郭雨清

摘要：信用風(fēng)險緩釋工具已經(jīng)推出二年有余。但是它卻遲遲不能發(fā)揮銀行間交易商協(xié)會在推出之初被賦予的作用。雖然這個信用風(fēng)險緩釋是有效處理銀行風(fēng)險敞口的對沖工具，但是因為其制定機(jī)構(gòu)、債券市場的特殊性、金融業(yè)的分業(yè)監(jiān)管等原因，信用風(fēng)險緩釋工具卻沒有能夠得到很好的發(fā)展。當(dāng)然這其中也有其自身的原因，如果能彌補(bǔ)這些原因，信用風(fēng)險緩釋工具必然擁有美好的明天。

關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險；緩釋工具；發(fā)展

自2010年11月5日中國銀行間市場交易商協(xié)會推出信用風(fēng)險緩釋工具以來，它在中國推行已經(jīng)二年。這個由在西方國家變種而來產(chǎn)品在中國卻未能享受其在西方“登陸”之初產(chǎn)生的強(qiáng)大效應(yīng)。一言以蔽之，信用風(fēng)險緩釋工具似乎只是銀行之間小規(guī)模范圍之內(nèi)的“自娛自樂”，外界似乎并不為關(guān)心。登錄中國銀行間市場交易商協(xié)會的首頁，筆者發(fā)現(xiàn)在信用風(fēng)險緩釋工具板塊只有關(guān)于定期披露材料的信息，以及零碎的關(guān)于信用風(fēng)險緩釋工具研討的信息。筆者在百度上搜索一下，與信用風(fēng)險緩釋工具相關(guān)的新聞寥寥無幾，并且從時間上而言都是集中于信用風(fēng)險緩釋工具剛剛推出之時，從內(nèi)容上而言則多以介紹性為主。這也從另外一個側(cè)面也反映了信用風(fēng)險緩釋工具目前發(fā)展中所存在的困難，業(yè)界關(guān)注比較小，影響力非常有限。

但是筆者認(rèn)為，信用風(fēng)險緩釋工具有其獨到且無法被替代的作用。它能夠有效地縮小銀行的風(fēng)險敞口，使得銀行的信用風(fēng)險降到自身可以承受的一個程度。因為我國目前滬深兩市上市公司已經(jīng)超過2000家，每年他們都要從銀行支取大量借款。中國股市的總市值約27萬億，而上市企業(yè)的負(fù)債率達(dá)到51%，這些為CDS提供了豐富的市場。以其中1%為作為CDS市場，那么CDS已有1350億的承保數(shù)額。如果得到正確使用，它不僅可以使得我國銀行業(yè)的發(fā)展進(jìn)入一個更為良性的狀態(tài)。更是可以成為一個總量上千億的市場。但是信用風(fēng)險緩釋工具目前的發(fā)展卻是難以讓人滿意的?？偟膩碚f筆者認(rèn)為信用風(fēng)險緩釋工具的困境主要源于以下幾點原因：

首先，試點單位并非我國的金融監(jiān)管實權(quán)機(jī)構(gòu)，直接導(dǎo)致其影響力有限。以及能夠采取的措施有限。銀行間市場交易商協(xié)會究竟是何種組織？根據(jù)其首頁上的協(xié)會簡介：中國銀行間市場交易商協(xié)會，是銀行間債券市場、拆借市場、票據(jù)市場、外匯市場和黃金市場參與者共同的自律組織，協(xié)會業(yè)務(wù)主管單位為中國人民銀行。協(xié)會經(jīng)國務(wù)院同意、民政部批準(zhǔn)于2007年9月3日成立，為全國性的非營利性社會團(tuán)體法人，其業(yè)務(wù)主管部門為中國人民銀行。翻可見，銀行間市場交易商協(xié)會只是一個中介自律組織。根據(jù)經(jīng)濟(jì)法的一般原理，中介自律組織是一類重要的市場主體，并且在監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)下承擔(dān)一部分的監(jiān)管職責(zé)。但是，它的監(jiān)管權(quán)限畢竟來源于中國人民銀行，這意味著以“分散和降低銀行間交易商信用風(fēng)險”為目的的信用風(fēng)險緩釋工具必須由中國人民銀行出面進(jìn)行推行才有可能實現(xiàn)。因為信用風(fēng)險緩釋工具的出臺幾乎涉及中國金融體系中全部重要的主管單位：銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會。至少這些“老大哥們”對這個“晚輩”的設(shè)想是有所保留的。實際情況也正是如此，在去年年底的信用風(fēng)險緩釋工具高端論壇上，中國人民銀行金融市場司司長謝多毫不掩飾，在明年貨幣政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健、信貸規(guī)模收縮的背景下，其對企業(yè)債務(wù)工具風(fēng)險管理創(chuàng)新工具CRM的厚愛。但是銀監(jiān)會和證監(jiān)會，基于CDS在西方國家引起的巨大風(fēng)險，表達(dá)了自己的保留和擔(dān)憂。例如在同一場合，銀監(jiān)會業(yè)務(wù)創(chuàng)新監(jiān)管協(xié)作部主理黃直卻表達(dá)了對信用衍生品工具的慎重態(tài)度，“CRM的信用緩釋作用，還有待于進(jìn)一步的論證，其信用風(fēng)險、定價基礎(chǔ)和定價能力還有待進(jìn)一步提高?！蓖瑫r，證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部一位人士也向本報記者透露，目前證監(jiān)會仍未決定是否允許證券期貨機(jī)構(gòu)和證券投資基金管理公司參與信用衍生品市場，“仍然在觀望”。缺乏主管機(jī)關(guān)的認(rèn)可和推廣，導(dǎo)致其相應(yīng)的影響力有限，是筆者認(rèn)為阻礙信用風(fēng)險緩釋工具良性發(fā)展的第一個原因。

