林 業(yè)

（廣東省粵電集團(tuán)有限公司，廣東 廣州 510630）

隨著經(jīng)濟(jì)社會的發(fā)展，在發(fā)生兼并收購、重組等行為時都需要對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價值評估，準(zhǔn)確確定標(biāo)的企業(yè)價值，為相關(guān)交易提供決策參考。企業(yè)價值評估是指在評估基準(zhǔn)日特定目的下對企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值進(jìn)行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程。目前企業(yè)價值評估主要方法有收益法、成本法、市場法等。本文筆者結(jié)合實踐分析，重點對收益法評估進(jìn)行了介紹，并提出了采用收益法評估時應(yīng)注意幾個“匹配”原則的使用，為準(zhǔn)確使用收益法評估提供借鑒。

一、收益法評估的定義

收益法，又稱現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法，指通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路，預(yù)期收益可以現(xiàn)金流量、各種形式的利潤或現(xiàn)金紅利等口徑表示。一般情況下收益法適用于對成立時間較長、歷史經(jīng)營情況穩(wěn)定，尤其是經(jīng)營和收益狀況穩(wěn)定、未來收益可預(yù)測并由較強(qiáng)可信度的企業(yè)進(jìn)行評估。

二、收益法評估的基本結(jié)構(gòu)及應(yīng)用

收益法的基本原理就是基于任何資產(chǎn)的價值等于其未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和的理念，具體做法是將目標(biāo)企業(yè)預(yù)測期內(nèi)的現(xiàn)金凈流量按照一定的資本成本率折算為評估基準(zhǔn)日下的現(xiàn)值，并以此為基礎(chǔ)評估企業(yè)的價值。

收益法下影響目標(biāo)企業(yè)價值確定有三個重要因素：預(yù)期現(xiàn)金凈流量、折現(xiàn)率、預(yù)測期。其中，現(xiàn)金凈流量可分為：1）企業(yè)自由現(xiàn)金流量，由企業(yè)經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，即支付了有價值的投資需求后能向股東和債權(quán)人派發(fā)的現(xiàn)金總量，其預(yù)測公式為：現(xiàn)金流量=（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運(yùn)資本增加）-資本支出；2）股東權(quán)益自由現(xiàn)金流量，即是企業(yè)支付所有營運(yùn)費(fèi)用、再投資支出、所得稅和凈債務(wù)支付（即利息、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額）后可分配給企業(yè)股東的剩余現(xiàn)金流量，其預(yù)測公式為：現(xiàn)金流量=稅后經(jīng)營利潤+折舊與攤銷-經(jīng)營營運(yùn)資本增加-資本支出-稅后利息費(fèi)用+債務(wù)凈增加。股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計算企業(yè)的股權(quán)價值，其與企業(yè)自由現(xiàn)金流量的區(qū)別是扣除了與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量。

收益法評估能直接揭示企業(yè)的獲利能力，反映了企業(yè)價值的本質(zhì)含義，在理論上被認(rèn)為是最科學(xué)最成熟的估價技術(shù)，在實踐中亦被廣泛應(yīng)用。但該種方法評估也存在折現(xiàn)率、預(yù)測期等較難合理確定、現(xiàn)金流的可預(yù)測性、準(zhǔn)確性及可信度等不足。因此，采用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估時需要對被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況進(jìn)行必要的分析、判斷和調(diào)整，盡可能保證預(yù)測或假設(shè)的合理性。

三、收益法評估下的幾個“匹配”原則

筆者結(jié)合實踐經(jīng)驗總結(jié)得出，在構(gòu)建和運(yùn)用收益法模型進(jìn)行價值評估時，應(yīng)注意以下幾個“匹配”原則的應(yīng)用，以準(zhǔn)確使用收益法評估或據(jù)此檢驗和修正收益法估值結(jié)果：

（一）收益與資產(chǎn)匹配

收益與資產(chǎn)匹配是收益法評估企業(yè)價值的基礎(chǔ)。未來收益預(yù)測時考慮了哪些資產(chǎn)所帶來的，則評估結(jié)果里就包含了該等資產(chǎn)的價值，而沒被包含進(jìn)來的則屬于“溢余資產(chǎn)”。比如說，未來收益預(yù)測如果沒包括定期存款的利息、交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資金的股息或利息、長期投資的投資收益、部分在建工程完工后可能產(chǎn)生的收益、大片閑置土地或空地（可擴(kuò)建新的項目）的租金收益、閑置設(shè)備的處置收益、其他應(yīng)收款長期掛賬的與經(jīng)營無關(guān)的借款等等，相對應(yīng)地基于未來收益預(yù)測的價值評估亦不包含該部分價值，而應(yīng)把這些資產(chǎn)當(dāng)作是溢余資產(chǎn)或非經(jīng)營性資產(chǎn)另外加以考慮，以全面反映企業(yè)的整體價值。

