徐高

基建投資的資金需求對資金價格不敏感，只要政府推動基建投資的“穩(wěn)增長”思路不變，長期債券收益率仍可能繼續(xù)偏離基本面。

6月“錢荒”之后，最令債券投資者意外的是國內(nèi)長期債券收益率的快速攀升。在“錢荒”肆虐的時候，盡管短期債券收益率隨著銀行間短期利率的上行而明顯攀升，但長期債券收益率仍然保持了穩(wěn)定。當(dāng)進(jìn)入7月，銀行間短期利率隨著“錢荒”的過去而大幅回落，不少投資者預(yù)期短期債券的收益率也會隨之下降。在這樣的情況下，長債收益率的不降反升卻讓很多投資者意外。

這波長期債券收益率的上升很難用實體經(jīng)濟(jì)基本面來解釋，甚至可以說長債收益率已經(jīng)與實體經(jīng)濟(jì)基本面脫鉤。以很有代表性的10年期國債收益率為例，目前它已突破了4.1%的關(guān)口，超過了2011年經(jīng)濟(jì)高增長、高通脹時的收益率高點(diǎn)（2011年GDP增長9.3%，CPI上升5.4%）。反觀如今，即使樂觀的預(yù)測者也認(rèn)為，全年GDP增速不會超過8%，CPI上漲也不會超過3%。我們的計量模型顯示，最近的CPI通脹應(yīng)該在5%以上，而非現(xiàn)實中的2.6%，才能與目前居于高位的國債收益率相匹配。

理論上看，債券收益率與實體經(jīng)濟(jì)基本面之間不應(yīng)發(fā)生如此之大的背離，因為包括債券收益率在內(nèi)的各種資金回報，歸根結(jié)底都來自于實體經(jīng)濟(jì)的回報。當(dāng)資金所要求的回報率高于實體經(jīng)濟(jì)所能創(chuàng)造的回報率時，高昂的資金價格就會抑制實體經(jīng)濟(jì)中的資金需求。如果廠商發(fā)現(xiàn)借入資金所創(chuàng)造的收益甚至無法支付資金利息，自然就不會再借錢了。而需求的減少會拉低資金價格（利率下降）。這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制的存在可以確保資金價格掛鉤于實體經(jīng)濟(jì)基本面。不少投資者正是從這一邏輯出發(fā)，認(rèn)為目前的10年期國債收益率已經(jīng)處于頂部，很快就會回落。

但是這種資金價格和實體經(jīng)濟(jì)的掛鉤，建立在對資金價格敏感的資金需求變化之上。如果資金價格到資金需求的市場化調(diào)節(jié)機(jī)制不復(fù)存在，資金價格和實體經(jīng)濟(jì)之間就會脫鉤。這正是近兩月來長期債券收益率上升的主要原因。

6月“錢荒”改變了實體經(jīng)濟(jì)流動性的投放方式。在“錢荒”之前差不多一年的時間里，流動性投放都是“內(nèi)緊外松”，即社會融資總量的增長以包括債券融資在內(nèi)的表外融資為主。因為流動性投向與實體經(jīng)濟(jì)投資意愿之間出現(xiàn)了明顯錯配，導(dǎo)致融資對經(jīng)濟(jì)增長的拉動效率降低。同時，表外融資發(fā)展所帶來的“影子銀行”、金融加杠桿等風(fēng)險也讓整體金融穩(wěn)定性受到威脅?！板X荒”之后，流動性投放思路明顯轉(zhuǎn)向“內(nèi)松外緊”，決策者一方面通過收緊銀行間市場資金面來抑制表外融資發(fā)展；另一方面又加大了表內(nèi)信貸投放來托底經(jīng)濟(jì)增長。中長期貸款的投放力度加大，并更多的向基建投資傾斜。這令基建投資加速，并帶動了整體經(jīng)濟(jì)增長。

流動性投放方式的改變令資金需求對資金價格的敏感度下降，給長期國債帶來了上行壓力?；ㄍ顿Y因為項目本身的回報率較低，卻又有較大的外部性，因此多少擁有政府顯性或隱性的支持。這給基建投資項目帶來了預(yù)算軟約束問題，令項目在獲取融資時很少考慮資金價格（反正有政府最后兜底）。所以，來自基建投資的資金需求并不會因為資金價格的上升而減少。而站在銀行的角度來看，對基建投資的信貸支持多了，可以拿來買債券的資金自然就少了。再加上在“錢荒”之后，銀行對短期資金面的不安全感增加，增加了短期流動性的儲備，這更進(jìn)一步擠壓了銀行對長期債券的配置需求，長期債券收益率所受到的上行壓力隨之而來。

這種令資金價格與實體經(jīng)濟(jì)脫鉤的資金投放方式能持續(xù)多久，是決定未來長期債券收益率的最關(guān)鍵因素。如果決策者推動基建投資的“穩(wěn)增長”思路不發(fā)生變化，長債收益率還可能在偏離基本面的高位繼續(xù)維持。反之，如果政策刺激基建投資的力度明顯減弱，令表內(nèi)信貸投放量下降，那么資金價格和實體經(jīng)濟(jì)可能會重新掛鉤，帶動長債收益率回落。

作者為光大證券

首席宏觀分析師