施 耀 宋一鳴 陳作章

（蘇州大學(xué)商學(xué)院，江蘇 蘇州 215021）

一、引言

作為證券市場(chǎng)一項(xiàng)基礎(chǔ)性的制度建設(shè)內(nèi)容，新股發(fā)行機(jī)制一直受到廣泛關(guān)注。在“十八大”報(bào)告和“十二五”規(guī)劃中都把進(jìn)一步完善新股發(fā)行機(jī)制，推進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制改革作為一項(xiàng)重點(diǎn)工作。我國(guó)自2009 年重啟IPO 以來(lái)，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制進(jìn)行了三次改革，對(duì)于推進(jìn)新股發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化起到了顯著成效，但是由于制度性因素存在，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)仍然存在很多問(wèn)題，諸如高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募的“三高”現(xiàn)象，個(gè)人投資者權(quán)益保護(hù)不夠等問(wèn)題。這些問(wèn)題扭曲了A 股市場(chǎng)的有效運(yùn)行機(jī)制，妨礙了證券發(fā)行市場(chǎng)和交易市場(chǎng)的正常運(yùn)行，給A 股市場(chǎng)健康發(fā)展埋下隱患。本文將首先梳理這三次改革的主要內(nèi)容及影響，然后具體論述當(dāng)前新股發(fā)行市場(chǎng)上存在的問(wèn)題，并有針對(duì)性地尋找其原因，提出政策建議。

二、我國(guó)新股發(fā)行機(jī)制改革進(jìn)程概述

（一）第一階段：確定新股定價(jià)市場(chǎng)化方向

2009 年5 月22 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)( 征求意見(jiàn)稿)》，指出新股發(fā)行制度改革將采取分布實(shí)施、逐步完善的方式，分階段推出各項(xiàng)改革措施。這份文件的下發(fā)，正式拉開(kāi)了A 股市場(chǎng)新股發(fā)行改革的大幕。主要在完善報(bào)價(jià)約束、優(yōu)化網(wǎng)上發(fā)行機(jī)制、風(fēng)險(xiǎn)提示等方面做出改進(jìn)。這一階段的改革的市場(chǎng)化的改革方向得到了社會(huì)的普遍認(rèn)同。但是，由于我國(guó)A 股市場(chǎng)的特殊性和改革的不徹底，第一階段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要進(jìn)一步地改革措施。

（二）第二階段：改革重點(diǎn)在于打破“三高”

2010 年8 月20 日，證監(jiān)會(huì)公布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿)》和《關(guān)于修改＜證券發(fā)行與承銷管理辦法＞的決定（征求意見(jiàn)稿)》，啟動(dòng)了新股發(fā)行體制改革的第二階段。主要措施在擴(kuò)大詢價(jià)對(duì)象范圍，充實(shí)網(wǎng)下投資者，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，建立回?fù)軝C(jī)制和中止發(fā)行機(jī)制等方面。這一階段措施表明監(jiān)管層對(duì)于“三高”現(xiàn)象的重視，以及為新股發(fā)行機(jī)制實(shí)現(xiàn)完全市場(chǎng)化奠定基礎(chǔ)。但是，新股發(fā)行的“三高”現(xiàn)象依然沒(méi)有得到根本性解決，新股發(fā)行機(jī)制的市場(chǎng)化改革依然需要進(jìn)一步推進(jìn)。

（三）第三階段：提高個(gè)人投資者地位，保護(hù)個(gè)人投資者利益

2012 年4 月1 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》，緊接著4 月28 日中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《指導(dǎo)意見(jiàn)》正式稿。第三階段的新亮點(diǎn)很多，比如股民也可以參與新股詢價(jià)與配售，盡管可能影響很有限，但是也是市場(chǎng)化改革中邁出的重要一步。另外，為了增加新上市公司流通股數(shù)量，有效緩解股票供應(yīng)不足，抑制“打新”現(xiàn)象，維護(hù)中小投資者的權(quán)益，取消現(xiàn)行網(wǎng)下配售股份3 個(gè)月的鎖定期，提高新上市公司股票的流通性。發(fā)行人、承銷商與投資者自主約定的鎖定期，不受此限。

三、我國(guó)當(dāng)前新股發(fā)行機(jī)制存在的問(wèn)題

（一）新股申購(gòu)機(jī)制存在不公平，不利于個(gè)人投資者申購(gòu)

