柏榆芳 陳愛華

（云南財經(jīng)大學金融學院，云南 昆明 650221）

一、我國創(chuàng)業(yè)投資的主要退出方式

2008年以來，全球創(chuàng)投業(yè)受國際金融危機拖累，出現(xiàn)負增長態(tài)勢，但我國創(chuàng)投業(yè)卻呈現(xiàn)出持續(xù)增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)達到943家，資產(chǎn)總規(guī)模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創(chuàng)業(yè)投資累計實現(xiàn)股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創(chuàng)業(yè)投資市場的退出方式主要有：

（一）公開上市

公開上市，指創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長到一定程度時，在證券市場首次公開發(fā)行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創(chuàng)投資本并獲取收益的一種退出方式。創(chuàng)業(yè)投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創(chuàng)業(yè)板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業(yè)，尤其是具有增長潛力的高科技企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資，所以創(chuàng)投企業(yè)主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創(chuàng)業(yè)投資退出方式中獲利最高的，因此成為創(chuàng)業(yè)投資最佳的退出渠道。

（二）兼并與收購

并購是企業(yè)產(chǎn)權交易的一種主要形式，也是我國創(chuàng)業(yè)投資家比較偏好的一種退出方式。指創(chuàng)業(yè)投資家在創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創(chuàng)業(yè)資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創(chuàng)業(yè)投資機構收購，繼續(xù)對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行后續(xù)投資。

（三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購

回購是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理層、員工或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)家以現(xiàn)金、票據(jù)等方式購買創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)擁有的股份，從而使創(chuàng)投資本退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)的行為。一般而言，在創(chuàng)業(yè)投資投入時投資雙方就已經(jīng)簽訂好了關于股份的回購協(xié)議，有主動回購和被動回購之分。創(chuàng)業(yè)企業(yè)出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創(chuàng)業(yè)投資公司持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創(chuàng)業(yè)投資公司要求執(zhí)行償付協(xié)議，協(xié)議通常表現(xiàn)為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉換債券、要求登記權等形式。很多創(chuàng)業(yè)投資并不像企業(yè)家在其商業(yè)計劃書中所預計的那么成功，因此，使用回購協(xié)議在創(chuàng)業(yè)投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當創(chuàng)業(yè)企業(yè)不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。

（四）破產(chǎn)清算

創(chuàng)業(yè)投資的特點之一就是高風險，雖然預期收益高，但相應的失敗可能性也大。當創(chuàng)業(yè)投資人意識到被投資企業(yè)經(jīng)營狀況不好、無法達到預期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產(chǎn)清算，將能收回的資金用于投入預期回報率更高的創(chuàng)業(yè)項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)進行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環(huán)，以減少更大的損失。

從2006年至今國內(nèi)的創(chuàng)投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進行，而并購、回購和破產(chǎn)清算都是屬于產(chǎn)權交易性質(zhì)的退出，且產(chǎn)權交易退出占比已經(jīng)接近70%。

二、產(chǎn)權交易市場退出的優(yōu)勢

隨著股票市場的發(fā)展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創(chuàng)投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監(jiān)會也斷斷續(xù)續(xù)暫停企業(yè)IPO幾次，據(jù)資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創(chuàng)業(yè)投資者選擇公開上市實現(xiàn)資本退出的時間成本和不確定性。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2012年中國創(chuàng)業(yè)投資中通過IPO退出的公司數(shù)量遠遠低于2011年，而產(chǎn)權市場上的企業(yè)并購、股份回購方式已經(jīng)被越來越多的機構認可，并且發(fā)展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產(chǎn)權市場退出有很多優(yōu)勢：

第一，門檻比較低，限制條件少。產(chǎn)權內(nèi)容較廣泛，在產(chǎn)權交易市場上，可以進行多種形式的產(chǎn)權交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產(chǎn)權和無形產(chǎn)權，只要產(chǎn)權清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創(chuàng)投機構就能快捷地實現(xiàn)資本退出。

第二，產(chǎn)權交易循環(huán)時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產(chǎn)權實行轉讓，有助于減少投資風險和增加投資更優(yōu)項目的機會。

第三，交易的全流通。投資者可以通過產(chǎn)權交易市場，將所持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)全部股權進行轉讓，實現(xiàn)完整退出。

第四，交易費用低。產(chǎn)權轉讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產(chǎn)權交易市場已經(jīng)實現(xiàn)了免費掛牌。

第五，通過產(chǎn)權交易，能夠盤活存量資金，引導資源重組，使整個國民經(jīng)濟的資源實現(xiàn)優(yōu)化配置，產(chǎn)業(yè)結構得到合理調(diào)整。

同時，產(chǎn)權交易市場自身還具有信息積聚、價格發(fā)掘等功能。因此，產(chǎn)權交易是比較適合我國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展現(xiàn)狀的一種方式。

三、我國產(chǎn)權交易市場的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）我國產(chǎn)權市場的現(xiàn)狀

我國的產(chǎn)權市場產(chǎn)生于20世紀80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現(xiàn)在，已經(jīng)走過了25年。經(jīng)歷了從成立專門為國有企業(yè)改制服務，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業(yè)并購重組的公開市場平臺這樣一個發(fā)展過程。