其次，信用風(fēng)險緩釋工具難以在中國發(fā)展，源于中國獨特的債權(quán)市場體系。簡言之，中國的債權(quán)市場并未形成從優(yōu)質(zhì)債券到“垃圾債權(quán)”的層次分明的債權(quán)體系。鑒于垃圾債權(quán)的高違約性，旨在對沖風(fēng)險的CDS在美國有了“大行其道”的土壤。在我國，絕大多數(shù)債券的風(fēng)險都比較低。這是因為在我國發(fā)行的債券主要有兩種：國債和企業(yè)債。國債因為以國家信用做擔(dān)保，其安全程度自不待言；而我國企業(yè)債券的發(fā)行受我國《證券法》的約束和證券業(yè)監(jiān)督管理委員會的監(jiān)管，發(fā)行債券的公司本身受到相應(yīng)的財務(wù)指標(biāo)的約束。因此，那些在國外可以發(fā)行垃圾債權(quán)的主體在我國目前的監(jiān)管體系之下根本不可能獲得發(fā)行垃圾債券的機(jī)會。結(jié)果是市場上發(fā)行的債券質(zhì)量普遍“有保證”。既然債權(quán)本身的風(fēng)險很小，那么針對債券違約風(fēng)險而發(fā)展的工具，自然也就不存在太大的市場風(fēng)險。市場需求自然也就不會太高。

根據(jù)筆者與交通銀行相關(guān)交易部門交易員的對話中，我們了解到其實銀行方面對于信用風(fēng)險緩釋工具的出臺是持肯定態(tài)度的，他們認(rèn)為如果好好使用，的確可以產(chǎn)生相當(dāng)不錯的效果。但是，銀行方面表示，目前對于該等工具的需求量的確不是很大，因為對于企業(yè)債，銀行并非存在相當(dāng)大的違約風(fēng)險，因此銀行本身也就沒有太大的動機(jī)進(jìn)行風(fēng)險對沖。因為如此，該交易員指出，雖然在推出CRM之后已經(jīng)發(fā)生了幾筆交易，但是這些交易實際上都是試探性的，沒有真正的風(fēng)險對沖需求。

但是，銀行方面表示有很大的興趣將個人貸款和企業(yè)貸款的進(jìn)行風(fēng)險對沖。即按照美國投行的模式，將其打包成相應(yīng)的“資產(chǎn)池”進(jìn)行進(jìn)一步的交易，從而分散相應(yīng)的風(fēng)險。原因在于相較于企業(yè)債券的違約風(fēng)險，他們認(rèn)為個人銀行貸款的違約風(fēng)險更大。他們很期待銀行間市場交易商協(xié)會出臺這方面的細(xì)則。

再次，筆者認(rèn)為理論界對于信用風(fēng)險緩釋工具這個“新生兒”也沒有做好充分的準(zhǔn)備。對于其法律性質(zhì)沒有做一個很準(zhǔn)確的定性。這個問題看似與實踐無關(guān)，但是筆者認(rèn)為，正是因為理論上無法正確定性，從而導(dǎo)致實踐中這個工具歸哪個金融監(jiān)管部門管轄成了一個大問題，于是乎各大金融監(jiān)管部門認(rèn)為既然無法確定誰管，只能就先把這個事情擱置一下了。

筆者認(rèn)為。這樣的定義上的困境實際上是源于其交易現(xiàn)金流的等量化，即出售特定標(biāo)的債券的CDS的收益等同于融資購買該標(biāo)的債券的收益，即兩者是等效的。這樣進(jìn)行信用風(fēng)險對沖交易究竟是與特定主體簽訂相關(guān)交易合同還是投保。換言之，信用風(fēng)險緩釋工具似乎游走于證券——合同——保險三者的界限之間，不屬于任何一者但似乎又他們有些聯(lián)系，令人捉摸不定。

最后。筆者認(rèn)為信用風(fēng)險緩釋工具不能良好發(fā)展的一個重要原因是針對它的配套措施沒有跟上。實際上證券發(fā)行并不是簡單的公司與投資者之前的事情，需要很多其他的主體為提供相應(yīng)的“配套服務(wù)”，否則證券發(fā)行也會寸步難行。而現(xiàn)在信用風(fēng)險工具碰到的正是這樣的問題，限于篇幅，筆者僅例舉若干比較重要的配套措施使得讀者對該問題又形象的認(rèn)識。

