王 瑜 曹 镠

（中央民族大學(xué)，北京 100081；中國科學(xué)院研究生院管理學(xué)院，北京 100190）

一、“債市代持”事件概述

2013 年四月中旬，一場風(fēng)暴正在我國債券市場悄然形成并蔓延，債券代持“潛規(guī)則”曝光，“萬家事件”引來了監(jiān)管風(fēng)暴。4 月15 日，在市場走勢(shì)平穩(wěn)的狀態(tài)下，萬家旗下基金“萬家添利B”卻突然放量下跌，跌幅達(dá)2.84%，成交額9975 萬元，為前一個(gè)交易成交額的十倍有余，顯示了遭遇機(jī)構(gòu)投資者砸盤的態(tài)勢(shì)。4月17 日，以萬家基金管理有限公司投資總監(jiān)鄒昱被公安機(jī)關(guān)帶走調(diào)查為誘因，逐漸向基金、銀行以及各證券公司擴(kuò)散，債市甲、乙、丙類賬戶之間的交易秘密迅速在我國債市掀起一場軒然大波，中信證券、齊魯銀行、易方達(dá)債券基金、江海證券等相繼被查出存在著交易黑幕，“債市代持”風(fēng)波對(duì)債基結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀產(chǎn)生了極大的影響。

二、“債市代持”事件的成因及影響分析

（一）“債市代持”事件的成因

筆者認(rèn)為，無貨沽空是這起“代持”事件產(chǎn)生的主要?jiǎng)右蛑?。投機(jī)者以獲取個(gè)人利益為目的，在債券交易市場上出售或宣揚(yáng)出售自己本身并不持有的債券，在此影響下債券持有人紛紛贖回債券，從而對(duì)債市形成了較大的波動(dòng)，而投機(jī)者則利用這樣的機(jī)會(huì)以較低的價(jià)格購入，并在將來獲得高幅度差額的利潤。在代持事件中，投機(jī)者充當(dāng)了第三者的角色，債券持有人的利益受到了較大的損害，因此從這樣的角度來說，“債市代持”風(fēng)波對(duì)債券基金的產(chǎn)生著巨大的影響。

（二）“債市代持”對(duì)債基的影響分析

在代持風(fēng)波的影響下，一、二季度成為債基贖回的“重災(zāi)區(qū)”，從短期來說，債券市場很可能會(huì)繼續(xù)承壓，自從管理層開始升級(jí)徹查“代持”事件以來，債市風(fēng)暴已經(jīng)讓市場有了反應(yīng)。從債券市場的表現(xiàn)來看，本年度4 月22 日各個(gè)銀行間和交易所債券市場已是哀鴻遍野，成交個(gè)券多數(shù)下跌，且跌幅較月初顯著擴(kuò)大。雖然事件目前還未定性，監(jiān)管層對(duì)“代持”等放杠桿行為的約束力度尚無法定論，但可以估計(jì)銀行間的大核查還未到尾聲，且范圍已經(jīng)覆蓋到了銀行、證券公司以及基金三方，故銀行間市場對(duì)監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂加劇，加上近期獲利回吐需求的影響，進(jìn)入五月份以來交易日市場賣盤加重，市場收益率整體下行。監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)的逐步發(fā)酵會(huì)使機(jī)構(gòu)“人人自?！薄ⅰ爸?jǐn)言慎行”，并“由點(diǎn)及面”改變債券市場先前偏樂觀的預(yù)期，導(dǎo)致市場去杠桿壓力凸顯。事態(tài)可能還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大影響，在接下來的五月下旬以及六月初的數(shù)周內(nèi)，短期債市很可能會(huì)繼續(xù)承壓。

三、“債市代持”風(fēng)波后的債基未來走向

綜合上述分析，可見“代持”風(fēng)波的影響不僅在于當(dāng)前，同時(shí)還是深遠(yuǎn)的。雖然近年來債市黑幕屢有曝出，然而總體來說影響不大，投資者依然對(duì)債市收益充滿著期待。然而從本次事件的牽連之廣、性質(zhì)之惡劣的角度分析，筆者認(rèn)為債基未來走向大體可向兩個(gè)方向演化。

