鐘華

先來看山東黃金（6000547.SH）和老鳳祥（600612.SH）的2013年中報業(yè)績對比：前者報告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)銷售收入280.34億元，同比增長10.56%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤9.67億元，同比下降31.18%；后者的兩大核心指標(biāo)均達(dá)到“時間過半，董事會預(yù)算指標(biāo)過半”的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入181.75億元，比上年同期增長35.10%，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤3.91億元，比上年同期增長24.81%。

在黃金價格下跌、需求增長的背景下，藍(lán)領(lǐng)和白領(lǐng)之間的差距一目了然。

其實(shí)關(guān)于黃金產(chǎn)業(yè)鏈上的價值分布，畢馬威會計師事務(wù)所早在2005年時就有一個調(diào)查報告，該報告指出，從整個珠寶首飾產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)增值情況看，珠寶首飾零售環(huán)節(jié)增加值所占比重最大，總體達(dá)到672億美元，占整個產(chǎn)業(yè)鏈的46%，銷售渠道仍然占據(jù)了整個產(chǎn)業(yè)鏈條的主體部分，從美國經(jīng)驗(yàn)看，渠道商才是產(chǎn)業(yè)的真正領(lǐng)導(dǎo)者。

黃金還會暴跌嗎？

自上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系宣告結(jié)束以來，美元本位的全球經(jīng)濟(jì)的確出現(xiàn)了新一輪的長波景氣周期，但是這仍然無法遮掩資本主義經(jīng)濟(jì)中貨幣推動的弊端，上世紀(jì)90年代的日本經(jīng)濟(jì)泡沫與2008年的美國次貸危機(jī)，均是貨幣過度投放之后的惡果，而作為貨幣表征的黃金價格期間盡管也有所波動，但只要資本主義的體制基礎(chǔ)未變，黃金的價值長期仍在。

這也衍生至現(xiàn)今的黃金相關(guān)股票選擇標(biāo)準(zhǔn)變化，如果金價開始掉頭改變自2001年以來的持續(xù)上漲趨勢，那么黃金類的股票是否就此不存在投資價值？

回顧上世紀(jì)70年代以來的黃金價格波動，大致的方向是美元強(qiáng)則黃金弱、美元弱則黃金強(qiáng)，黃金價格為數(shù)不多的三次急速下跌出現(xiàn)在上世紀(jì)80年代初、2008年和2013年。80年代初的價格回落是由于貨幣緊縮之后的通脹水平開始下移，2008年則由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)引導(dǎo)階段性的流動性緊張，而黃金作為高盈利資產(chǎn)也被一同拋售，2013年初開始的下跌可以解釋為風(fēng)險規(guī)避需求下降，但更多就像美債一樣，此前過多的流動性釋放使得它與美國經(jīng)濟(jì)和美元的趨勢階段性偏離太大，畢竟在美國經(jīng)濟(jì)和美元逐步走強(qiáng)的上世紀(jì)八九十年代，黃金也很少會出現(xiàn)如此急速的下跌。

那么，對于現(xiàn)狀而言，類似于上世紀(jì)80年代初黃金價格再度暴跌不太現(xiàn)實(shí)，而2008年的情形即使再度重演，黃金已經(jīng)從高位回落，這方面的抵御能力會更強(qiáng)，至于趨勢性的上升，跟全球性的再度通脹相比，可能另一種區(qū)域性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)反而更為現(xiàn)實(shí)，但從日本泡沫破滅而以美元定價的黃金價格波動并不明顯來看，再度的危機(jī)還必須要由美國所引致。

新的需求格局

黃金的需求方面，可以分為金飾珠寶、工業(yè)、投資（包括金條和金幣投資、ETF 和類似產(chǎn)品）以及央行官方凈買入四部分，2012年的占比分別為42、10、36、12。一般認(rèn)為，金飾珠寶、工業(yè)需求相對穩(wěn)定，而投資需求跟黃金價格之間的關(guān)聯(lián)度較高，但在2013年黃金價格暴跌的過程中，新興經(jīng)濟(jì)體開始演繹出一些新的需求格局變化。

