【摘 要】《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》從制度層面進一步夯實了市場發(fā)展的基礎(chǔ)，有助于促進非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場更加規(guī)范健康發(fā)展，提高直接融資比重，充分發(fā)揮債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的功能。有助于非金融企業(yè)在銀行間市場以招標方式、簿記建檔方式及非公開定向方式發(fā)行的債務(wù)融資工具。

【關(guān)鍵詞】招投標方式；非金融企業(yè)；債務(wù)融資工具

非金融企業(yè)債務(wù)融資工具 （以下或簡稱“債務(wù)融資工具”），是指具有法人資格的非金融企業(yè)（以下簡稱“發(fā)行人”或“企業(yè)”）在銀行間債券市場發(fā)行的，約定在一定期限內(nèi)還本付息的有價證券。企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)在中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱交易商協(xié)會）注冊（中國人民銀行令【2008】第1號《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》規(guī)定）。全國銀行間同業(yè)拆借中心（以下簡稱同業(yè)拆借中心）為債務(wù)融資工具在銀行間債券市場的交易提供服務(wù)。企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由金融機構(gòu)承銷，發(fā)行人可自主選擇主承銷商。需要組織承銷團的，由主承銷商組織承銷團。2011年5月30日，中國銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》（以下簡稱《發(fā)行規(guī)范》），對非金融企業(yè)在銀行間市場以招標方式、簿記建檔方式及非公開定向方式發(fā)行債務(wù)融資工具進行約束。統(tǒng) 一規(guī)范債務(wù)融資工具的發(fā)行工作，強化自律管理，保證發(fā)行工作有序、公平、公正，《發(fā)行規(guī)范》的發(fā)布從制度層面進一步夯實了市場發(fā)展的基礎(chǔ)，有助于促進非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場更加規(guī)范健康發(fā)展，提高直接融資比重，充分發(fā)揮債券市場服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展的功能。

銀行間市場交易商協(xié)會2005年開辦債務(wù)融資工具發(fā)行注冊業(yè)務(wù)以來，截止目前主承銷已增加至32家，涵蓋了中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行五大行外、國家開發(fā)銀行、中國進出口銀行、招商銀行、中信銀行、興業(yè)銀行、光大銀行、民生銀行、華夏銀行、浦發(fā)銀行、廣發(fā)銀行、平安銀行、恒豐銀行、渤海銀行、北京銀行、上海銀行、南京銀行、浙商銀行等22家商業(yè)銀行以及中信證券等10家券商。這么多數(shù)量的主承銷商讓債券承銷市場的競爭日趨激烈。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場自2005年建立以來，在人民銀行的正確指導和市場成員的共同努力下，保持了持續(xù)、快速、健康的發(fā)展態(tài)勢。發(fā)行量從2005年的1392億元增長到2010年的12966億元；市場存量規(guī)模從2005年底的1380億元，擴大到2010年底的21464億元。在市場規(guī)模擴張過程中，債務(wù)融資工具的發(fā)行工作總體規(guī)范有序，體現(xiàn)了公平、公正、公開的市場原則。

但同時，我們也看到，隨著非金融企業(yè)債務(wù)融資工具創(chuàng)新步伐的不斷推進，2008年頒布的《管理辦法》已經(jīng)不能完全適應(yīng)當前非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場的發(fā)展，需要對非公開定向發(fā)行等創(chuàng)新融資工具進行制度安排。

影響發(fā)行人選擇主承銷商來承銷債券發(fā)行的因素主要有三個：一個是承銷費率，一個是發(fā)行價格，還有就是注冊的效率。發(fā)行人出于低價策略的考量，往往是通過公開招投標的方式來進行主承銷的選擇。當然，有的發(fā)行人基于與合作銀行一攬子計劃的戰(zhàn)略合作協(xié)議約定除外。

公開招投標理論上來說，是個相對比較公平的方式，報價低者獲取了承銷的通行證。但是筆者從今年的債券發(fā)行承銷市場來看，招投標方式也對發(fā)行人產(chǎn)生其他的影響，現(xiàn)逐一分析。

一、公開招投標方式的影響

公開招投標方式一般流程較長，效率較低，造成發(fā)行時間延后，發(fā)行時間窗口的不確定性加大，成功發(fā)行的概率降低。

眾所周知，發(fā)行人作出在銀行間市場發(fā)行債務(wù)融資工具的決策后，若決定公開招投標，則從邀標開始、主承銷投標、開標、至中標，一般需要30天左右。也就是說，通過這種方式選擇出主承銷商就耗去的發(fā)行人一個月的時間。主承銷確定后，會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、外部評級機構(gòu)等中介機構(gòu)進場，整個過程就被拉長了。等到所有的材料提交到交易商協(xié)會申請注冊，可能比平時的要長一兩個月。在市場資金面平穩(wěn)的情況，一兩個月的時間對債券市場的發(fā)行價格影響不大，但市場波動幅度較大的情況下，注冊時間的拉長讓發(fā)行時間的窗口選擇變得較為困難，對發(fā)行成功造成的不利的影響。

