葉培培

與噸鋼毛利相比，鋼鐵毛利杠桿能夠更為貼切地反映盈利變化。對(duì)于上游集中的中游行業(yè)來(lái)說(shuō)，其盈利能力變化的趨勢(shì)不僅需關(guān)注噸毛利的變化趨勢(shì)，更需關(guān)注毛利杠桿的變化趨勢(shì)，即毛利杠桿比噸毛利更重要，如鋼鐵（上游鐵礦石集中）和造紙（上游紙漿集中）。

而且，趨勢(shì)比絕對(duì)量重要，因?yàn)樵谕顿Y中猜對(duì)方向（如預(yù)期的變化方向）比猜對(duì)價(jià)格重要，即盈利變化的趨勢(shì)比盈利本身重要，而毛利杠桿較噸毛利更能敏銳地反映趨勢(shì)變化。

毛利杠桿即因成本滯后（使用庫(kù)存）于價(jià)格而帶來(lái)的毛利撬動(dòng)效應(yīng)。一般情況下，價(jià)格上漲時(shí)，由于成本滯后使得噸毛利的擴(kuò)張效應(yīng)更大；同樣當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，毛利收縮的效應(yīng)也會(huì)被放大；當(dāng)然，還有第三種情況：本期鋼鐵價(jià)格上漲，但前期礦價(jià)上漲更快，因此本期毛利杠桿收縮，同樣也有本期鋼價(jià)下跌，但前期礦價(jià)跌幅大于本期，因此本期毛利杠桿仍將擴(kuò)張。

因此要計(jì)算毛利杠桿，我們需以同步成本測(cè)算出來(lái)的噸毛利作為基準(zhǔn)：

毛利杠桿=滯后成本測(cè)算的噸毛利/同步成本測(cè)算的噸毛利

用這種方法，我們就能測(cè)算出在鋼鐵價(jià)格上漲、下跌，以及當(dāng)前成本漲幅擴(kuò)大、收窄或跌幅擴(kuò)大、收窄等情況下噸毛利的實(shí)際改善方向，而僅僅用噸毛利的變化方向反映不出這些效應(yīng)，股價(jià)往往隨毛利杠桿擴(kuò)張而有所反應(yīng)。

申萬(wàn)鋼鐵測(cè)算的最新鋼鐵毛利杠桿仍處在高位擴(kuò)張階段，即便上周鋼價(jià)微跌0.3%。

此外，A股鋼鐵板塊滯后于港股，反映鋼鐵毛利杠桿擴(kuò)張。對(duì)于股價(jià)與毛利杠桿的關(guān)系來(lái)說(shuō)，港股比A股更為有效，港股股價(jià)能夠同步于毛利杠桿的擴(kuò)張與收縮。

A股股價(jià)基本滯后港股股價(jià)的反應(yīng)，同樣滯后于噸鋼毛利的杠桿擴(kuò)張。簡(jiǎn)單參考?xì)v史，而A股鋼鐵板塊仍會(huì)有不低的漲幅。2013年四季度量化寬松政策退出是一個(gè)很大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但若前期市場(chǎng)能有地情緒認(rèn)可周期品，那么A股鋼鐵板塊反彈還是很值得期待的。

短期操作擇時(shí)很重要；從中期看，此后的鋼鐵行業(yè)去產(chǎn)能、環(huán)保減排等政策會(huì)利好行業(yè)發(fā)展，同時(shí)當(dāng)前中國(guó)86家大中型鋼鐵企業(yè)總負(fù)債超3萬(wàn)億元，行業(yè)平均負(fù)債率達(dá)70%，資金鏈極其緊張，不排除中期存在鋼鐵企業(yè)倒閉的可能。

7月申萬(wàn)鋼鐵BMI指數(shù)跳漲至61，環(huán)比增長(zhǎng)16%，維持行業(yè)“看好”評(píng)級(jí)。申萬(wàn)晴雨表BMI景氣指數(shù)大于50預(yù)示著價(jià)格牛市，小于50預(yù)示著價(jià)格熊市，指數(shù)未顯著高于或低于50意味著價(jià)格缺乏趨勢(shì)。申萬(wàn)BMI指數(shù)是中國(guó)唯一非主觀編制的經(jīng)濟(jì)周期景氣指數(shù)。

7月申萬(wàn)BMI前值為52，信號(hào)顯示鋼鐵基本面強(qiáng)烈改善，同時(shí)指數(shù)漲幅已到達(dá)啟動(dòng)拐點(diǎn)規(guī)模。

貨幣周期亦顯示鋼鐵價(jià)格底部已形成，價(jià)格高點(diǎn)或在2015年。同時(shí)從M2-M1周期來(lái)看，我們認(rèn)為，M2-M1周期見(jiàn)頂，鋼價(jià)見(jiàn)底；M2-M1周期見(jiàn)底，鋼價(jià)見(jiàn)頂。當(dāng)前M2-M1增速頂部已經(jīng)在2013年年初確認(rèn)，我們認(rèn)為，鋼鐵價(jià)格底部已經(jīng)形成。雖然隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，M2-M1與鋼價(jià)的歷史關(guān)系可能在未來(lái)會(huì)減弱，但并不影響我們確認(rèn)當(dāng)前鋼價(jià)的底部。唯一的問(wèn)題是，鋼價(jià)啟動(dòng)的原因會(huì)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。當(dāng)前鋼鐵價(jià)格處于底部，若按照這樣的傳導(dǎo)關(guān)系，鋼鐵價(jià)格頂部或?qū)⒃?015年到來(lái)。