|文 ·本刊記者 智強

央行數(shù)據(jù)顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額達(dá)到人民幣97.42萬億元。這一數(shù)據(jù)已接近全球貨幣供應(yīng)總量的1/4，居世界第一，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區(qū)的貨幣供應(yīng)量多出20多萬億元。

與此同時，2012年中國的GDP為51.93萬億元，M2與GDP的比值達(dá)1.88，再創(chuàng)歷史新高，位居世界前列。

據(jù)此，有媒體報道稱，“中國貨幣供應(yīng)量全球第一，M2/GDP比值之高也將冠絕全球”。央行的數(shù)據(jù)和媒體的報道使“貨幣超發(fā)”這個一直爭論不休的問題再度升溫，成了時下人們熱議的話題。

貨幣有沒有超發(fā)

貨幣供給是劃分層次的，按照國際貨幣基金組織的要求，中國貨幣供應(yīng)量劃分三個層次：

M0＝流通中的現(xiàn)金

M1＝M0＋活期存款

M2＝M1＋定期存款＋儲蓄存款＋其他存款＋證券公司客戶保證金

其中，M0是我們習(xí)稱的現(xiàn)金，M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣。M2－M1為準(zhǔn)貨幣。

1980年代，中國開始探討貨幣供給層次劃分問題，1994年第三季度開始正式按季公布貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計監(jiān)測指標(biāo)。近20年來，中國以M2衡量的貨幣增長速度，的確經(jīng)常超過經(jīng)濟(jì)增長速度與通貨膨脹率之和，即貨幣增長速度＞經(jīng)濟(jì)增長速度＋通貨膨脹率。

數(shù)據(jù)顯示，2002年，中國M2僅為18.3萬億元，此后貨幣供給總量迅速增長。尤其是金融危機(jī)之后，中國貨幣量的增速達(dá)到了驚人的程度。2008年底，中國M2余額僅為47萬億元，而到2012年底這一數(shù)字已經(jīng)攀升至97萬億元，四年間翻了一番。以2009年為例，央行年初M2增速目標(biāo)值是17%，而最終的結(jié)果卻是27.7%。當(dāng)年GDP增長8.7%、CPI下降0.7%，M2增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于經(jīng)濟(jì)增長速度與通貨膨脹率之和。

在此情況下，當(dāng)人們用貨幣增長速度＝經(jīng)濟(jì)增長速度＋通貨膨脹率的貨幣需求函數(shù)式作為貨幣供給是否符合貨幣需求的標(biāo)準(zhǔn)時，貨幣增長速度＞經(jīng)濟(jì)增長速度＋通貨膨脹率，當(dāng)然就意味著有一部分貨幣供給是超過貨幣需求的。這往往被稱為“超額”貨幣現(xiàn)象，這種“貨幣超發(fā)”引起了人們的廣泛關(guān)注和討論。

針對中國M2的增速和97萬億元的總量，北京大學(xué)周其仁教授等學(xué)者認(rèn)為，中國貨幣超發(fā)已經(jīng)十分嚴(yán)重。按照清華大學(xué)李稻葵教授的比喻，中國擁有如此大的貨幣存量，就如同頭上頂著一個堰塞湖?！耙?guī)模過大的貨幣存量會帶來相應(yīng)的風(fēng)險，比如高通脹、資產(chǎn)價格泡沫或資金外流?！?/p>

周其仁教授、李稻葵教授二人都曾擔(dān)任過央行貨幣政策委員會委員。

面對“貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑，即將卸任央行行長的周小川有不同看法。周小川在他的新著《國際金融危機(jī)：觀察、分析與應(yīng)對》中辯稱，在中國，“貨幣超發(fā)”這個說法，接近上世紀(jì)六七十年代時所謂“非經(jīng)濟(jì)發(fā)行”的概念。非經(jīng)濟(jì)發(fā)行指超過實體經(jīng)濟(jì)需要量的貨幣供應(yīng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)行則指貨幣供應(yīng)量正好符合實體經(jīng)濟(jì)需求。由于過去中國所統(tǒng)計的實體經(jīng)濟(jì)只涵蓋物質(zhì)部門，不包括服務(wù)業(yè)，所以，隨著市場化程度不斷加深及經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，貨幣供應(yīng)量很快就超過當(dāng)時統(tǒng)計口徑的“實體經(jīng)濟(jì)”的需要，表現(xiàn)為超經(jīng)濟(jì)發(fā)行，即所謂“貨幣超發(fā)”。但實際上，貨幣供應(yīng)不僅是滿足實物經(jīng)濟(jì)的需要，還需滿足服務(wù)業(yè)及金融市場的需要。

興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委也認(rèn)為，中國M2與GDP比值較高，一方面與中國的貨幣化進(jìn)程相關(guān)，以往很多非市場交易的產(chǎn)品開始進(jìn)入市場，自然需要更多的貨幣；另一方面與我國的社會融資結(jié)構(gòu)相關(guān)，社會融資結(jié)構(gòu)中大部分的融資來自銀行，M2必然很高。

在中國，銀行系統(tǒng)總資產(chǎn)超過80萬億元，股市債市規(guī)模則僅僅為20萬億元。而在美國，銀行體系的總資產(chǎn)僅大約12萬億美元，股票與債券市場的市值超過了60萬億美元，即在美國經(jīng)濟(jì)中直接融資比例超過了80%。中國資本市場的欠發(fā)達(dá)使得大量的資金無處消化，進(jìn)而導(dǎo)致了M2的激增。這也是為什么中國的M2遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過美國的原因。

