■ 劉小雪／文

（作者系中國社會科學院亞太與全球戰(zhàn)略研究院副研究員）

凱恩斯學說為收不抵支、寅吃卯糧的財政政策提供了合法的依據(jù)，因為蕭條年代政府需要花費更多以提振經(jīng)濟。然而現(xiàn)實是絕大部分國家絕大部分時候都在實行赤字財政，

區(qū)別僅在于光景不好時它們的赤字率會更高。最終連年赤字使得政府背負的債務不斷擴大，直至不可持續(xù)。但這個可持續(xù)與不可持續(xù)的臨界點相對于各經(jīng)濟體是不同的。美國的赤字率可以達到10.5%，日本的負債率可以高達GDP的215%，而廣大發(fā)展中國家的經(jīng)濟卻很可能在那之前早就崩潰了。因為與發(fā)達國家相比，發(fā)展中經(jīng)濟體缺少相對完善的經(jīng)濟制度、技術創(chuàng)新能力以及在全球競爭格局中的先發(fā)優(yōu)勢（如美元的國際儲備貨幣的地位），因而投資者的市場信心更易發(fā)生動搖。以印度這樣一個經(jīng)常賬戶常年赤字、亟需外資流入予以補充的國家，市場信心動搖的結果短期看很可能就是一場國際收支危機。而這樣的危局很可能已經(jīng)離印度不遠了。

一、國際金融危機后印度財政赤字擴大，已接近1991年國際危機爆發(fā)前水平

自印度開始自由化改革至今，印度的財政赤字經(jīng)歷了三個階段：2003年之前，財政赤字隨著經(jīng)濟增長率波動，但也會受到突發(fā)事件的影響；2003年至2008年之間，隨著印度政府出臺了《財政責任和預算管理法案》，更是因為印度經(jīng)濟進入前所未有的高增長階段，這一時期印度的平均增速達到了8.7%，印度財政因而處在一個持續(xù)的改善當中；2008年國際金融危機爆發(fā)，印度開始實施刺激性經(jīng)濟政策，赤字規(guī)模驟然擴大。而當政府開始重視赤字問題時，經(jīng)濟已然開始下行，加之2014年大選在即，增稅減支在政治經(jīng)濟上都有可能得不償失，因而2013—2014年印度新的預算案中雖也關注赤字問題，但卻沒有提出任何有效措施。市場的不信任情緒由此加重。

印度財政赤字變化示意圖

當前印度財政的主要癥結有三個：

（一）赤字規(guī)模大，推高了通脹，也對投資產(chǎn)生了擠出效應。2011—2012年度印度中央政府的財政赤字已上升到5.9%，僅略低于2008年政府實施大規(guī)模刺激政策時的6.0%的水平。中央和地方兩級財政赤字加總已占到GDP的8.1%，與1991國際收支危機爆發(fā)時的9.1%相去不遠。2012—2013年初政府制定的赤字目標為5.1%，上半年支出勢頭明顯難以控制，好在下半年新上任的財長不顧阻力、大刀闊斧地采取了一些新措施，最終還是達到了赤字的預算目標。即便如此，中央與地方兩級赤字在2012—2013年度也依然高達7.2%。不論是就印度自身狀況而言，還是就發(fā)展中國家整體而言，這樣高的赤字水平也是難以持續(xù)的。

高赤字的危害在印度已經(jīng)顯現(xiàn)。隨著財政赤字的上升，印度的投資率在下降。政府的財政支出分為計劃性支出和非計劃性支出，而計劃性項目多為發(fā)展性項目，其中也包括一部分屬于投資類的基礎設施建設項目。如果政府財政支出增加的都是用于這類資本性支出，那么就不會降低全社會的投資率。而事實是，印度每年的財政支出中近70%都用于非計劃性支出，也即利息支付、補貼、國防支出、公務員薪資及養(yǎng)老金等非生產(chǎn)性開支，而資本性支出僅在10%上下。政府從市場上募集資金以彌補赤字，在相對投資需求而言儲蓄原本就不足的條件下，必然會推高利率，產(chǎn)生所謂的擠占效應。從2008—2009年起，印度的投資率從2007—2008年的38.1%一步步降到了2011—2012年的35.0%，因利率上升導致投資成本上升是一個主因。高赤字的另一個長期性惡果就是財政型通貨膨脹。在印度導致通脹的原因有很多，短期來看通脹最重要原因是過快增長的需求沖擊了有限供給所致，這必然與財政支出的增長有直接聯(lián)系。如果從長期來看，一個長年負債的政府只要通脹的政治風險尚在可控范圍內(nèi)，就總會更傾向于采取寬松的貨幣政策，這樣它借錢和還錢的壓力都會因之消解?，F(xiàn)有數(shù)據(jù)也證明了通脹水平與財政赤字之間存在著正向聯(lián)系，但若論及孰為因果則更為復雜。