根據(jù)現(xiàn)行條款，詢價(jià)分為初步詢價(jià)和累計(jì)詢價(jià)兩個(gè)階段。初步詢價(jià)階段, 發(fā)行人和承銷商選擇符合詢價(jià)對(duì)象條件的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行初步詢價(jià); 經(jīng)過(guò)初步詢價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間后, 詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢價(jià); 最后, 根據(jù)機(jī)構(gòu)累積投標(biāo)確定的新股價(jià)格, 在一級(jí)市場(chǎng)向所有投資者發(fā)售。由此可以看出，申購(gòu)渠道明顯向機(jī)構(gòu)投資者傾斜，機(jī)構(gòu)投資者不僅參與網(wǎng)下配售，還可以進(jìn)行網(wǎng)上申購(gòu)，而中小投資者只能參與網(wǎng)上申購(gòu)，網(wǎng)下的配售中簽率一般又高于網(wǎng)上申購(gòu)，其中可以看出明顯的不公平。即便是在網(wǎng)下申購(gòu)過(guò)程中，擁有資金優(yōu)勢(shì)的機(jī)構(gòu)投資者比中小投資者獲得中簽機(jī)會(huì)的可能性更大，新股價(jià)格易被機(jī)構(gòu)人為操縱，高價(jià)格最終由二級(jí)市場(chǎng)中小投資者接盤，造成中小投資者的損失，而機(jī)構(gòu)則占盡申購(gòu)新股的利益。

（二）詢價(jià)機(jī)制流于形式，利益鏈條扭曲定價(jià)

一般來(lái)說(shuō)，出于利益的考慮，保薦機(jī)構(gòu)給出的估值都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出二級(jí)市場(chǎng)同類公司，也高于詢價(jià)機(jī)構(gòu)給出的估值。雖然保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)保持客觀公正性，不僅應(yīng)對(duì)發(fā)行人負(fù)責(zé)，也應(yīng)對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者負(fù)責(zé)，但由于保薦機(jī)構(gòu)與發(fā)行人成為利益相關(guān)方，為了自身利益的最大化，保薦為發(fā)行人進(jìn)行包裝，或拔高發(fā)行人的投資價(jià)值，或操縱新股詢價(jià)，從而達(dá)到高價(jià)發(fā)行股票的目的。

舉例來(lái)說(shuō)，被中止后重啟發(fā)行成功的朗瑪信息，最終確定的發(fā)行價(jià)為22.44 元。而被中止的第一次發(fā)行，主承銷商給出的估值報(bào)告稱，該股的合理價(jià)格在30 元至40 元，這一價(jià)格遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)給出的參考報(bào)價(jià)區(qū)間。

（三）高市盈率、高發(fā)行價(jià)、高超募的“三高”現(xiàn)象明顯

表1 顯示了2008-2011 年A 股市場(chǎng)新股發(fā)行的平均市盈率。從表中可以看出，新股發(fā)行機(jī)制市場(chǎng)化改革之后，新股發(fā)行市盈率迅速飆升，2011 年雖然略有降低，但由于當(dāng)年A 股市場(chǎng)持續(xù)下跌，上市公司市盈率普遍只有10-20 倍，高市盈率可見(jiàn)一斑。

高價(jià)發(fā)行，導(dǎo)致了上市公司的高額超募，2011 年，A 股市場(chǎng)IPO 募集資金2720 億元，超募1287 億元。例如，超募比例最高的某公司，計(jì)劃募資1.32 億元，實(shí)際募資11.09 億元，超募9.77 億元; 超募金額最大的某公司，計(jì)劃募資34.47 億元，實(shí)際募資93.20 億元，超募金額高達(dá)58.73 億元[1]。A 股市場(chǎng)的IPO 三高現(xiàn)象已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展的毒瘤，從最基礎(chǔ)的層次上扭曲了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，造成一級(jí)市場(chǎng)的虛假繁榮，直接促成了二級(jí)市場(chǎng)持續(xù)走低，并致使股市嚴(yán)重脫離經(jīng)濟(jì)的基本面，失去其作為宏觀經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的指示功能。