其一，由代持監(jiān)管力度的加大而導(dǎo)致的代持正規(guī)化，債基的規(guī)范化。歷史實(shí)踐證實(shí)，每次債市黑幕的發(fā)生都會(huì)在一定程度上促使行業(yè)更加規(guī)范的前進(jìn)，事件本身雖會(huì)波及整個(gè)債市，但無疑也會(huì)對(duì)債基結(jié)構(gòu)重組產(chǎn)生積極的作用?？梢灶A(yù)計(jì)，在此次由債市代持風(fēng)波所引發(fā)的打黑風(fēng)暴后，一方面從制度層面上監(jiān)管層可能會(huì)出臺(tái)針對(duì)性的規(guī)則，嚴(yán)肅債市交易，各銀行、基金、券商加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制管理。例如，某基金固定收益負(fù)責(zé)人在該事件后就曾表示，在該公司嚴(yán)禁和丙類賬戶進(jìn)行交易，一旦發(fā)現(xiàn)立即開除；此外，另一方面也可能從市場化入手，增強(qiáng)銀行間市場的流動(dòng)性，建立市場化定價(jià)機(jī)制，改變傳統(tǒng)一對(duì)一詢價(jià)交易為主的交易模式，大力扶持和發(fā)展做市商，從而減少違規(guī)的發(fā)生。對(duì)于債基而言，要讓貨幣基金真正回歸現(xiàn)今管理工具的本色，債基考核同樣不應(yīng)單純根據(jù)收益率發(fā)放獎(jiǎng)金。而對(duì)于監(jiān)管層，新制度很可能會(huì)更加的嚴(yán)格，一旦發(fā)現(xiàn)基金公司違規(guī)必將采取具有威懾力的處罰，因此未來的債基將會(huì)更加的規(guī)范。

其二，代持風(fēng)波事件后的債基投資者面對(duì)新環(huán)境將會(huì)更加謹(jǐn)慎，而最近基金大量贖回的狀況正能夠充分說明債基投資者離場或做波段的決心，這將會(huì)對(duì)當(dāng)前的債市產(chǎn)生巨大的沖擊，基金公司短期內(nèi)將會(huì)面臨著較大的困境。然而歷史證實(shí)債市反彈周期普遍較短，因此綜合來說，債基未來或仍然存在著較高的發(fā)展機(jī)遇。以杠桿債基為例，大多基金經(jīng)理認(rèn)為“代持事件后的杠桿債基市場正在逐漸復(fù)蘇”，展望下一步的債基市場走向，資金面的短期寬松會(huì)提高杠桿債基的息差收益，且預(yù)期收益率較為穩(wěn)定。此外，從短期來看，杠桿債基由拋壓較重以及降杠桿的需求或進(jìn)一步增加，債市的調(diào)整仍將繼續(xù)，杠桿債基短期內(nèi)仍然存在著一定的投資風(fēng)險(xiǎn)；然而從中長期來看，債券市場在國內(nèi)社會(huì)融資體系中所扮演的角色越來越重要，其發(fā)展空間仍然廣闊，經(jīng)過調(diào)整反而會(huì)為債基投資者提供更好的介入機(jī)會(huì)，因此，在大多數(shù)投資者都保持觀望、形勢(shì)仍然較為敏感的關(guān)鍵時(shí)刻介入杠桿債基或?qū)⑹雇顿Y者獲得較大的收益。

四、結(jié) 語

近年來，債市“黑天鵝”事件不斷，對(duì)我國的債券市場產(chǎn)生了較大的影響，對(duì)投資者構(gòu)成了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。嚴(yán)格來說，“債市代持”風(fēng)波的影響是深遠(yuǎn)的，只有監(jiān)管層不斷的加大監(jiān)管力度，制定規(guī)范化的監(jiān)管策略，才能有效避免債市黑幕；而對(duì)于投資者而言，要從曝光黑幕中吸取教訓(xùn)，只有謹(jǐn)慎投資，才能避開風(fēng)險(xiǎn)，獲得更大的收益。

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