二、低承銷費率對發(fā)行人的影響

多數(shù)發(fā)行人從降低成本的角度，通常是要求主承銷商壓低承銷費率，如交易商協(xié)會規(guī)定的短期融資券承銷費率為募集資金額的千分之四，中期票據(jù)的承銷費率為每年千分之三。實際上各家商業(yè)銀行的主承銷都在總行層面來做，各省分行或分支機構(gòu)主要是承攬業(yè)務(wù)。試想下，各家主承銷總行的項目制作工作量已經(jīng)很大了，當然是承銷費率較高的項目優(yōu)先報送協(xié)會注冊。通過超投標壓價承銷費率低的項目就會遲延報送至協(xié)會申請注冊。面上看承銷費率是降低了，但市場發(fā)行價格一旦呈快速上升趨勢，可能定價估值的上漲空間遠遠高于承銷費率的優(yōu)惠區(qū)間，這樣對發(fā)行人反而得不償失。

在筆者所工作的區(qū)域內(nèi)，一家發(fā)行人出于節(jié)約成本的角度考慮，經(jīng)過招投標，在今年三月份選擇了一家承銷費率報價最低的國有大型商業(yè)銀行來擔任其短期融資券的主承銷商?？墒怯捎谠擁椖拷痤~不是太大，承銷費率有極低，承攬該項目基本無利可圖，其總行對該項目態(tài)度不甚積極，以至于該發(fā)行人本該在今年五月初就可以注冊通過發(fā)行的進度，到現(xiàn)在也沒有通過注冊審批，而一年期的發(fā)行價格也由五月初的4.28%上漲到5.46%，基本上發(fā)行人也不希望在近階段的時間窗口選擇發(fā)行了。

三、發(fā)行價格低報價對發(fā)行人的影響

由于債務(wù)融資工具在中國是個公開信息披露的市場，交易商協(xié)會每周一下午三點在其網(wǎng)站公布各評級檔、各發(fā)行年限檔的定價估值，作為發(fā)行價格參考的依據(jù)。各家主承銷在對發(fā)行人投標報價時，也是選擇在當期同檔次、同評級、同年限定價估值的基礎(chǔ)上采取加減點即加減若干個BP點的方式來進行報價。有的無太多市場經(jīng)驗的主承銷為了攬到訂單，直接就采取定價估值減10到20個BP的報價來獲得承銷資格，但往往疏于對發(fā)行時機的選擇，可能還造成發(fā)行價格較高的情況。以2013年7月份整個月的定價估值為例，本月的報價日分別是7月1日、7月8日、7月15日、7月22日、7月29日，AA+評級的3年期定價估值分別是5.07%、4.96%、5.03%、5.22%、5.37%，所以發(fā)行時機的選擇有些時候比單純的報價加減BP點更重要。

四、申請注冊效率的影響

去年以來，由于經(jīng)濟下行，很多行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營情況有變壞的趨勢。有的發(fā)行人對行業(yè)的前瞻性和敏感性就不夠，過度糾結(jié)于發(fā)行價格和費率的優(yōu)惠，往往錯失了盡早注冊發(fā)行的良機。

某國有大型平臺企業(yè)，已退出平臺名單，屬于銀監(jiān)會監(jiān)測類平臺，在債券市場上融資規(guī)模也較大。發(fā)行人為調(diào)整融資結(jié)構(gòu)、降低財務(wù)成本，舉辦了一場聲勢浩大的招投標，轄區(qū)內(nèi)的所有金融機構(gòu)一并到齊，單招投標工作就歷時三個月。等主承銷的選擇終于塵埃落定，交易商協(xié)會已經(jīng)對該類客戶實行了區(qū)別對待的注冊政策了，并對其計入凈資產(chǎn)里面的公路橋梁及公園等公益性部分資產(chǎn)進行了扣減處理，發(fā)債的額度也隨之減少，給發(fā)行人帶來不小的損失。

綜上所述，發(fā)行人出于節(jié)約財務(wù)成本等因素的考慮，進行招投標也未嘗不可。但發(fā)行人一定要從企業(yè)自身角度出發(fā)，多方位、多層次考慮債務(wù)融資工具的承銷發(fā)行，對主承銷的考量標準還要加上本區(qū)域內(nèi)豐富的承銷經(jīng)驗等因素，以期更有利于發(fā)行人在銀行間市場成功募集資金。

參考文獻：

[1]高國華：非金融企業(yè)債務(wù)融資工具市場空間拓寬，大洋網(wǎng)-信息時報2011年05月31日；

[2]2011年5月30日中國銀行間市場交易商協(xié)會：《銀行間市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具發(fā)行規(guī)范指引》

作者簡介：

李慧芳（1973-），女，碩士，經(jīng)濟師，工作單位：中國建設(shè)銀行安徽省分行，主要負責投資銀行業(yè)務(wù)。