從以上角度看，中國M2余額的過高或許存在一定的“合理性”。

周小川還強調(diào)，由于多數(shù)研究和實證檢驗證明，調(diào)控貨幣供應(yīng)量與中央銀行保持物價穩(wěn)定的目標(biāo)之間并無必然聯(lián)系，貨幣供應(yīng)量這個指標(biāo)，在西方學(xué)術(shù)界基本上已被棄用。

美國達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家王建在《別拿貨幣存量占GDP比重說事兒》一文中也寫到：“影響通脹的是M2的變化率，不是M2。而貨幣供應(yīng)變化率和通脹的關(guān)系非常不穩(wěn)定。”

但一些學(xué)者依然認(rèn)為，“判斷貨幣是否超發(fā)實際上一個可靠的指標(biāo)是看物價是否穩(wěn)定?！睆耐浗嵌葋砜?，近十年來，中國還是存在著階段性的“貨幣超發(fā)”。例如，2009-2011年是中國M2投放量迅速膨脹的階段，增速保持在20%左右的高位，隨之而來的是2010年前后面臨的流動性泛濫，資產(chǎn)價格飆升，不僅僅是樓市、股市，甚至藝術(shù)品市場等都出現(xiàn)泡沫化傾向。天量的新增貨幣是形成如今高物價和高房價的直接來源。

這是M2的變化率在起作用，還是M2總量在起作用呢？然而，無論如何，這也應(yīng)驗了貨幣學(xué)派創(chuàng)始人弗里德曼的一句經(jīng)典名言：“通脹無論何時何地皆為貨幣現(xiàn)象”。

事實上，周小川也說，在應(yīng)對金融危機(jī)期間，中國需要在最短時間內(nèi)恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，于是采取適當(dāng)寬松的貨幣政策，但“凡藥三分毒，吃藥肯定有一點副作用”。不過他認(rèn)為，如果當(dāng)時退出政策再快一點，效果可能更好，但關(guān)鍵在于前瞻性判斷并不容易。

M2超發(fā)的背后

對“貨幣超發(fā)”的解釋和探討一直困擾著專家學(xué)者們，人們不停地追問：是什么原因迫使“貨幣超發(fā)”？最后，大家不約而同地把“貨幣超發(fā)”背后的原因聚焦在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性和經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式上來。

改革開放前，在計劃經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)商品化的程度非常低。改革開放后，隨著市場化程度的提高，原來的自然經(jīng)濟(jì)部分迅速商品化。比如，過去住房分配不要錢，看病不要錢，讀大學(xué)不要錢，現(xiàn)在這些都要錢了，這些產(chǎn)品、服務(wù)商品化之后就需要“額外”的貨幣來支撐它們的交易。為了滿足這部分貨幣需求，就總是要有“貨幣超發(fā)”，這也導(dǎo)致M2與GDP之比不斷上升。1990年的M2/GDP比是82.5%，2000年突破150%，而2012年已近190%。實情表明，M2增速之快遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP增速，可能與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段性特點有關(guān)。

然而，中國M2總量如此之大、M2/GDP比值如此之高，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們認(rèn)為，其背后另有更深層次的原因。長期以來，在政府的主導(dǎo)下，中國經(jīng)濟(jì)增長主要依賴投資和出口來拉動。2001年，中國加入世貿(mào)組織后，外貿(mào)獲得迅猛發(fā)展。出口驅(qū)動大大地促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但也形成了巨大的貿(mào)易順差，從而導(dǎo)致外匯儲備增長過快，形成對基礎(chǔ)貨幣的巨大需求。中國外匯管理體制改革以來，實行的是結(jié)售匯制度，出口企業(yè)把賺到的外匯賣給銀行兌換成人民幣，而央行要為此被動地投放基礎(chǔ)貨幣，外匯賺得越多，本國貨幣投放越多。

國家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測部世界經(jīng)濟(jì)研究室副研究員張茉楠認(rèn)為，“加入世貿(mào)組織以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲備，已經(jīng)嚴(yán)重改變了貨幣創(chuàng)造的機(jī)制和供給結(jié)構(gòu)?！?/p>

張茉楠還認(rèn)為，高度投資依賴也是推動貨幣被動超發(fā)的重要原因，金融資源對國有經(jīng)濟(jì)的過度傾斜以及對國有部門的預(yù)算軟約束，導(dǎo)致金融資源效率下降，維持經(jīng)濟(jì)高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放。

工業(yè)化的一般規(guī)律是國民生產(chǎn)總值中資本的收入份額會隨著資本-產(chǎn)出比（K/Y）上升而下降。伍曉鷹的研究表明，中國最近十年的情況是完全違反規(guī)律的，即盡管資本邊際生產(chǎn)率（MPK）穩(wěn)中有降，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。

這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論已經(jīng)證明，只有非市場機(jī)制的利益動機(jī)，才可以刺激投資者和生產(chǎn)者追求收入最大化，而不是利潤最大化?！八裕袊^去十年（特別是09年之后）很大程度呈現(xiàn)‘為投資而投資’的趨勢?！敝袊鐣茖W(xué)院金融重點實驗室主任劉煜輝說。

“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展?！眳菚造`直言。

但在M2存量達(dá)到如此之高的今天，這種做法已不可持續(xù)。當(dāng)前，如何規(guī)避和應(yīng)對“貨幣失控”帶來的沖擊，已經(jīng)是我們不能不回答的問題。否則，“堰塞湖”水定將泛濫成災(zāi)。