（東北農(nóng)業(yè)大學(xué) 遼寧沈陽(yáng) 150030）

一、引言

2011年底證監(jiān)會(huì)投資者保護(hù)局正式成立，標(biāo)志著我國(guó)對(duì)中小投資者的保護(hù)更上一個(gè)層面。隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中所占比例越來(lái)越大，民營(yíng)上市公司對(duì)改善證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模、增加資本流動(dòng)起到了日益重要的作用。我國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)的高度集中使控股股東在民營(yíng)上市公司中擁有絕對(duì)的控制權(quán)，控股股東出于自身利益考慮普遍選擇金字塔式控制結(jié)構(gòu)，在這種情況下中小投資者利益受侵害的現(xiàn)象司空見(jiàn)慣。而保護(hù)投資者利益的相關(guān)法律不健全，更使得控股股東的侵害行為無(wú)法得到很好的抑制。在我國(guó)，中小股東保護(hù)問(wèn)題是公司治理的核心問(wèn)題，同時(shí)也是公司法、證券法等相關(guān)法律需要密切關(guān)注和解決的問(wèn)題。研究民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度對(duì)投資者保護(hù)的影響，有助于從上市公司內(nèi)部治理的角度尋求加強(qiáng)中小投資者保護(hù)的途徑。

二、文獻(xiàn)回顧

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)集中度和投資者保護(hù)進(jìn)行了廣泛的研究。對(duì)于股權(quán)集中度與投資者保護(hù)的研究，出現(xiàn)了不同觀(guān)點(diǎn)，主要表現(xiàn)為協(xié)同效應(yīng)和侵害效應(yīng)。

在早前的公司治理研究偏向于股權(quán)集中度的協(xié)同作用。出現(xiàn)這一情況的主要原因在于：公司治理的第一類(lèi)代理問(wèn)題即所有者與經(jīng)營(yíng)者的利益沖突，上市公司集中的所有權(quán)可以使控股股東能夠有效的控制公司的經(jīng)營(yíng)，有助于解決股東與經(jīng)營(yíng)者的代理問(wèn)題，達(dá)到了保護(hù)投資者的目的，體現(xiàn)了股權(quán)集中度的協(xié)同作用。在這一方面研究比較突出的是LLSV，其對(duì)27個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的20家大公司研究發(fā)現(xiàn)，集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)不是例外，而是一種普遍現(xiàn)象。在大多數(shù)國(guó)家，公開(kāi)交易的大型公司股權(quán)集中度較高，控制權(quán)集中在控股股東的手中。這些控股股東可以監(jiān)督公司管理人員，避免公司管理人員侵害股東權(quán)益。我國(guó)對(duì)于公司治理的研究起步較晚，比較認(rèn)同于這個(gè)觀(guān)點(diǎn)。

隨著公司治理研究的不斷發(fā)展，集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)增加了控股股東侵害中小股東的動(dòng)機(jī)，從而引出第二類(lèi)代理問(wèn)題即控股股東對(duì)中小股東利益侵害，表現(xiàn)為股權(quán)集中度的侵害效應(yīng)。Shleifer 和 Vishny（1997）認(rèn)為，集中的所有權(quán)在賦予大股東監(jiān)督管理層的激勵(lì)和能力時(shí)，也賦予了其掠奪小股東的激勵(lì)和能力，從而導(dǎo)致大股東道德風(fēng)險(xiǎn)的泛濫，特別是當(dāng)大股東通過(guò)金字塔、交叉持股以及雙重股票等方式實(shí)現(xiàn)對(duì)公司的控制時(shí)，由于現(xiàn)金收益權(quán)與投票權(quán)的嚴(yán)重背離，大股東的尋租行為可能更為嚴(yán)重。我國(guó)學(xué)者秦翠萍（2006）、馬福昌（2010）、黎來(lái)芳和張偉華（2011）等都從不同方面驗(yàn)證了這一觀(guān)點(diǎn)。