當(dāng)然，如果在收益預(yù)測時已經(jīng)考慮了在建工程完工后可能產(chǎn)生的收益和追加投資，那么這個在建工程就不“溢余”了，無需另外考慮；另一方面，可能遇到相反的情況，就是企業(yè)不僅沒有溢余資產(chǎn)，反而為了達(dá)到所預(yù)測收益時還得追加投資。也就是說當(dāng)收入不斷增長時，應(yīng)注意考慮現(xiàn)有存量資產(chǎn)產(chǎn)能不足可能導(dǎo)致資產(chǎn)和收益的不匹配，此時在預(yù)測中需要考慮追加投資。

（二）收入和成本匹配

在預(yù)測期內(nèi)往往預(yù)測了價格或收入規(guī)模的增長，以此同時，則要相應(yīng)地考慮成本的匹配問題，比如因收入的增長導(dǎo)致的材料、人工等直接生產(chǎn)成本的增長，或其他可能增加的成本和費(fèi)用等，以及是否考慮需要募集更多的運(yùn)營資金而產(chǎn)生的利息成本等。總的來說，在預(yù)測期內(nèi)應(yīng)該保持收入和成本的匹配性。

（三）負(fù)債與資產(chǎn)匹配

預(yù)測期內(nèi)因資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營環(huán)境、籌融資環(huán)境等的變化，企業(yè)需要考慮未來經(jīng)營中目前的資本結(jié)構(gòu)是否合理，是否需要?dú)w還原有借款或新增借款，以保持在未來預(yù)測條件下的企業(yè)負(fù)債與資產(chǎn)匹配，維持合適的財務(wù)杠桿。

（四）現(xiàn)金流和折現(xiàn)率匹配

收益法下的預(yù)測現(xiàn)金流量分為企業(yè)自由現(xiàn)金流量或股權(quán)自由現(xiàn)金流量，兩種現(xiàn)金流量口徑下的項目構(gòu)成、計算方法和原則都有差別，與此同時，兩種現(xiàn)金流下的折現(xiàn)率的選取也有所不同。一般來講，企業(yè)自由現(xiàn)金流量應(yīng)考慮企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、根據(jù)加權(quán)平均資金成本（WACC）來確定；權(quán)益自由現(xiàn)金流量則對應(yīng)CAPM下的權(quán)益資本成本。

（五）預(yù)測期與企業(yè)性質(zhì)等匹配

預(yù)測期的確定是收益法評估下的一項重要工作，評估時應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)的發(fā)展前景、所在行業(yè)現(xiàn)狀及發(fā)展前景，合理確定收益預(yù)測期間。一般應(yīng)將企業(yè)具有核心盈利能力的資產(chǎn)的收益期限作為整體企業(yè)的收益期限。收益期的確定通常要考慮企業(yè)的固定資產(chǎn)使用年限，主要產(chǎn)品所處的生命周期、經(jīng)營者的素質(zhì)、外部環(huán)境的影響如競爭對手的變化、國家投資政策的變化等。預(yù)測期與企業(yè)經(jīng)營性質(zhì)、行業(yè)環(huán)境等相匹配，同時預(yù)測期確定后，還應(yīng)恰當(dāng)考慮預(yù)測期后的收益情況及相關(guān)終值的計算。

四、小結(jié)

收益法評估是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及的方面非常多，本文筆者僅從“匹配”的角度，對采用收益法評估應(yīng)注意的問題做某個側(cè)面的梳理，提出在構(gòu)建和運(yùn)用收益法評估時考慮，如收益與資產(chǎn)匹配、收入和成本匹配、負(fù)債與資產(chǎn)匹配、現(xiàn)金流和折現(xiàn)率匹配、預(yù)測期與企業(yè)性質(zhì)匹配等問題，并據(jù)此檢驗和修正估值結(jié)果。