其一，定價方式。其實這個投資者最為關(guān)心的，也是所有類型的證券發(fā)行所不可避免的問題，無論是股票、債權(quán)、期貨。在之前提到的采訪中，銀行方面就表示，鑒于信用風(fēng)險緩釋工具的新穎性，市場上目前還沒有一種比較統(tǒng)一的且有說服力的定價方式。并且在定價過程中，交易方必須掌握基礎(chǔ)資產(chǎn)借款人的違約率、信用衍生工具交易對手的違約率以及它們兩者之前的違約相關(guān)性和在每一種違約狀態(tài)下的損失信息。目前雖然我們已經(jīng)建立企業(yè)的信用信息庫，但歷史比較短，信息涵蓋也不夠全面，特別是對于企業(yè)違約方面可獲取的信息仍比較少。同時，投資者本身對工具的認(rèn)識也很難在短時間內(nèi)達(dá)致統(tǒng)一。這些信息的不明確都是影響銀行方面繼續(xù)投資的重要因素。

雖然銀行間市場交易商委員會給出了以“違約模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建強(qiáng)度違約曲線，進(jìn)行對CRM進(jìn)行定價”的方法。但是因為其過于理論化而未能得到市場的首肯。同時，因為中國的信用評級機(jī)構(gòu)對此作出的反應(yīng)也比較慢，因此以信用風(fēng)險為基礎(chǔ)的定價方式也很難得到實施。

其二，履約保障機(jī)制。究竟何種主體可以想銀行出售信用風(fēng)險工具，需要設(shè)立怎樣履約保障機(jī)制來保障合約得到履行。雖然目前工具尚處在試點階段，但是我們必須認(rèn)識到如果要大規(guī)模的推廣信用風(fēng)險緩釋工具的話，還是需要建立完善的履約保障機(jī)制。尤其是對出售信用風(fēng)險工具的金融機(jī)構(gòu)（銀行或者是保險公司）設(shè)定嚴(yán)格的資金保證，以保障以后能有有足夠的資金履行賠付能力。

其三，清算機(jī)制。一個良好的證券市場都必須要有一套完成的交割清算機(jī)制來面對巨大的交易量。但是由于目前信用風(fēng)險緩釋工具的交割都是以一筆一筆為單位，還是存在以現(xiàn)金結(jié)算的方式進(jìn)行。但是目前國際上普遍流行的做法都是以拍賣結(jié)算方式進(jìn)行。目前銀行間市場交易商協(xié)會仍然沒有推出相關(guān)的規(guī)則。

除此之外還有一些配套措施，因為篇幅原因，筆者無法一一贅述，比如：信用事件決定機(jī)制即退出拍賣機(jī)制。但是，通過上述分析有一點是可以明確的，那就是信用風(fēng)險緩釋工具在推出之后沒有獲得太多的政策方面的配套支持，這是它在目前陷于困境的比較重要的原因。

同時，筆者認(rèn)為信用風(fēng)險緩釋工具的是美好的，究其原因就是中國還是有相當(dāng)大量的信用債市場——最典型的例子就是房地產(chǎn)市場的信用債。如果能在這樣方面做些文章，那么信用風(fēng)險緩釋工具一定可以發(fā)展的比較成熟。有鑒于此，筆者針對上文例舉的問題提出以下建議，希望能對我國信用風(fēng)險緩釋工具的發(fā)展起到積極的作用。

首先應(yīng)當(dāng)由中國人民銀行牽頭來推廣工具，僅僅由一個中介自律組織來推廣如此有爭議的工具難免會被監(jiān)管當(dāng)局視為“找茬”：其次，應(yīng)當(dāng)重新定義信用風(fēng)險緩釋工具的“目標(biāo)群體”：既然是緩釋信用風(fēng)險，那么前提必然是存在風(fēng)險需要緩釋。而縱觀我國目前的信用風(fēng)險市場，真正存在風(fēng)險的是個人和中小企業(yè)貸款市場，而非企業(yè)債以及國債市場。再次，理論上必須要對信用風(fēng)險緩釋工具有一個明確的定義，尤其是對于新事物的監(jiān)管方案要明確。我國目前的監(jiān)管方案是以行業(yè)監(jiān)管為主，因此筆者建議還是有銀監(jiān)會牽頭來進(jìn)行監(jiān)管比較合適。尤其是銀監(jiān)會可以結(jié)合最新的巴塞爾三中的信用風(fēng)險調(diào)整工具來具體規(guī)制銀行信貸風(fēng)險，真正發(fā)揮其應(yīng)盡的作用：最后，銀行間市場債券交易商協(xié)會應(yīng)當(dāng)建立更多的配套機(jī)制來完善整體框架。相信在經(jīng)過這樣的一套“組合拳”之后，信用風(fēng)險緩釋工具能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用！