昆明理工大學財務(wù)處 黃艷 葉紅

1 帕利普財務(wù)分析體系概述

2001年，美國哈佛大學帕利普教授和希利教授對傳統(tǒng)的杜邦體系進行變形，建立了帕利普財務(wù)分析體系。該體系以“可持續(xù)增長率”為核心指標，這一指標將眾多財務(wù)指標有機結(jié)合。可持續(xù)增長率指的是在不增發(fā)新股，不改變經(jīng)營效率和財務(wù)政策下，企業(yè)銷售所能實現(xiàn)的最大增長。另外，該體系引入了股利支付率指標，區(qū)分了經(jīng)營活動與金融活動，彌補了傳統(tǒng)杜邦體系的局限性。這一體系體現(xiàn)了以下一些關(guān)系：

可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×(1-股利支付率)

其中，凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率+杠桿貢獻率

=稅后經(jīng)營凈利潤÷凈經(jīng)營資產(chǎn)+經(jīng)營差異率×凈財務(wù)杠桿

=(稅后經(jīng)營利潤÷銷售收入)×(銷售收入÷凈經(jīng)營資產(chǎn))+(凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率-稅后利息率)×凈財務(wù)杠桿

=稅后經(jīng)營利潤率×凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率+經(jīng)營差異率×凈財務(wù)杠桿

帕利普體系相比其他財務(wù)分析體系，以創(chuàng)新的視角更全面綜合地展開分析：一方面突出了可持續(xù)增長能力分析的重要地位，以“可持續(xù)增長率”作為核心指標，將眾多財務(wù)指標有機地結(jié)合在一起，通過因素分析和比較分析，可以及時發(fā)現(xiàn)“薄弱”環(huán)節(jié)。另一方面區(qū)分了企業(yè)的經(jīng)營活動與金融活動，并在此基礎(chǔ)上計算損益，這是一種基于經(jīng)濟利潤原理下的確認及計量方法，它考慮了企業(yè)的資金占用成本以及投資機會成本。與傳統(tǒng)的會計利潤指標相比，經(jīng)濟利潤指標能夠揭示利潤產(chǎn)生的原因和軌跡，使用的財務(wù)數(shù)據(jù)更加合理，得出的結(jié)論也更加準確。

然而，盡管這一體系是在杜邦體系基礎(chǔ)上所做的改進，仍然存在一定的局限性：現(xiàn)金流量信息不足。在信用經(jīng)濟環(huán)境下，衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績不能僅看會計利潤指標的高低，如對于股利支付率指標，現(xiàn)金股利相比股票股利能更客觀地反映企業(yè)的現(xiàn)金支付能力以及盈利能力狀況。加入現(xiàn)金流量信息能彌補傳統(tǒng)財務(wù)分析對于會計利潤確認方面的不足。同時，通過現(xiàn)金流量財務(wù)指標分析，能更客觀全面地了解企業(yè)利潤中的“現(xiàn)金”成分，也能更加真實、準確地反映企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和財務(wù)狀況。

2 帕利普財務(wù)分析體系的改進

目前，現(xiàn)金流管理成為現(xiàn)代企業(yè)管理者關(guān)注的焦點，現(xiàn)金流信息含量也得到越來越多的理論界和實務(wù)界的認可?，F(xiàn)金流量是基于收付實現(xiàn)制下的確認和計量，不僅可以保證企業(yè)盈利能力的質(zhì)量，還能支持償債能力分析的結(jié)果以及作為營運能力評價的信息補充，能更加客觀地評價企業(yè)實現(xiàn)的利潤的“現(xiàn)金”成分。本文認為，現(xiàn)金流量分析可以作為其他財務(wù)分析很好的補充。在帕利普財務(wù)分析體系中，可持續(xù)增長率是綜合性最強的一個指標，它反映了企業(yè)的籌資、投資、營運等活動的效率，國內(nèi)外對于可持續(xù)增長的衡量研究得出：現(xiàn)金流口徑在某種程度上比會計口徑更具有現(xiàn)實的意義。本文基于此，在可持續(xù)增長率指標基礎(chǔ)上，作一定改進，引入現(xiàn)金流概念，客觀反映企業(yè)的財務(wù)活動效率的“質(zhì)量”。如圖1所示。改進后體現(xiàn)出的指標關(guān)系為：

可持續(xù)增長率=凈資產(chǎn)收益率×(1-現(xiàn)金股利支付率)

其中，現(xiàn)金股利支付率=支付的現(xiàn)金股利總額÷經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量

凈資產(chǎn)收益率=凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率+杠桿貢獻率

而凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率=稅后經(jīng)營利潤÷凈經(jīng)營資產(chǎn)

