信貸緊縮狀況可能更趨惡化，銀行業(yè)風(fēng)險將進(jìn)一步加大。此外，近年來以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了提振經(jīng)濟(jì)增長、探索解決結(jié)構(gòu)性問題的“治本”之策，提出“再工業(yè)化”發(fā)展戰(zhàn)略，致力于打造產(chǎn)業(yè)價值鏈高端的競爭優(yōu)勢，目前已取得初步成效。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)的優(yōu)勢持續(xù)積累和強(qiáng)化，并再次占領(lǐng)制高點，新興經(jīng)濟(jì)體謀求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、增長方式轉(zhuǎn)型所面臨的競爭壓力將進(jìn)一步加大。

三、中國面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與“倒逼”機(jī)遇

（一）跨境資本流出新興市場帶來的風(fēng)險不可忽視

隨著美國退出Q E預(yù)期的不斷增強(qiáng)，跨境資本流出新興市場漸成趨勢，雖然目前對中國經(jīng)濟(jì)及國內(nèi)金融市場造成的總體影響有限，但未來一旦風(fēng)險再次積聚和爆發(fā)，新興市場經(jīng)濟(jì)體又將被動承受本幣貶值的壓力，中國經(jīng)濟(jì)可能面臨的挑戰(zhàn)不可不察、不可不防。

第一，國內(nèi)金融市場可能再受沖擊，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問題或進(jìn)一步凸顯。與其他新興市場相比，中國經(jīng)濟(jì)增長前景相對較好，金融市場較為穩(wěn)定，而且受資本項目管制等影響，外國投資者持有的股票、債券等資產(chǎn)數(shù)量有限，但跨境資本持續(xù)流出新興市場將對市場信心造成較大沖擊，國內(nèi)金融市場也將受到一定的負(fù)面影響。與此同時，在美國退出Q E背景下，全球流動性環(huán)境出現(xiàn)的較大變化，也將在國內(nèi)資金層面有所體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長中積累的金融與實體經(jīng)濟(jì)融合不足、產(chǎn)能過剩等結(jié)構(gòu)性問題可能進(jìn)一步凸顯，對宏觀調(diào)控與政策調(diào)整提出了更高的要求。

第二，跨境資本流動的自我平衡機(jī)制可能面臨更大的考驗?？缇迟Y本從前一階段大量流入新興市場到近期迅速流出，及其對大多數(shù)新興市場造成的嚴(yán)重沖擊，反映了跨境資本較高的波動性與破壞性。目前流出新興市場的資金與金融危機(jī)爆發(fā)以來的流入總量相比尚有較大差距，如若未來資金繼續(xù)大幅撤離，一場新的危機(jī)可能難以避免。近年來，中國跨境資本流動基本實現(xiàn)自主平衡，經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差等市場環(huán)境變化調(diào)整財務(wù)運行，在一定程度上對沖了貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯流入。但如果其他新興經(jīng)濟(jì)體在資金外流的沖擊下陷入危機(jī)，中國恐難獨善其身，屆時跨境資本流動自我平衡機(jī)制將面臨更大的考驗。

第三，跨境資本流動監(jiān)管將面臨越來越大的挑戰(zhàn)。隨著資本賬戶開放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴(kuò)大，跨境資本流動將更趨多樣化、復(fù)雜化。特別是在美國退出Q E背景下，跨境資本呈現(xiàn)流出新興市場的趨勢，前一階段以虛假貿(mào)易等形式流入的資金又可能以相似、抑或另一種完全不同的新方式流出，單純用管制、堵截的方式，效果可能未必明顯，甚至還可能破壞逐步形成的跨境資本流動自我平衡機(jī)制。只有堅持疏堵并舉、以疏為主，建立可持續(xù)的國際收支平衡體制機(jī)制，才能實現(xiàn)對跨境資本流動的有效管理。

（二）為中國繼續(xù)推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型提供了“倒逼”機(jī)遇

首先，跨境資本撤離新興市場、流入發(fā)達(dá)市場，在一定程度上反映了全球經(jīng)濟(jì)格局可能出現(xiàn)的新變化，也預(yù)示了可能出現(xiàn)的新機(jī)遇。去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出，“我們面臨的機(jī)遇，不再是簡單納入全球分工體系、擴(kuò)大出口、加快投資的傳統(tǒng)機(jī)遇，而是倒逼我們擴(kuò)大內(nèi)需、提高創(chuàng)新能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇”。美國貨幣政策調(diào)整、全球資金流向變化在給中國經(jīng)濟(jì)與國內(nèi)金融市場帶來風(fēng)險的同時，也提供了這種“倒逼”的機(jī)遇，中國應(yīng)在實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的同時，繼續(xù)堅持推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革轉(zhuǎn)型，著手解決長期結(jié)構(gòu)性問題，夯實持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，在全球經(jīng)濟(jì)新格局形成過程中贏得主動。

其次，金融危機(jī)爆發(fā)以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行超寬松貨幣政策引發(fā)全球流動性泛濫，并一度呈現(xiàn)單邊、大規(guī)模流入包括中國在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢，不但進(jìn)一步加大了人民幣升值的壓力，加劇了中國國內(nèi)流動性過剩，助推了通脹和資產(chǎn)價格泡沫，還影響到貨幣政策的有效性和靈活性。隨著美國退出Q E預(yù)期增強(qiáng)，跨境資本開始流出新興市場。從目前來看，資金流出中國的規(guī)模及造成的影響較為有限，風(fēng)險總體可控。這事實上為中國提供了一個構(gòu)筑防范跨境資金流動沖擊有效防線的重要時機(jī)，也為進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，增強(qiáng)流動性管理，完善人民幣匯率機(jī)制，健全金融監(jiān)管制度提供了重要動力。

此外，近年來生產(chǎn)要素成本上升、人民幣對美元匯率走強(qiáng)，對中國出口貿(mào)易形成挑戰(zhàn)，出口商品總額同比增幅明顯下降。而美國貨幣政策調(diào)整、資金從新興市場流向發(fā)達(dá)市場，在一定程度上也反映出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長的改善，這將有利于提振來自發(fā)達(dá)市場的需求，對于中國出口貿(mào)易增長具有積極的促進(jìn)作用，同時也為中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級、出口貿(mào)易轉(zhuǎn)型提供了重要的緩沖機(jī)會。