（二）印度國債依存度和國債負擔率過高，財政狀況脆弱。由于印度常年實行赤字財政，國家債務負擔一直較高。自2004年政府加強預算管理、降低赤字以來，印度的中央政府債務已從2006—2007年度占GDP的59.1%降至2010—2011年度的51.2%。在中央政府的所有債務中，92%是內(nèi)債，只有8%是外債。內(nèi)債主要都是以定期償還證券形式存在的市場貸款，而且97%的定期償還證券都是采用固定利息的。這些定期證券的加權平均期限是10年，而加權平均的利息率為每年7.8%。

然而，如果考察國債依存度和國債負擔率這兩個國際通行的指標，印度財政的脆弱性也隨之暴露出來。國債依存度指的是新增國債與當年財政收入之比，這一比值反映一國財政支出中有多大比例需要靠發(fā)行國債籌資。當國債發(fā)行規(guī)模過大、債務依存度高時，表明財政支出已過多依賴債務收入。國際上關于國債依存度公認的警戒線是20%。而印度在過去五年中，最高一度達到69%，最低也在45%。而國債負擔率指的是國債余額占GDP比重。印度2010—2011年國債（包括內(nèi)債、外債）占GDP的50.1%。以上兩個指標印度甚至比金融危機爆發(fā)前的愛爾蘭、西班牙都高，更是高于大多數(shù)新興經(jīng)濟體國家。泰國的債務負擔率只及印度的一半。

印度國債依存度變化示意圖

印度國債負擔率變化示意圖

（三）財政收支結構亟待改善。2012—2013年 印 度中央政府的稅收收入僅占GDP的10.7%，而其中直接稅的比重是52.4%，間接稅是46.8%。若僅從收支兩方面來看，過去幾年中印度的財政赤字持續(xù)惡化的最直接原因有兩個：一是補貼性支出上漲過快，從2005—2006年占GDP的1.3%上升到 2011—2012年 的2.4%。2011—2012年僅針對食品、化肥和石油的補貼性支出就較上年增長了27%。補貼增加是為了應對國內(nèi)通貨膨脹、國際石油價格上漲。但現(xiàn)有的補貼政策，使印度富人成為主要受益者。其結果是，高額補貼除增加政府的財政負擔、降低經(jīng)濟體效率外，在提高社會整體福利方面并未取得應有效果。二是政府獲取收入的能力有限。2011—2012年印度稅收占GDP的比重僅為10.1%，在金磚五國中為最低。國有企業(yè)的私有化進程也因腐敗頻發(fā)而不得不放緩。還有政府應對國際金融危機所采取的很多的稅收減讓，在經(jīng)濟完全復蘇之后因既得利益者的反對遲遲未能撤除。

印度政府2013年增加新財年預算。圖為2013年2月28日，在印度孟買，一名送水工肩扛水罐從孟買證券交易所前走過，背景的大屏幕上在直播印度財政部長帕拉尼亞潘·奇丹巴拉姆在議會發(fā)表演講。

在2012—2013年預算中，印度政府雖明確表示要提高計劃支出，減少非計劃支出，而在計劃支出中，要更向發(fā)展性支出項目傾斜，重點扶持基礎建設項目，但多黨聯(lián)合組成的本屆政府因缺乏決策力而遲遲未采取實際行動。直到2012年下半年因國內(nèi)政界、商界共同意識到財政赤字的嚴峻性以及它對經(jīng)濟增長已經(jīng)產(chǎn)生的嚴重的負面影響，政府才開始有了真正的行動。為減少補貼，先是提高了火車票價，其后又將柴油價格提高了14%，同時提高的還有家用燃氣價格。這些舉動先后引發(fā)了國內(nèi)一系列的示威和抗議，但也受到了投資者的歡迎，認為這意味著政府已開始認真對待赤字問題。

二、2008年之后經(jīng)常賬戶赤字連創(chuàng)新高，外國資本大進大出，匯率波動加劇

理論上，財政赤字推高利率，高利率又會抬高本幣匯率，前者的結果是經(jīng)常賬戶赤字減少，而后者的結果則是出口競爭力下降、進口成本上升，貿(mào)易條件惡化，經(jīng)常賬戶赤字又會因之上升。最終結果怎樣，學術界迄今并無定論。而在現(xiàn)實生活中，財政赤字的影響在向經(jīng)常賬戶擴散的過程中，由于存在太多的變量，不同國家、不同時期二者的關系也表現(xiàn)不一。但有一點是肯定的，高額財政赤字會降低市場信心，若沒有了市場信心，那么流入的外資就會減少。沒有了外資，那又該如何償付外債、如何支付日常進口？