（四）“炒新神話”的存在，新股首日上市漲幅過(guò)大，投機(jī)需求旺盛

多年來(lái)的“新股不敗”使我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)成為名符其實(shí)的投機(jī)樂(lè)園，打新資金長(zhǎng)期坐享高收益的同時(shí)，絲毫不承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷的風(fēng)險(xiǎn)。一級(jí)市場(chǎng)旺盛的需求在促成我國(guó)股市超常規(guī)發(fā)展的同時(shí)，也使得IPO 三高成為必然，“打新”資金的絕大多數(shù)是短線投機(jī)性資金，這些資金的運(yùn)作者對(duì)公司業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)性等基本面毫不關(guān)心，唯一吸引他們的是一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差。長(zhǎng)期以來(lái)我國(guó)新股上市首日極高的換手率就是“打新”資金高度投機(jī)的真實(shí)寫照。一級(jí)市場(chǎng)龐大的投機(jī)資金極端放大了對(duì)新股的需求，導(dǎo)致新股價(jià)格始終處于高位。二級(jí)市場(chǎng)投資者接手后， “破發(fā)”極大地?fù)p害了二級(jí)市場(chǎng)投資者的利益，也在一定程度上造成二級(jí)市場(chǎng)的長(zhǎng)期低迷。這從另一個(gè)側(cè)面反映出首日的上漲是投機(jī)的結(jié)果，不是市場(chǎng)理性均衡的價(jià)格。

四、繼續(xù)推進(jìn)我國(guó)新股發(fā)行機(jī)制改革的對(duì)策

1.進(jìn)一步完善現(xiàn)行的詢價(jià)方式。完善的詢價(jià)制度通過(guò)規(guī)范化的詢價(jià)程序，可以在發(fā)行人、承銷商和投資者之間建立相對(duì)充分的溝通機(jī)制，提高各市場(chǎng)參與主體在定價(jià)過(guò)程中的話語(yǔ)權(quán)，促使定價(jià)向客觀、理性回歸；同時(shí)應(yīng)當(dāng)完善市場(chǎng)約束，將各詢價(jià)參與主體的行為透明化，形成一個(gè)兼顧發(fā)行人、保薦機(jī)構(gòu)、投資者利益的禁得起市場(chǎng)檢驗(yàn)的合理價(jià)格。目前只有機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者參與詢價(jià)，這樣做并不能反映全體投資者的心理預(yù)期價(jià)格。若能夠采取網(wǎng)上全面詢價(jià)的方式，讓所有有認(rèn)購(gòu)意愿的機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者根據(jù)自己的判斷報(bào)價(jià)，這樣會(huì)極大減少串謀的可能性，也使詢價(jià)更加趨于市場(chǎng)化。

2.引入輔助性機(jī)制調(diào)節(jié)市場(chǎng)價(jià)格。我國(guó)資本市場(chǎng)證券市場(chǎng)參與主體為個(gè)人投資者, 因此在實(shí)行詢價(jià)機(jī)制保障機(jī)構(gòu)投資者利益的同時(shí)，更應(yīng)該注意保護(hù)中小投資者的利益。針對(duì)這一情況，我們可以完善已經(jīng)提出的回?fù)軝C(jī)制。而我國(guó)監(jiān)管部門早在2001 年就已經(jīng)允許使用“綠鞋期權(quán)”[2]，但是由于我國(guó)的發(fā)行制度和其他條件的限制，一直以來(lái)綠鞋期權(quán)都沒(méi)有得到廣泛應(yīng)用。實(shí)施“綠鞋期權(quán)”后的增發(fā)的15%股份就有利于平抑發(fā)行市場(chǎng)非理性的價(jià)格上漲。在我國(guó)目前情況下，“綠鞋期權(quán)”正是滿足廣大中小投資者需求的良好工具。

3.推進(jìn)證券監(jiān)管體制改革，嘗試將IPO 審批權(quán)下放到交易所。郭樹(shù)清主席在證監(jiān)會(huì)會(huì)議上發(fā)出：“IPO 能不能不審？”的質(zhì)疑[3]，這十分值得思考。要建立起正常運(yùn)行與有序運(yùn)行的客觀機(jī)制，減少IPO 過(guò)程中的部門尋租，應(yīng)進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，從現(xiàn)行的審批制逐漸過(guò)渡到注冊(cè)制，即把IPO 審批權(quán)下放到交易所。由證券交易所來(lái)制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)僅僅作為備案機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)，把股票發(fā)行權(quán)和定價(jià)權(quán)交給企業(yè)和投資者。當(dāng)前的制度不是長(zhǎng)久之計(jì)，從長(zhǎng)期來(lái)看，新股發(fā)行的審核制度必然會(huì)由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過(guò)渡,這樣才能真正實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的價(jià)格。

[1]楊盛昌.中國(guó)A 股市場(chǎng)IPO 三高的成因及解決方略探究——基于供求理論的分析[J].鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)，2011(06).

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