1988年，我國第一家產(chǎn)權交易所——武漢企業(yè)并購事務所成立。最初建立產(chǎn)權交易市場的目的是對國有產(chǎn)權轉讓的行為和過程行使約定的監(jiān)督職能和報告義務。產(chǎn)權市場歷經(jīng)幾次限制、關停，雖幾度起落，但發(fā)展至今，已從最初的零散分布狀態(tài)，發(fā)展成為涵蓋四家國家級產(chǎn)權轉讓市場、300多家產(chǎn)權交易機構并存，同時以北方產(chǎn)權交易市場、長江流域產(chǎn)權交易市場、黃河流域產(chǎn)權交易市場、西部產(chǎn)權交易市場和泛珠江三角洲產(chǎn)權交易市場這幾個區(qū)域性交易市場為核心的市場體系。目前，我國的產(chǎn)權交易機構，承載了中央和地方數(shù)萬家企業(yè)物權、股權、債權和知識產(chǎn)權的有序流轉和規(guī)范交易的任務。據(jù)不完全統(tǒng)計，產(chǎn)權市場成立以來的20多年間，累計完成各類產(chǎn)權交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產(chǎn)權交易機構在業(yè)內(nèi)自發(fā)建立起中國產(chǎn)權市場創(chuàng)新聯(lián)盟等民間聯(lián)盟體。對于專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機構而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網(wǎng)絡廣泛發(fā)布產(chǎn)權轉讓信息，在業(yè)務推廣合作等方面實現(xiàn)了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎性市場。

（二）我國產(chǎn)權市場現(xiàn)存的主要問題

產(chǎn)權市場在創(chuàng)業(yè)資本退出中發(fā)揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統(tǒng)一的產(chǎn)權交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業(yè)等條塊分割。要借助產(chǎn)權市場這一平臺，以產(chǎn)權轉讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要解決的問題主要有：

1.市場機制不健全，跨行業(yè)、跨地區(qū)的產(chǎn)權交易難以實現(xiàn)。我國各地都建立有產(chǎn)權交易中心，這為創(chuàng)業(yè)資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統(tǒng)一的國內(nèi)交易網(wǎng)絡和成熟的市場機制，影響了地區(qū)間的產(chǎn)權交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。

2.定價機制不合理，缺乏判斷轉讓價格合理性的客觀依據(jù)。由于產(chǎn)權交易中介支撐服務不足，各機構職責不清，責任不明；大量的中小企業(yè)沒有進行法人治理結構調(diào)整，產(chǎn)權界定模糊，導致對資產(chǎn)的不評估或高、低評估現(xiàn)象時有發(fā)生，資產(chǎn)價格的認為因素超過市場因素，因而制約了風險投資的以兼并或收購的方式順利退出。

3.各地方性的產(chǎn)權交易市場，受行政干預較多，交易沒有完全市場化。在我國現(xiàn)存的產(chǎn)權交易市場中，絕大多數(shù)是由地方政府正式或非正式批準成立的，是鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)和國有企業(yè)進行股份制改革后的產(chǎn)物。在這些地方性產(chǎn)權市場上的產(chǎn)權轉讓由于受到當?shù)卣母深A，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產(chǎn)生暗箱操作。

4.相關的法規(guī)不完備、監(jiān)管機制不統(tǒng)一。目前，關于產(chǎn)權交易的相關法規(guī)很少，地方性的政策法規(guī)更是不統(tǒng)一，各自為政；另外，政府對產(chǎn)權市場的形成和運作也沒有及時實行統(tǒng)一監(jiān)管。

四、完善我國產(chǎn)權交易市場的對策

要借助產(chǎn)權交易市場平臺，以產(chǎn)權轉讓方式實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)投資的退出，需要從以下幾個方面進行考慮。

（一）加快建設全國性的、活躍的產(chǎn)權交易市場體系

打破產(chǎn)權交易的地區(qū)封閉，建立統(tǒng)一的信息披露標準和交易標準。同時完善區(qū)域性產(chǎn)權交易平臺，提高交易效率。能夠以區(qū)域性產(chǎn)權交易市場為基礎，建立全國聯(lián)交系統(tǒng)，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

（二）完備產(chǎn)權交易的相關政策法規(guī)

英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應借鑒發(fā)達國家的經(jīng)驗，制定出適合我個國情和產(chǎn)權市場現(xiàn)狀的相關政策法規(guī)。

（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監(jiān)管力度

政府通過財稅政策引導和鼓勵交易市場或機構的信息平臺與能力建設和完善；建立適應非實物產(chǎn)權交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)風險投資，充分發(fā)揮政府創(chuàng)業(yè)投資引導基金的作用，引導和鼓勵民間資本投入產(chǎn)權交易活動，符合規(guī)定的創(chuàng)業(yè)風險投資能夠享受創(chuàng)業(yè)投資機構的有關優(yōu)惠政策。

（四）通過創(chuàng)新組織形式，提高市場化程度，實現(xiàn)政企、政資的分開

建立起具有獨立法人地位的產(chǎn)權交易所，使政府職能轉向制定有效的規(guī)則，為市場參與者創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現(xiàn)產(chǎn)權市場的獨立運行。同時，加快提升產(chǎn)權市場的等級，不斷推出交易品種，除產(chǎn)權交易、技術產(chǎn)權交易、知識產(chǎn)權交易外，還應發(fā)展股權交易，包括無形資產(chǎn)在內(nèi)的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創(chuàng)新交易體制，以增強產(chǎn)權市場對外部環(huán)境變化的適應性。

產(chǎn)權交易市場是構建多層次資本市場的基礎，是創(chuàng)業(yè)資本運作的一個重要平臺。隨著產(chǎn)權交易市場向規(guī)范的場外交易市場轉型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權投資基金以并購方式退出的渠道之一?？梢哉f，只要產(chǎn)權交易機制不斷完善，那么，創(chuàng)業(yè)企業(yè)就完全有可能在產(chǎn)權交易市場上實現(xiàn)低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進資本市場的健康發(fā)展。

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