在1990—1991年印度爆發(fā)國際收支危機時，它的經(jīng)常賬戶赤字為GDP的3.2%。而到了2012—2013財年，它的經(jīng)常賬戶赤字已經(jīng)高達GDP的5.2%。雖然理論上只要資本賬戶上有源源不斷的外資流入，就無需為經(jīng)常賬戶上的赤字感到擔心，但在當今金融高度自由化的時代，鼠標輕輕一點，數(shù)十億、百億的資金就這樣流進流出，對外資的依賴只能使一國在可能的金融動蕩面前變得更脆弱。

（一）2008年是印度國際收支的一個轉(zhuǎn)折點，經(jīng)常賬戶赤字開始直線上升。1991年危機之后，印度致力于改善國際收支狀況，降低匯率的同時出臺政策鼓勵出口。到2000年時印度的經(jīng)常賬戶赤字占GDP的比重已降至0.8%，此后連續(xù)三年印度保持了經(jīng)常賬戶的順差，特別是2003—2004年印度經(jīng)常賬戶盈余占到GDP的2.3%。這在其歷史上都是非常罕見的。2004—2005年由于全球經(jīng)濟走強，國際基礎物資價格開始上漲，這一年印度進口增速超過40%，印度再度恢復了經(jīng)賬戶赤字的狀態(tài)，但赤字規(guī)模只有GDP的0.4%，以后雖有增加，但非常緩慢，直到2007—2008年也只有1.3%。印度這一時期經(jīng)常賬戶的改善，最重要的原因是出口的增加，2000—2008年這八年間印度貨物出口的平均增速一直保持在20%以上。服務貿(mào)易出口從20世紀90年代下半期開始也一直保持著近30%的增長速度。

2008年國際金融危機爆發(fā)，美國、歐洲等印度產(chǎn)品的傳統(tǒng)出口市場紛紛景氣不再，印度的出口增長率從2008—2009年的28%驟然降至2009—2010年的-3.5%。幸而國際油價也開始下跌，印度進口因此有所減少，才使得這一年的經(jīng)常賬戶赤字僅比上年略有擴大，即從2.3%上升到2.8%。2010年出口剛實現(xiàn)恢復性增長，緊接著歐債危機來襲，印度出口增速在2011—2012年度的第三季度開始下降，而進口卻由于國際原油價格持續(xù)走高而繼續(xù)保持較高增長水平，經(jīng)常賬戶赤字不斷擴大, 2011—2012 達到781.55億美元,占GDP的4.2%,創(chuàng)歷史最高水平。2012年出口低迷依舊，鑒于歐元元氣大傷，美元成了人們手中毫無選擇的硬通貨，以美元計價的石油價格繼續(xù)堅挺，而國內(nèi)消費者為了規(guī)避國內(nèi)高企的通脹紛紛增加黃金投資，黃金進口較2011年增加了40%。在印度進口的商品構成中，石油占比一直在30%左右，而黃金的占比2012年已達到12%。由此經(jīng)常賬戶赤字再創(chuàng)新高，全年達到GDP的5.2%。

（二）資本賬戶大進大出，匯率波動加劇。2008年受美國次貸危機的影響，印度吸收的機構投資當年為凈流出狀態(tài)，但在隨后的兩年里又迅速恢復到了每年300億美元的水平。歐債危機之后, 歐洲市場上流動性趨緊,而印度因經(jīng)濟增長放緩風險上升,外資流出開始加劇，印度政府為此從2011年第二季度就開始采取多項措施鼓勵外資進入，包括放開對海外印度人存款的利率限制，基礎設施長期債券的鎖定期限縮短至一年，以及外國機構投資可購買政府和企業(yè)債券的上限提高至50億美元等。 在外國直接投資保持穩(wěn)定的同時，借助這些政策流入的外資到第四季度開始回升。但全年吸收的機構投資僅為上年的十分之一。值得一提的是，在流入印度的外資中直接投資起伏不大，基本保持上升勢頭，這反映出外資對印度的長期增長依然抱有信心。但從中短期來看,由于當前印度雙赤字問題突出,高通脹難以遏制，經(jīng)濟運行的風險性加大。受投機心理驅(qū)使,流入印度的外國機構投資波動還會加劇，匯率波動也會因此加劇。如果貶值預期不斷加強，反過來又會進一步刺激外資的流出。