國(guó)內(nèi)對(duì)于股權(quán)集中度較高與投資者保護(hù)的研究起步較晚。多從股權(quán)集中度與公司價(jià)值以及公司績(jī)效的角度來(lái)研究，結(jié)論各有差異。我國(guó)上市公司的股權(quán)性質(zhì)的復(fù)雜性決定了我國(guó)投資者保護(hù)與其他國(guó)家的不同，而國(guó)內(nèi)目前對(duì)于這方面的研究較少，大多數(shù)學(xué)者從法律環(huán)境以及公司治理角度研究投資者保護(hù)，但是很少?gòu)耐顿Y者利益侵害的根源研究投資者保護(hù)問(wèn)題。民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中度與其他上市公司相比有其特點(diǎn)，以往的研究局限性就在于此。

三、研究設(shè)計(jì)

基于民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特殊性，本文選取滬市A股的民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象，對(duì)其股權(quán)集中度對(duì)投資者保護(hù)的影響進(jìn)行實(shí)證研究。

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2008-2011年在滬市上市的A股民營(yíng)公司。剔除了2008年以后的民營(yíng)上市公司，因?yàn)榻鹑陬?lèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特殊性，在選擇時(shí)也排除在外，同時(shí)還排除了ST類(lèi)上市公司和數(shù)據(jù)不全的公司。最后樣本公司包括136家民營(yíng)上市公司4年的數(shù)據(jù)。本文所需數(shù)據(jù)是從上海證券交易所提供的財(cái)務(wù)報(bào)表中手工計(jì)算得來(lái)。數(shù)據(jù)處理所用的統(tǒng)計(jì)軟件是SPSS17.0。

（二）研究假設(shè)

從理論上看，大股東的利益和中小股東的利益常常不一致，兩者之間存在著嚴(yán)重的代理沖突。股權(quán)高度集中，大股東可能利用控制權(quán)，犧牲中小股東的利益以追求自身的利益，而不是在公司價(jià)值最大化前提下實(shí)現(xiàn)自身利益目標(biāo)，甚至非法“掏空”上市公司。

假設(shè)1：民營(yíng)上市公司第一大股東持股比例與投資者保護(hù)是倒U型關(guān)系。股權(quán)適度集中有利于投資者保護(hù)。

假設(shè)2：民營(yíng)上市公司第二至第五大股東持股比例與投資者保護(hù)正相關(guān)。股權(quán)制衡度越高，越有利于投資者保護(hù)。

假設(shè)3：民營(yíng)上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離度與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)。兩權(quán)分離度越高，越不利于投資者保護(hù)。由于民營(yíng)上市公司兩權(quán)分離現(xiàn)象的存在對(duì)投資者保護(hù)產(chǎn)生重大影響，所以本文提出這個(gè)假設(shè)。

（三）模型建立與變量定義

1.模型。在綜合已有文獻(xiàn)并結(jié)合民營(yíng)我國(guó)上市公司實(shí)際情況的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了OLS回歸模型，模型基本形式如下：

P=a0+a1E0+a2E1+a3F0+a4F1+ξ

2.被解釋變量。本文以總資產(chǎn)收益率來(lái)表示投資者保護(hù)?？傎Y產(chǎn)收益率越高，說(shuō)明公司的投資者保護(hù)水平越高。

3.解釋變量。CR：第一大股東持股比例；H：第二至第五大股東持股比例之和；U/V：控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)之比。

4.控制變量。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率，現(xiàn)金持有水平，是否連續(xù)分紅作為控制變量來(lái)考察股權(quán)集中度對(duì)投資者保護(hù)的影響。Z：資產(chǎn)負(fù)債率；R： 現(xiàn)金持有水平；I：是否連續(xù)分紅。變量情況見(jiàn)表1。

（四）實(shí)證結(jié)果分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。表2考察了股權(quán)集中度和投資者保護(hù)的情況。從表中可以看出，民營(yíng)上市公司的股權(quán)集中程度是很高的，第一大股東持股比例最大值是85.2％，均值也達(dá)到了33.776％，第一大股東處于絕對(duì)控制地位；第二至五大股東比例均值為11.7％，與第一大股東相比，第二到五大股東持股比例不高，股權(quán)制衡程度總體來(lái)看比較弱?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度均值達(dá)到了1.99，說(shuō)明民營(yíng)上市公司兩權(quán)分離度較大，整個(gè)市場(chǎng)的投資者保護(hù)狀況良莠不齊，差別較大。

