均金無忌

8月29日，中國證券市場首個B轉(zhuǎn)A方案，東電B（900949.SH）轉(zhuǎn)A由證監(jiān)會審核表決。盡管方案獲得了通過，相關(guān)爭議仍遲遲揮之不去。其中，財務(wù)報表的操控（毛利率異常）與修正方案的市場提前反應(yīng)，便是眾多焦點中的兩個。

忽上忽下的毛利率

根據(jù)2013年財務(wù)預(yù)算，東電B凈利潤將為1.78億元。相對于近百億的凈資產(chǎn)，2013的預(yù)算ROE將不到2%?？梢姽竟芾韺臃浅２豢春霉镜奈磥?。按照大股東董秘所言，2013年更是拐點向下的開始。4月下旬披露的一季報數(shù)據(jù)，也基本應(yīng)驗他們對東電B的業(yè)績趨勢判定（一路向下）。至此，公司經(jīng)營業(yè)績將持續(xù)不振已成為市場一致預(yù)期。

但這樣的趨勢研判，隨著半年報數(shù)據(jù)的披露，不攻自破。根據(jù)半年報顯示，其上半年毛利率為16%，其中一季度為12%，二季度為20%。

就純火電類企業(yè)而言，營業(yè)收入由上網(wǎng)電價和上網(wǎng)電量決定；營業(yè)成本主要由燃煤采購單價和發(fā)電量決定，其占比達(dá)70%以上，另外折舊占比10%上下。因此，毛利率變化率主要由燃煤采購單價變化率決定，影響權(quán)重為70%，即燃煤采購價格波動10%，毛利率相應(yīng)反向波動7%。另外，上網(wǎng)電價變動也至關(guān)重要，其影響權(quán)重為100%（2011年12月電價上調(diào)5.5%），對2012年1-3季度的毛利率同比差額影響為+5.5%；對2012年四季度的毛利率同比差額影響約為+3.7%；對此后季度沒有影響。

其他次要影響因素（上網(wǎng)電量、發(fā)電量和折舊），本文予以忽略。

燃煤因素通過“燃煤市場價格變動”和“燃煤成本占比”以及市場化程度（市場煤占其用煤權(quán)重）來共同影響營業(yè)成本繼而影響毛利率的變動。本文以秦皇島動力煤（5500熱卡）價格走勢來代表整個動力煤采購市場價格變化。過去6個季度里，秦皇島動力煤市場價格一路走低，累計跌幅超過25%。

華能國際作為國內(nèi)最大的獨立類火電上市公司，其數(shù)據(jù)具有一定的代表性。故選其作為樣本，一同參與檢驗。

除了燃煤價格因素，上網(wǎng)電價也是非常重要的因素。自2011年12月1日起，全國性上調(diào)上網(wǎng)電價，幅度5.5%，對過去的6個季度（2012Q1-2013Q2）的毛利率影響具體程度，見表2。

匯總上述電價因素和燃煤因素的影響，可以得到最終總體影響數(shù)據(jù)，見表3。

可見，華能國際的偏差中值為2.5%，與期望實際數(shù)據(jù)擬合較好且波動率較小。而東電B的偏差中值上升到3.7%，數(shù)據(jù)擬合較差，波動率較大。主要原因之一是，2013年一季度的毛利率同比差額數(shù)據(jù)出現(xiàn)了極端異常，繼而造成較高的波動率以及偏差。在其他因素類同的情況下，燃煤價格同比暴跌20%以上，其2013年一季度毛利率居然紋絲不動。筆者百思不得其解。至于偏差中值，相比較華能（2.5%），東電（3.7%）或多或少說明了該公司從2012年至今6個季度，賬面毛利率與理論期望毛利率的確存在一定的系統(tǒng)性“誤差”。由于收入相對透明，所以這個系統(tǒng)性“誤差”來自其成本側(cè)的推斷已是板上釘釘。

央企火電類上市企業(yè)包括華能國際、華電國際、大唐發(fā)電和國電電力。但大唐發(fā)電主營業(yè)務(wù)中包含了大量煤化工業(yè)務(wù)而國電電力現(xiàn)有大量水電資產(chǎn)。東電B主營業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)主要來自火電。所以根據(jù)業(yè)務(wù)屬性一致性原則，僅將業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)類似的華能國際和華電國際納入比較體系。2012年前，東電B與兩大央企毛利率水準(zhǔn)趨同；之后力不從心；最后分道揚鑣。這一年來，東電B究竟怎么了？

8月2日，東電B公布了半年報。毛利率指標(biāo)迅速“恢復(fù)正常”?？梢源_認(rèn)的是，東電的未來絕對不像原先估計的那樣一片黑暗。但隨著合并事項流通股分類表決，以不到兩個百分點的微弱優(yōu)勢通過，這些都已經(jīng)變得不那么重要了。

毛利率變動差異巨大是客觀事實。其毛利潤忽上忽下，究竟是會計政策適用不當(dāng)、人為調(diào)節(jié)利潤還是不翼而飛，背后的故事就不得而知。在5月份的股東大會上，資深投資者蔣榮方先生（長期位居十大股東之列）曾直言不諱，矛頭直指關(guān)聯(lián)交易。盡管股東大會熱鬧，后來合并大會更熱鬧，但最終，還是有驚無險地通過了合并事項。

塵埃落定，陰霾猶在。

忽上忽下的股價

4月8日晚，合并修正方案出臺，盡管此前大股東董秘一再宣稱，不會再有什么新版本。與之前方案相比，主要改動有兩點：一是大股東浙能電力將自己資產(chǎn)作價的中間價格下調(diào)10%，作為最后換股價。二是浙能電力的大股東浙能集團承諾，如果在股票上市三日內(nèi)破發(fā)，即用15億元資金托盤。

這相對于2月份的第一個版本有了很大的進(jìn)步。首先是出現(xiàn)了類似于保底的承諾；其次，換股比例也比前一個方案做出了讓步。

對于這個突如其來的利好，東電B次日（4月9日）上漲3.72%，收盤于0.809美元。一舉將轉(zhuǎn)股價0.779美元甩于身后。之后走出一段單邊獨立行情。但筆者仔細(xì)觀察后，發(fā)現(xiàn)有些蹊蹺。

0.779美元作為轉(zhuǎn)股價，從2月份公布方案后，一直沒有被超越過。作為投資者，當(dāng)然也不希望超越，這樣可以在資金一定的情況下，通過買入東電B，換到更多浙能A的股份。但是在修正案公布前一個交易日（4月8日），收盤價為0.780美元，已經(jīng)突破“天花板”0.779美元。更奇怪的是在之前的5個交易日內(nèi)（3月29日到4月8日），該股票累計漲幅4.98%，而同期市場表現(xiàn)低迷。上證指數(shù)累計跌幅-1.11%，上證B股指數(shù)累計跌幅-1.6%，華能國際作為電力板塊代表同期跌幅也達(dá)-1.22%。

如果有投資者精準(zhǔn)介入，即可以在方案公布前5個交易日獲得相當(dāng)不錯的收益，那么，這些人對后面要發(fā)生的事件了然于胸？

有市場人士就對大股東的內(nèi)部防火墻機制表達(dá)出質(zhì)疑。雖然浙能電力不是上市公司，但其一言一行會影響到其控制的上市公司的股價波動。當(dāng)可以預(yù)見的重大事項即將發(fā)生，是不是應(yīng)該臨時停牌或類似舉措，以保護投資者平等的知情權(quán)呢？

無論是國資還是民企，無論資產(chǎn)規(guī)模大小，與市場的三公原則相比，還是應(yīng)以后者為重。