（三）經(jīng)常賬戶赤字的擴大導致外債增加，規(guī)模與結構尚合理。2012年3月末，印度外債總額達到3458億美元,占GDP的比重為20.0%，較本財年之初上升了近3個百分點。增加的債務主要以非定居印度人的存款、海外商業(yè)借款及短期債務為主。這主要是由于政府鑒于國際金融市場漸趨穩(wěn)定，而國內(nèi)流動性日漸緊張，印度政府在2011年下半年提高了海外商業(yè)借款的上限，并放松了對非定居印度人存款的利率管制的結果。為了彌補不斷擴大的經(jīng)常賬戶赤字，未來印度的外債可能還會更高。截至2012年3月末，在印度3458億外債總額中，短期債務占20%，償債率為5.6%，外匯儲備尚能支撐7.1個月的進口。總之，雖然較上一財年外債規(guī)模以及短期債務比重都有上升，但仍在可控范圍內(nèi)。

三、通過改革提振市場信心是擺脫印度當前經(jīng)濟困局的關鍵

與之前20年相比，印度現(xiàn)在的財政赤字處在高位，而經(jīng)濟增速卻在下滑，且這種下滑目前看來已不是周期性的、或僅是短期內(nèi)不利的國際經(jīng)濟環(huán)境影響的結果。印度儲備行最近就已將印度中期的潛在經(jīng)濟增長率下調(diào)至7.5%，遠低于十一五計劃和十二五計劃草案制定時設立的9%以上的增長率。

（一）兩種意見之爭：高赤字與高利率誰該為經(jīng)濟減速負責。面對經(jīng)濟增速下滑，負責制定印度經(jīng)濟政策的兩大機構——印度儲備行和財政部卻未能就相應的政策達成一致。財政部希望儲備行盡早降低利率，以促進投資；而儲備行則以通脹壓力未減、通脹率依然高企為由拒絕降息，相反還要求財政部削減赤字、合理化支出在先，認為這才是使印度經(jīng)濟避免進一步惡化、并最終恢復增長潛力的必要之舉。應該說，儲備行的論據(jù)要更充分一些：盡管從2009年下半年開始為應對通脹，儲備行連續(xù)十三次加息，但扣除通脹因素，印度真實的有效利率并不比危機前的2003—2008年更高。實際上，一直到2011年之前印度的有效利率都呈下降態(tài)勢，而印度的投資僅在經(jīng)歷了2008—2009年間的一個短期高潮后就出現(xiàn)停滯，進而又在2010—2011財年的下半年開始萎縮。這說明利率遠不是造成印度經(jīng)濟增長下滑的唯一因素，甚至也算不上一個重要的因素。另一方面，不斷擴大的雙赤字已明顯成為印度國內(nèi)國外投資者最為關注的問題。自歐債危機爆發(fā)以來，各國際評級機構先后都對高赤字國家發(fā)出了降級警告。標準普爾公司就下調(diào)了印度主權信用評級前景至負面，甚至暗示印度可能失去投資級評級。而國內(nèi)方面，由于2012—2013年預算既沒有提出有效地削減赤字的辦法，也沒有任何進一步改革的舉措，該預算一經(jīng)公布，立刻引發(fā)孟買股市下跌，這種情況在以往少有。由此可見現(xiàn)行財政政策確實已成為眾矢之的?，F(xiàn)在印度經(jīng)濟驟然減速更印證了投資者之前對印度未來宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定性的擔憂。在這樣的一種情況下，雙赤字很可能會成為印度新一輪危機的引爆點：因為市場信心的瓦解，政府赤字的融資成本將越來越高，如果赤字率再不降低，那么它對有限的私人投資的擠出效應會更加明顯，而這時外資將因國內(nèi)經(jīng)濟增長乏力加速外逃，外匯儲備迅速枯竭，國際收支危機將不可避免。

（二）盡早開始第二輪經(jīng)濟改革將有助于提振市場信心。削減赤字在經(jīng)濟困難時期尤為難行。一方面，經(jīng)濟增長放緩，政府征收的直接稅必然減少；另一方面，為刺激經(jīng)濟政府需要加大支出，還需要向受困人群提供更多的補貼和救助。2012年8月才上任的財長奇丹巴拉姆就表示，如不采取必要措施，本財年印度的赤字率依然無法達到5.1%的預算目標，很可能在5.3%之上。但這并不是說印度政府在恢復市場信心方面就不能有所作為了。畢竟削減赤字本身不應該成為目的。赤字多高算高本來就無定論，在實踐中，各國只以不影響市場信心為依據(jù)。換句話說，如果投資者能夠恢復對印度市場的信心，那么無論從哪種意義上看,印度的財政問題都將迎刃而解。如此看來，印度政府該做的事不是太少而是太多了。