2.回歸分析。表3列出了股權(quán)集中與投資者保護(hù)的回歸結(jié)果。從模型1實(shí)證結(jié)果上看在1％水平上，股權(quán)集中度與投資者保護(hù)是顯著相關(guān)的。由于第一大股東持股比例的平方的系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間近似是倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)由分散慢慢集中時(shí)，協(xié)同效應(yīng)起主要作用，投資者保護(hù)程度變得越來(lái)越強(qiáng)，當(dāng)股權(quán)高度集中時(shí)，反而投資者保護(hù)程度較弱，這是侵害效應(yīng)起主要作用。說(shuō)明在中國(guó)上市公司股權(quán)并不是越集中越好，存在一個(gè)較優(yōu)的集中度，在這種情況下，公司治理效率是最高的，投資者保護(hù)水平也是最高的。從模型2實(shí)證結(jié)果上看在5％水平上，股權(quán)制衡度與投資者保護(hù)是正相關(guān)的，但顯著性不強(qiáng)，說(shuō)明當(dāng)前我國(guó)民營(yíng)上市公司中其他股東對(duì)第一大股東的制衡能力不強(qiáng)。從模型3實(shí)證結(jié)果上看，在5％水平上，兩權(quán)分離度與投資者保護(hù)是顯著負(fù)相關(guān)的，說(shuō)明兩權(quán)分離度越高越不利于投資者保護(hù)。

表1 變量匯總表

表2 描述統(tǒng)計(jì)量

表3 回歸結(jié)果

表3研究結(jié)果表明，假設(shè)1、2、3均得到了驗(yàn)證。此外，民營(yíng)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與投資者保護(hù)負(fù)相關(guān)；現(xiàn)金持有水平與投資者保護(hù)正相關(guān)；是否連續(xù)分紅與投資者保護(hù)正相關(guān)。

四、結(jié)論及建議

本文研究了股權(quán)集中度對(duì)投資者保護(hù)的影響，并在此基礎(chǔ)上分析股權(quán)制衡度與兩權(quán)分離度對(duì)投資者保護(hù)程度的影響。研究結(jié)果表明，股權(quán)集中程度與投資者保護(hù)水平的關(guān)系是倒U型關(guān)系。當(dāng)股權(quán)集中程度由分散轉(zhuǎn)向集中的時(shí)候，協(xié)同效應(yīng)大于侵害效應(yīng)，投資者保護(hù)程度隨之提高；當(dāng)股權(quán)集中程度很大時(shí)，控股股東與中小股東之間的利益分歧日趨嚴(yán)重，侵害效應(yīng)大于協(xié)同效應(yīng)，控股股東利用絕對(duì)控制權(quán)通過(guò)各種途徑掏空上市公司，損害投資者利益。股權(quán)制衡程度與投資者保護(hù)之間是正相關(guān)關(guān)系，但顯著性不高，可能是因?yàn)槊駹I(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)不清晰，其他股東不能對(duì)大股東形成有效制衡。民營(yíng)上市公司的兩權(quán)分離度對(duì)投資者保護(hù)有很大的負(fù)面影響。

針對(duì)以上結(jié)論，提出以下建議：民營(yíng)上市公司控股股東的一股獨(dú)大現(xiàn)象使董事會(huì)與監(jiān)事會(huì)的監(jiān)督作用完全受到了抑制，破壞了有效的公司治理機(jī)制。因此，要加強(qiáng)民營(yíng)上市公司的中小投資者保護(hù)，就必須要健全公司內(nèi)部治理機(jī)制，發(fā)揮董事監(jiān)事對(duì)控股股東的監(jiān)督作用。股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高。上市公司股東間的制衡能起到保護(hù)中小股東利益的作用。因此，可以考慮構(gòu)建大股東多元化和前幾位大股東股權(quán)相互制衡的治理機(jī)制。另外，強(qiáng)化中小投資者的維權(quán)意識(shí)與監(jiān)督效應(yīng)，提高信息披露質(zhì)量等都有助于投資者保護(hù)水平的提高。