李香梅，潘愛(ài)玲

(1.山東大學(xué)管理學(xué)院，山東濟(jì)南250100;2.山東財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，山東濟(jì)南250014)

一、文獻(xiàn)綜述與問(wèn)題的提出

投資與籌資作為企業(yè)資金活動(dòng)中不可分割的兩個(gè)方面，既相互獨(dú)立，又密切相關(guān)。傳統(tǒng)金融理論假定在理性人、信息充分和資本市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)條件下，投資和籌資相互獨(dú)立，企業(yè)籌資方式的選擇與投資決策無(wú)關(guān)。但隨著企業(yè)金融理論和公司治理理論的發(fā)展，尤其是Coase(1937)的企業(yè)契約論、Alclian(1972)的團(tuán)隊(duì)生產(chǎn)理論和Jensen(1986)的資本結(jié)構(gòu)契約論的提出，突破了完美市場(chǎng)假說(shuō)和投籌資無(wú)關(guān)論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始從公司治理角度研究資本結(jié)構(gòu)和投資行為之間的關(guān)系，考察不同籌資方式對(duì)投資決策的影響。Jensen(1986)指出由于委托代理關(guān)系的存在，籌資成本的變化和方式的選擇會(huì)引起各利益相關(guān)者間的“摩擦”并影響其投資決策①Jensen M.，Agency Costs of Free－ cash － flow，Corporate Finance，and Takeovers.American Economic Review，1986，76(4):323－329.。而負(fù)債作為企業(yè)重要的籌資方式對(duì)企業(yè)投資行為的影響不容忽視。一方面，負(fù)債使得股東與債權(quán)人之間形成了基于負(fù)債契約的委托代理關(guān)系，增加了兩者間的代理成本，影響股東對(duì)投資時(shí)機(jī)和投資項(xiàng)目的選擇②Paul E.，David O.and Steven W.，Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions:The Effects of agency Conflicts.Journal of Financial Economics，2005(6):667 －690.，引起投資扭曲行為與財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)③童盼，陸正飛:《負(fù)債融資，負(fù)債來(lái)源與企業(yè)投資行為》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2005年第5期。;另一方面，負(fù)債對(duì)投資具有一定的相機(jī)治理作用④張兆國(guó)，宋麗夢(mèng)，張慶:《我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響股權(quán)代理成本的實(shí)證分析》，《會(huì)計(jì)研究》，2005年第8期。，能夠減少股東與管理者間的代理成本，緩解企業(yè)的非效率投資行為⑤歐陽(yáng)凌，歐陽(yáng)令南，周紅霞:《股權(quán)“市場(chǎng)結(jié)構(gòu)”、最優(yōu)負(fù)債和非效率投資行為》，《財(cái)經(jīng)研究》，2005年第6期。。

上述研究主要是基于Berle和Means(1932)提出的傳統(tǒng)委托代理理論，該理論認(rèn)為在股權(quán)高度分散的情況下，代理問(wèn)題主要存在于經(jīng)理層和股東之間。然而近20年以來(lái)，理論界和實(shí)證界的研究證明大多數(shù)企業(yè)的股權(quán)呈現(xiàn)相對(duì)集中的特征，委托代理問(wèn)題已由股東和經(jīng)理層之間的“第一類委托代理沖突”轉(zhuǎn)為控股股東和中小股東之間的“第二類委托代理沖突”，即集中型所有權(quán)結(jié)構(gòu)中，由于企業(yè)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，控股股東除了與小股東共享現(xiàn)金流收益，還會(huì)獲得控制權(quán)產(chǎn)生的、由控股股東獨(dú)占的額外收益——控制權(quán)私有收益(Private Benefits of Control，PBC)①Dyck A and Zingales L.，Private benefits of control:An international comparison.Journal of Finance，2004，59:537 －600.。理論上，控制權(quán)私有收益主要來(lái)源于企業(yè)的控制性資源或資產(chǎn)，而控制性資源或資產(chǎn)的形成主要取決于控股股東的投資決策。因此，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)通過(guò)制定各種有利于自身利益的非效率投資決策擴(kuò)大其控制的資產(chǎn)規(guī)模，獲取更多的控制性資源或資產(chǎn)，使其有更大的“掏空(Tunneling)”空間來(lái)獲取更多的控制權(quán)私有收益，或者直接通過(guò)資產(chǎn)替代的方式來(lái)侵害債權(quán)人的利益②林朝南，劉星，郝穎:《所有權(quán)安排對(duì)大股東控制權(quán)私利的影響研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2007年第12期。。

負(fù)債對(duì)投資具有一定的相機(jī)治理作用，但在控制權(quán)私有收益動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，能否抑制控股股東的非效率投資行為，相關(guān)研究還不是很多?；诖耍梃bLLSV(2002)的“控股股東收入模型”，通過(guò)構(gòu)建控股股東對(duì)企業(yè)投資影響的理論模型，研究在股權(quán)集中型上市公司中，控制權(quán)私有收益、負(fù)債和過(guò)度投資三者之間的關(guān)系，以期解決以下兩個(gè)問(wèn)題:(1)企業(yè)在有無(wú)負(fù)債情況下，控制權(quán)私有收益對(duì)控股股東投資決策的影響;(2)企業(yè)在是否存在控制權(quán)私有收益情況下，負(fù)債對(duì)控股股東投資決策的影響。