從財政方面看，政府目標應該落實在優(yōu)化財政收支結構。除了削減支出外，印度還應盡早推進稅收體制的改革以提高政府的稅收能力。一直以來制定直接稅法典和引入商品和服務稅（GST）都是稅制改革的兩個最重要內(nèi)容，它們的實施有助于在減輕企業(yè)稅負的同時擴大稅基，從而提高國家的稅收收入。但是改革一拖再拖，直至國家的稅收形勢更趨惡化。新上任的財政部長奇丹巴拉姆近期已公開表示將在任期內(nèi)落實這兩項稅收改革。另外，稅收的目的是服務于經(jīng)濟增長，若更長遠地說，是增加社會福利、造福于公民。而2011年印度擬出臺《反避稅總原則》卻與此宗旨相違背。該法案擬賦予政府追訴1962年以來外商的避稅行為。這一做法明顯違反了國際慣例，已引起外國投資者的反感，一旦通過，勢必會打擊外商的投資熱情。議會目前只是延期審議該草案。但如今各方已認識到最終出臺《反避稅總原則》必須體現(xiàn)出印度開放的市場經(jīng)濟的特征，而這正是當前罹患“投資饑渴癥”的印度最需要向國內(nèi)國外投資者證明的。

同時，適度開放金融行業(yè)，打通儲蓄與投資之間的制度障礙，也將有助于降低目前赤字對私人投資的擠出效應。印度的赤字主要是通過債務融資，債務又以內(nèi)債為主。日本可以保持很高的赤字率，是因為國內(nèi)需求不足，私人儲蓄率遠高過私人投資率，政府的赤字對私人投資的擠出效應相對不明顯；美國可以保持高的赤字率，是因為它擁有國際儲備貨幣——美元，其他國家通過貿(mào)易辛苦積攢的美元或多或少都會回流美國變?yōu)樗耐顿Y。印度當前在赤字難以消除的情況下，要減少對私人投資的擠出效應，就必須消除投資障礙，鼓勵所有來自國內(nèi)外的投資。這也是印度赤字財政能夠持續(xù)、并最終得以緩解的途徑之一。印度的私人儲蓄中，金融資產(chǎn)僅占一半，對金、銀以及土地物質(zhì)資產(chǎn)的儲蓄占了另一半，這其中雖有文化因素的作用，但也與印度過度抑制金融發(fā)展有關。近期，印度就擬進一步放開外資銀行進入印度的限制，允許更多合格的外資銀行進入印度開展業(yè)務。

考慮未來一兩年內(nèi)，印度的貿(mào)易條件有可能繼續(xù)惡化：一是美元疲軟不會改變，國際原油價格將會繼續(xù)走堅；二是印度經(jīng)濟瓶頸難消，通脹水平將會在7%上下浮動；三是美歐日的經(jīng)濟復蘇依然緩慢，其他新興經(jīng)濟體國家增長也已放緩，印度出口難有大的起色。在這種情況下，印度經(jīng)常賬戶赤字還將再創(chuàng)新高。如果印度不能加大經(jīng)濟開放力度，提高投資者信心，那么它的國際收支形勢將日漸堪憂。現(xiàn)在，印度學界和業(yè)界有更多的人都開始站到了改革的一邊。也許，大家都意識到，印度經(jīng)濟已經(jīng)到了一個十字路口，或改革，經(jīng)濟繼續(xù)實現(xiàn)高增長；或停滯，那么等來的很可能是一場危機。

[1] 在現(xiàn)實中通脹水平與財政赤字之間會出現(xiàn)因果互逆。例如，若通脹發(fā)生，政府加大補貼，使得赤字上升，此時通脹就是因、高企的赤字即為果。

[2] CA=S-I ，這里CA就是經(jīng)常賬戶差額，S是儲蓄，I是投資。S包括了政府儲蓄Sg和私人儲蓄Sp。高赤字意味著政府儲蓄Sg的減少。Sp和I都是利率r的函數(shù)。如果利率因赤字而推高，那么Sp會增加，投資會減少，最終Sp、Sg和I的變動會相互抵消，結果CA保持不變。但這只是理論上的。最主要的是三者的變動存在時間差，短期內(nèi)的波動不可避免。