=(稅后經(jīng)營利潤÷營業(yè)收入)×(營業(yè)收入÷凈經(jīng)營資產(chǎn))

=[(經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷營業(yè)收入)÷(經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷稅后經(jīng)營利潤)]×[(經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷凈經(jīng)營資產(chǎn))÷(經(jīng)營現(xiàn)金凈流量÷營業(yè)收入)]

=(銷售現(xiàn)金收益率÷稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率)×(凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率÷銷售現(xiàn)金收益率)

=凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率÷稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率

與原有帕利普體系相比，本文作了如下具體改進：一是對股利支付率的改進。改進的現(xiàn)金股利支付率反映的是企業(yè)本期支付的現(xiàn)金股利與經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量之間的比率關(guān)系，這是從質(zhì)量上進行評判，比率值越高，代表企業(yè)支付現(xiàn)金股利的能力越強，更能保證企業(yè)股東的權(quán)益。二是對凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率的改進。改進的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率分解為稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率與凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率的比率，其中，稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率通過銷售現(xiàn)金收益率指標來聯(lián)接。

3 案例分析

本案例從青島海信電器股份有限公司2009年至2011年三個年度的財務(wù)報告中選取了相關(guān)數(shù)據(jù)，并運用改進前后的帕利普財務(wù)分析體系進行對比分析。

3.1 原有的帕利普財務(wù)體系分析

以下的財務(wù)分析主要依據(jù)海信電器最近三年的可持續(xù)增長率狀況?？沙掷m(xù)增長率指標下，分別從盈利能力狀況、資產(chǎn)質(zhì)量狀況、債務(wù)風險狀況和發(fā)展能力狀況幾個方面進行衡量。各項財務(wù)指標數(shù)值如圖1所示。

圖1 海信電器2009～2011帕利普財務(wù)分析體系指標計算結(jié)果

可持續(xù)增長率是衡量企業(yè)綜合發(fā)展能力的核心指標，從圖1可以直觀地看到，海信電器的可持續(xù)增長率逐年上升，大體上反映出企業(yè)近幾年的發(fā)展狀態(tài)較好。稅后經(jīng)營利潤率是衡量企業(yè)盈利能力的重要指標，海信電器近三年的稅后經(jīng)營利潤率呈現(xiàn)逐年增長的態(tài)勢，可見企業(yè)的盈利能力在不斷增強。凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是評價企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量及運營效率的重要指標，海信電器近三年凈經(jīng)營資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)，說明企業(yè)整體資產(chǎn)運用效率較好。凈利息率和凈財務(wù)杠桿是反映企業(yè)的資金結(jié)構(gòu)以及債務(wù)風險的指標，從圖1數(shù)據(jù)看來，海信電器的償債壓力前后變化不大。股利支付率體現(xiàn)著企業(yè)的股利政策，同時，支付率的高低與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展息息相關(guān)，海信電器近三年來的股利支付率并不穩(wěn)定，2010年較2009年有所增長，到2011年為0，可見公司在2011年實行的是零股利支付政策。如果排除稅后經(jīng)營利潤率的貢獻影響，可知2009年到2010年隨著股利支付率的增長其可持續(xù)增長率會下降；從2010年的20.76%的股利支付率降為2011年的0，使得可持續(xù)增長率較上年翻了一番，由此可見，零股利支付率為可持續(xù)增長率也作出了較大貢獻。然而，以上分析反映出的良好發(fā)展勢頭是否經(jīng)過得了“質(zhì)量”關(guān)？從改進的帕利普體系分析中可以找到答案。

3.2 改進的帕利普體系分析

改進體系的各項財務(wù)指標計算值如圖2所示。

從圖2可知，改進的帕利普體系下，海信電器三年的可持續(xù)增長率較原有體系數(shù)值稍有變化，但改進前后的整體增長趨勢是一致的，說明企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力確實逐年在提升。再來看具體情況：

首先是現(xiàn)金股利支付率。一方面，海信電器前兩年的現(xiàn)金股利支付率高于原有帕利普體系下的股利支付率數(shù)值，這反映了企業(yè)有著較好的現(xiàn)金流狀況；另一方面，公司近三年的現(xiàn)金股利支付率由23.75%到30.99%再到0，說明近三年企業(yè)的股利政策發(fā)生了變化。圖2數(shù)據(jù)顯示，公司前兩年的凈資產(chǎn)收益率由2009年的9.98%上升為2010年的14.47%，伴隨著凈資產(chǎn)收益的增長，現(xiàn)金股利支付率也從2009年的23.75%上升為2010年的30.99%，這反映了企業(yè)在前兩年實行的是剩余股利支付政策。公司在2011年調(diào)整了股利政策，采用零股利支付政策。再來看公司的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率情況。公司三年來的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率呈現(xiàn)增長趨勢，然而從分解后的具體數(shù)值來看，企業(yè)的稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率是逐年下降的，企業(yè)的銷售收入現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率為最終的凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率的增長作出了貢獻。