自2008年以來，中國的珠寶首飾和金塊金幣消費(fèi)基本同步，而跟黃金價格之間的聯(lián)動性也比較明顯，在金價整體屬于高位震蕩的格局的2012年兩者的增速都較低，但是在2013年初黃金價格開始急速下墜，兩者均呈現(xiàn)以往的逆反規(guī)律，尤其是投資屬性的金塊金幣消費(fèi)量更高于珠寶首飾；在全球第一大黃金消費(fèi)國的印度，這個特征尤為明顯，而且是在2012年的三季度開始。究其原因，兩國經(jīng)濟(jì)體中均有一定程度的通脹問題和金融危機(jī)之后結(jié)構(gòu)性的增長弊端，而印度更是受制于經(jīng)常項(xiàng)目赤字導(dǎo)致本幣不斷貶值，所以，對仍處于“四萬億后遺癥”的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，黃金價格在形成新的平衡格局同時，具備保值屬性和以防人民幣未來貶值的優(yōu)勢有望讓黃金類產(chǎn)品的消費(fèi)維持在平穩(wěn)增速。

渠道掌握話語權(quán)

在黃金價格新平衡以及國內(nèi)需求有望維持穩(wěn)定的背景下，是選擇生產(chǎn)黃金還是銷售黃金呢？

從上述山東黃金和老鳳祥的業(yè)績增長變化，即可做出判斷。

另一方面，即使是在黃金價格大漲的時候，也可以發(fā)現(xiàn)山東黃金也沒有體現(xiàn)出其制造業(yè)的優(yōu)勢，因?yàn)樗拿氏鄬ζ椒€(wěn)，并沒有呈現(xiàn)出隨行業(yè)景氣而應(yīng)該出現(xiàn)的擴(kuò)張現(xiàn)象。這種情況的出現(xiàn)，是因?yàn)樵诮饍r上漲時期，管理層往往會未雨綢繆，開采低品位礦、提高剝采比以及加大資本支出，為金價下行時提高入選品位、享受高剝采比、降低資本支出留下余地，但是也導(dǎo)致上游開采的彈性難以顯現(xiàn)。所以，在2009、2010年的時候，老鳳祥、山東黃金在股價上的表現(xiàn)差不多，但是行業(yè)陷入低谷時老鳳祥則比山東黃金則強(qiáng)很多，產(chǎn)黃金的確實(shí)不如賣黃金的。

目前國內(nèi)黃金飾品主要品牌中，豫園商城（600655.SH）和老鳳祥的渠道模式主要以加盟店和特約經(jīng)銷為主，明牌珠寶（002574.SZ）、潮宏基（002345.SZ）和謝瑞麟（00417.HK）主要以直營為主。六福集團(tuán)（00590.HK）和周大福（01929.HK）是直營和經(jīng)銷平分秋色，而周生生（00116.HK）則是毛利高的珠寶領(lǐng)域采取直營，毛利低的貴金屬領(lǐng)域則采取批發(fā)模式。從收入規(guī)模的角度來看，周大福、老鳳祥、豫園分列前三，鑒于經(jīng)營模式上的區(qū)分，老鳳祥和豫園的對比比較有意義。

由于是加盟店和特約經(jīng)銷商為主的批發(fā)經(jīng)營模式，跟其他黃金品牌如潮宏基相比，老鳳祥和豫園絕對毛利率低很多，但是跟豫園近幾年的不斷下滑不同，老鳳祥的毛利率則更為穩(wěn)定，瑞銀研究報告曾認(rèn)為，豫園的老廟黃金、亞一金店等品牌在黃金飾品中品牌優(yōu)勢不突出、競爭力相對較弱、缺乏護(hù)城河是毛利率下滑的主要因素。另外，豫園在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上也比老鳳祥差上一截，由于是低毛利的經(jīng)營模式，ROE的良性提高很大程度上需要在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上多花功夫。

相比老鳳祥更為執(zhí)著于黃金終端銷售的布局，豫園雖然有招金礦業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)務(wù)扮靚其營業(yè)利潤，但是卻有些難以跟上老鳳祥的步伐，在兩者對比中，老鳳祥顯然更占優(yōu)勢。

面對跟香港周大福相比1/2不到收入規(guī)模、市值1/10不到的局面，如果能夠進(jìn)一步加快自營店的規(guī)模擴(kuò)張，以及在新四類珠寶（白玉、翡翠、珍珠、有色寶石，毛利率在40%以上）上的努力，那么老鳳祥“鳳舞九天”也可能指日可待。

作者聲明：本文僅代表個人觀點(diǎn)，本人不持有文中所提及的股票