二、控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)投資影響的理論模型

(一)模型假設(shè)與參數(shù)設(shè)定

在股權(quán)集中型上市公司中，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的不斷擴(kuò)大，使控股股東享有的收益與其應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)間的不一致性更加明顯。這與張維迎(1996)③張維迎:《所有權(quán)、公司治理與委托代理關(guān)系——兼評(píng)崔之元和周其仁的一些觀點(diǎn)》，《經(jīng)濟(jì)研究》，1996年第9期。提出的“當(dāng)企業(yè)的剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)不一致時(shí)，剩余控制權(quán)的擁有者成為企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)制造者”結(jié)論是一致的。即在存在控股股東的企業(yè)中，控股股東隨著其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，逐漸變?yōu)槠髽I(yè)的風(fēng)險(xiǎn)制造者，具有追逐控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)，因此構(gòu)建模型的基本前提假設(shè)如下:

1、企業(yè)存在控股股東，該控股股東在企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)比例為α，且該控股股東能夠控制公司的股東大會(huì)，因此實(shí)際上能夠控制該公司;

4、不考慮宏觀政策因素(例如國(guó)家貨幣政策、財(cái)政政策等)以及貨幣時(shí)間價(jià)值對(duì)企業(yè)投資的影響;

5、企業(yè)沒(méi)有融資約束，即企業(yè)全部的自由現(xiàn)金流足以用于投資。

(二)模型推導(dǎo)與理論分析

1、不存在控制權(quán)私有收益時(shí)的投資規(guī)模

若企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益，控股股東的收益只來(lái)自按其現(xiàn)金流權(quán)比例α分享的企業(yè)投資總收益或現(xiàn)金流，此時(shí)控股股東與中小股東的目標(biāo)一致——追求企業(yè)價(jià)值最大化。

控股股東獲取的總收益達(dá)到最大時(shí)的最優(yōu)投資水平，滿足(1)式中對(duì)I求一階導(dǎo)數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(2)式可以得出推論1:

推論1:當(dāng)企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益時(shí)，最佳投資規(guī)模與控股股東的現(xiàn)金流權(quán)比例和控制權(quán)比例無(wú)關(guān)。

2、存在控制權(quán)私有收益時(shí)的投資規(guī)模

控股股東獲取的總收益達(dá)到最大時(shí)的最優(yōu)投資水平，滿足(3)式中對(duì)I求一階導(dǎo)數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(5)式可以得出推論2:

推論2:當(dāng)企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時(shí)，企業(yè)的最佳投資規(guī)模大于不存在控制權(quán)私有收益時(shí)的最佳投資規(guī)模，即控股股東為了獲取控制權(quán)私有收益傾向于過(guò)度投資。

三、負(fù)債對(duì)企業(yè)投資影響的理論模型

(一)模型假設(shè)與參數(shù)設(shè)定

本部分的前提假設(shè)和參數(shù)設(shè)定與前部分控制權(quán)私有收益對(duì)企業(yè)投資影響模型中的前提假設(shè)和參數(shù)設(shè)定基本一致，同時(shí)，考慮融資約束問(wèn)題，增加了與負(fù)債相關(guān)的參數(shù)。企業(yè)投資所需資金超過(guò)自由現(xiàn)金流時(shí)，不足部分可以采用負(fù)債的方式進(jìn)行籌集，假設(shè)負(fù)債總額L是投資規(guī)模I的函數(shù):L=mI(m為一常數(shù)且有0＜m＜1)，借款利率為r(0＜r＜1)，模型未考慮負(fù)債期限結(jié)構(gòu)和類型結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)投資行為的影響以及負(fù)債的“稅盾”作用①?gòu)垪?《終極控制人、負(fù)責(zé)融資與企業(yè)非效率投資》，《中國(guó)管理科學(xué)》，2009年第12期。。

(二)模型推導(dǎo)與分析

La Portal(2002)的研究認(rèn)為控股股東為了追求自身利益最大化通常會(huì)選擇有損中小股東和債權(quán)人利益的投資決策。但負(fù)債具有的相機(jī)治理作用會(huì)抑制控股股東通過(guò)過(guò)度投資來(lái)攫取控制權(quán)私有收益的行為，提高企業(yè)投資效率。在上述分析模型中加入負(fù)債這一因素，研究在有無(wú)控制權(quán)私有收益條件下，控股股東對(duì)投資決策的不同影響。

1、不存在控制權(quán)私有收益時(shí)的投資規(guī)模

若企業(yè)不存在控制權(quán)私有收益，控股股東的總收益為按其持有的現(xiàn)金流比例α分享的扣除到期債務(wù)本息后的剩余收益。

控股股東獲取的總收益達(dá)到最大時(shí)的最優(yōu)投資水平，滿足(6)式中對(duì)I求一階導(dǎo)數(shù)并令其為0，即

因?yàn)?＜m＜1，0＜r＜1，所以 m+rm ＞0

根據(jù)(7)式可以得出推論3:

推論3:當(dāng)企業(yè)存在負(fù)債但不存在控制權(quán)私有收益時(shí)，控股股東收益最大化時(shí)的最佳投資額IL*小于無(wú)負(fù)債時(shí)的最佳投資額I*，即負(fù)債具有相機(jī)治理作用，能緩解企業(yè)的過(guò)度投資行為。

2、存在控制權(quán)私有收益時(shí)的投資規(guī)模

當(dāng)企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時(shí)，控股股東的總收益為:

控股股東獲取的總收益達(dá)到最大時(shí)的最優(yōu)投資水平，滿足(8)式中對(duì)I求一階導(dǎo)數(shù)并令其為0，即

根據(jù)(10)式可以得出推論4:

推論4:當(dāng)企業(yè)有負(fù)債且存在控制權(quán)私有收益時(shí)，控股股東收益最大化時(shí)的最佳投資額I2小于無(wú)負(fù)債但存在控制權(quán)私有收益時(shí)的最佳投資額I1，但大于有負(fù)債但不存在控制權(quán)私有收益時(shí)的最佳投資額IL*。

通過(guò)構(gòu)建控股股東對(duì)企業(yè)投資影響的理論模型，可以得出企業(yè)在有無(wú)控制權(quán)私有收益和負(fù)債情況下，控股股東追求總收益最大化的最優(yōu)投資額，如表1所示。

表1 控股股東總收益最大化的最優(yōu)投資額

表1中的數(shù)據(jù)表明:(1)無(wú)論企業(yè)是否存在負(fù)債，控股股東為了獲取控制權(quán)私有收益都會(huì)選擇過(guò)度投資(I1＞I*，I2＞)行為;(2)無(wú)論企業(yè)是否存在控制權(quán)私有收益，有負(fù)債時(shí)的最佳投資額都小于無(wú)負(fù)債時(shí)的最佳投資額(IL*＜I*，I2＜I1)，說(shuō)明負(fù)債具有相機(jī)治理作用。

四、控制權(quán)私有收益、負(fù)債對(duì)投資行為的綜合影響機(jī)制分析

下面具體分析有無(wú)負(fù)債情況下控制權(quán)私有收益對(duì)投資行為的影響，以及有無(wú)控制權(quán)私有收益情況下負(fù)債對(duì)投資行為的影響，借以得出負(fù)債、控制權(quán)私有收益和投資行為三者之間的關(guān)系。

對(duì)I1求s的一階偏導(dǎo)數(shù)，可得:

對(duì)I2求s的一階偏導(dǎo)數(shù)，可得:

由(11)式，可以得出推論5:

推論5:企業(yè)存在負(fù)債時(shí)，控制權(quán)私有收益對(duì)投資的敏感性大于不存在負(fù)債時(shí)控制權(quán)私有收益對(duì)投資的敏感性，即負(fù)債加劇了控制權(quán)私有收益對(duì)投資行為的影響。

對(duì)I2求r的一階偏導(dǎo)數(shù)，可得:

由(12)式，可以得出推論6:

推論6:企業(yè)存在控制權(quán)私有收益時(shí)，負(fù)債對(duì)投資的敏感性大于不存在控制權(quán)私有收益時(shí)負(fù)債對(duì)投資的敏感性，即控制權(quán)私有收益加劇了負(fù)債對(duì)投資的影響。

控制權(quán)私有收益、負(fù)債與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系如圖1所示:

圖1 控制權(quán)私有收益、負(fù)債與過(guò)度投資三者之間的關(guān)系

五、結(jié) 論

本研究參照LLSV(2002)的“控股股東收入模型”，構(gòu)建了控股股東對(duì)企業(yè)投資影響的理論模型，分析集中所有權(quán)結(jié)構(gòu)下，控制權(quán)私有收益、負(fù)債對(duì)投資決策的影響，得出以下推論:(1)控股股東受控制權(quán)私有收益的驅(qū)動(dòng)會(huì)降低投資決策點(diǎn)，傾向于過(guò)度投資;(2)負(fù)債具有相機(jī)治理作用，能抑制控股股東的過(guò)度投資行為，使其過(guò)度投資程度低于無(wú)負(fù)債時(shí)的過(guò)度投資程度;(3)負(fù)債能加重控制權(quán)私有收益對(duì)投資行為的影響，提高控制權(quán)私有收益對(duì)投資的敏感性;(4)控制權(quán)私有收益能加重負(fù)債對(duì)投資的影響，提高負(fù)債對(duì)投資的敏感性。本文的研究結(jié)論為強(qiáng)化債權(quán)人的相機(jī)治理機(jī)制，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)公司治理水平和資本配置效率的提升，進(jìn)而形成對(duì)非效率投資行為有效的約束和制衡機(jī)制，增強(qiáng)投資者和債權(quán)人利益保護(hù)等方面提供一定參考。