圖2 海信電器2009～2011年改進的帕利普財務(wù)分析體系指標計算結(jié)果

從圖2可以看出，在改進的帕利普財務(wù)體系下，關(guān)鍵的一些財務(wù)指標與原有體系相比呈現(xiàn)不同的變化趨勢，但這只是直觀的反映。對于公司由剩余股利分配到不分配的變化究竟是企業(yè)缺乏明確長遠的股利政策目標而盲目、隨意分配的結(jié)果還是企業(yè)由于高速成長引起的大量資金需求而采取的內(nèi)部融資結(jié)果？稅后經(jīng)營利潤的逐年下降以及銷售收入現(xiàn)金流和凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率的逐年上升對公司最終的可持續(xù)增長率造成了多大的影響？從下面的驅(qū)動因素分析中可以找到答案。如表1所示。

表1 海信電器2011年可持續(xù)增長率各變動影響因素及其影響程度

首先是凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率方面。凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率分解為稅后經(jīng)營利潤率和凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率，兩個指標共同影響著凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率的高低。從表1可以看出，稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率從2010年的64.42%下降為47.94%，這一變化使得可持續(xù)增長率增長了4.56%；凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率由9.68%上升為10.93%，使得可持續(xù)增長率上升了2.45%，由于稅后經(jīng)營利潤現(xiàn)金收益率和凈經(jīng)營資產(chǎn)現(xiàn)金收益率兩者的變化使得凈經(jīng)營資產(chǎn)利潤率從15.02%上升為22.80%，最終促使可持續(xù)增長率由11.09%增到18.10%。結(jié)合其他信息得知，由于有針對性地推出符合市場需求的產(chǎn)品，加大銷售推廣力度，市場規(guī)模得以迅速提升，從而增大了創(chuàng)收額度。

再看凈利息率和凈財務(wù)杠桿。凈利息率是稅后利息與凈金融負債的比率。從表1中數(shù)值可以看出海信電器的凈利息率近兩年變化較大，由2010年的-135.25%變?yōu)?011年的120.53%，對可持續(xù)增長率的貢獻為0.93%。結(jié)合調(diào)整財務(wù)報表信息可知，近幾年海信電器的金融資產(chǎn)大于金融負債，使得凈負債均為負值，而稅后利息值在2010年為正數(shù)，2011年由于利息收入大于利息支出使得稅后利息為負值，這樣最終的凈利息率反而為正數(shù)。凈財務(wù)杠桿是凈負債與股東權(quán)益的比率，能衡量企業(yè)所有者對債權(quán)人債權(quán)的保證程度。同上所述，由于三年的負的凈負債帶來負的經(jīng)財務(wù)杠桿，盡管這一定程度上說明企業(yè)的財務(wù)風險較小，但也反映出企業(yè)并未有效利用財務(wù)杠桿的作用。

最后是股利支付率。公司2011年的零股利支付率事實上是企業(yè)內(nèi)部融資決策與未來資金支出權(quán)衡的結(jié)果，因為當企業(yè)擁有預(yù)期收益率高于資本成本的投資項目時，企業(yè)會摒除發(fā)新股、股利支付稅等成本率較高的融資方式而首先考慮內(nèi)源融資。另外也可以結(jié)合股利政策的生命周期理論來說明，根據(jù)股利生命周期理論，步入高速成長階段的企業(yè)往往擁有有限的資源和較多的投資機會，為了滿足可持續(xù)增長的需求，保留的盈余較多，這時期的企業(yè)可以采取零股利政策或剩余股利政策。由此可以看出，海信電器目前處于高速成長時期，公司的快速發(fā)展引起的經(jīng)營資金需求增大，將留存的收益滾動投入生產(chǎn)經(jīng)營以及再投資項目，以期實現(xiàn)更大的收益。

4 結(jié)語

綜合以上分析可以發(fā)現(xiàn)，改進的帕利普綜合財務(wù)分析體系相比原有的體系能揭示出更多細節(jié)性的問題。企業(yè)的現(xiàn)金流量比較充足，盈利質(zhì)量也較好。根據(jù)眾多實證研究得出的分析結(jié)果：股利支付率與企業(yè)的盈利能力成正比，而與企業(yè)的資產(chǎn)負債率呈反比，海信電器近三年來收益方面一年升一個臺階，三年也都維持相對較低的資產(chǎn)負債率。

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