孫夢琪

一、案例背景

廈門路橋股份有限公司，于1999年2月3日向社會公開發(fā)行人民幣普通股9500萬股（A股），并于1999年4月29日在深圳證券交易所掛牌交易。經(jīng)中國證監(jiān)會批準(zhǔn)和公司2004年7月29日第一次臨時股東大會審議通過，公司與廈門港務(wù)集團(tuán)有限公司（以下簡稱港務(wù)集團(tuán)）于2004年8月1日進(jìn)行了重大資產(chǎn)置換。資產(chǎn)置換后，公司于2004年11月22日變更為廈門港務(wù)發(fā)展股份有限公司。

公司屬于城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和經(jīng)營管理行業(yè)。以城市公（道）路、橋梁、隧道、港口、碼頭等大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的投資、建設(shè)和經(jīng)營管理為主業(yè)。在廈門市交通基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)中，具有壟斷地位并有良好的社會形象。公司擁有兩條交通要道——廈門大橋和海滄大橋。廈門大橋始建于1987年10月1日，1991年4月主體工程竣工，同年5月試通車，總投資1.56億元人民幣。海滄大橋工程于1996年12月18日破土動工，主體工程于1997年6月份正式開工建設(shè)，全橋于1999年12月30日順利通車。

二、案例起源

由上表可知，從1996年到1998年，公司營業(yè)利潤潤逐年高速增長，平均增長率高達(dá)34.1%。1999年甚至達(dá)到75.0%?？墒堑搅?000年公司這一比率卻是-55.6%。正如我們所知，橋梁這類公共設(shè)施主要是前期建設(shè)投入大。建成通車后只需要支出維護(hù)等費(fèi)用，并且過橋收費(fèi)收入是逐年增長的。2000年海滄大橋投入運(yùn)行，按照常理公司營業(yè)利潤增長率只可能高于前些年份，又怎么會出現(xiàn)負(fù)值呢？

三、案例分析

2000年?duì)I業(yè)利潤的大幅下降，我們的第一反應(yīng)便是2000年公司營業(yè)收入是否出現(xiàn)問題。但事實(shí)是該年海滄大橋正式投入運(yùn)營，企業(yè)的主營收入有230，175，574元之多，比上年增加了93，197，125元，增幅達(dá)68%，按常理企業(yè)利潤應(yīng)該只增不減。于是我們的第二反應(yīng)是當(dāng)年公司的營業(yè)成本控制是否出現(xiàn)問題，確實(shí)2000年?duì)I業(yè)成本高達(dá)85，744，129元，比上年增加71，723，141元，漲幅為511.5%，主要因?yàn)樵黾恿撕娲髽虻墓芾沓杀?、維護(hù)成本和折舊費(fèi)用。但是主營收入增加額比主營成本增加額要大。所以2000年的主營業(yè)務(wù)利潤還是比上年高了18，991，591元。

我們可以計(jì)算一下主營業(yè)務(wù)利潤率，發(fā)現(xiàn)2000年為0.581，而1999年為0.838，兩者之間的差距并沒有兩年的營業(yè)利潤率77%和20%之間的差額那么大。因此我們可以推論兩年的差異與其主營業(yè)務(wù)關(guān)系不大。于是我們將目光投到各種期間費(fèi)用上。這時我們發(fā)現(xiàn)一個很明顯的差別，即財務(wù)費(fèi)用。

正如2000年年報解釋，凈利潤比1999年減少14855萬元，減少幅度為82.56%，主要原因是補(bǔ)貼收入減少9026萬元和財務(wù)費(fèi)用上升約8，000萬元。1999年公司財務(wù)費(fèi)用為-8.301，596元，為財務(wù)凈收入，而2000年為72，337，066元，占到2000年主營業(yè)務(wù)利潤的54%左右，兩者差異達(dá)80，638，662元。

那為什么兩年的財務(wù)費(fèi)用不僅由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且差那么多？第一個假設(shè)就是公司兩年的有息負(fù)債情況差別特別大。查看資產(chǎn)負(fù)債表后，我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)兩年短期借款均為0，而長期借款2000年僅比1999年多6，164萬元，折合成利息不可能有8，000萬元之多。從現(xiàn)金流量表上看，1999年取得借款收到的現(xiàn)金708，064，433元，而2000年借款所收到的現(xiàn)金為91，537，996.15，新收到借款的利息費(fèi)用也遠(yuǎn)沒有8，000萬元。

真正的原因在于海滄大橋。據(jù)公司年報附注，廈門路橋股份有限公司對在建工程的核算方法如下：“本公司在建工程以實(shí)際成本計(jì)價，并于實(shí)際交付使用時轉(zhuǎn)作固定資產(chǎn)。與在建工程有關(guān)的利息支出在交付使用前予以資本化，計(jì)入在建工程成本?！?000年1月3日，海滄大橋正式投入使用。那么在1997-1999年，與海滄大橋建設(shè)相關(guān)籌措的資金的利息支出均資本化，對利潤無影響。而2000年的利息支出需計(jì)入到當(dāng)年的財務(wù)費(fèi)用沖減利潤。再來看公司為海滄大橋所籌措的資金量。海滄大橋總投資為2，874，000，000元，其中需付息的資金來源如下：

A、日本輸出入銀行貸款13，000萬美元，折合人民幣107，900萬元，利率為浮動利率，即6個月的LIBOR加0，25%和轉(zhuǎn)貸手續(xù)費(fèi)0，6%，期限15年：則2000年需支付利息大約為107。900*（0，25%+0，6%+4，50%）=5773萬元。

B、國家開發(fā)銀行貸款30，000萬元，年利率為12，42%，期限12年，根據(jù)附注，公司2000年度支付的國家開發(fā)銀行貸款利息支出20，639，250.00元，由廈門市財政局承擔(dān)，不計(jì)入本公司的財務(wù)費(fèi)用。

c、交通部交計(jì)發(fā)[1998]489號文落實(shí)財政預(yù)算內(nèi)專項(xiàng)資金3，250萬元及銀行貸款計(jì)劃安排3，300萬元，共6，550萬元；中國銀行廈門市分行承諾貸款7，000萬元，該項(xiàng)目2000年利息大約為10300*8%=824萬元

加總起來可以發(fā)現(xiàn)2000年因?yàn)楹娲髽蚨a(chǎn)生的利息支出大約為6600萬元，再加上其它一些因素的影響，2000年7234萬的財務(wù)費(fèi)用的來源就很明了了。

如果我們剔除財務(wù)費(fèi)用的影響計(jì)算兩年的息稅前利潤，可知1999年EBIT為97，192，699元，占主營收入的71%，而2000年EBIT為119，188，665，占主營收入的52%，在絕對數(shù)上2000年更高一些，在相對數(shù)上2000年雖然小些，但差距沒有57%那么大。

四、案例總結(jié)

以上分析便解釋了廈門路橋股份有限公司在1999年和2000年如此巨大的營業(yè)利潤差別，不是因?yàn)榻?jīng)營方面的重大差錯等，關(guān)鍵在于利息費(fèi)用是資本化還是費(fèi)用化。2000年利息支出費(fèi)用化導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用上升了8，000萬元，是營業(yè)利潤下降額的1.375倍。財務(wù)費(fèi)用是導(dǎo)致2000年?duì)I業(yè)利潤55.6%降幅的最大原因。

五、案例延伸

我們注意到1999年2月3日公司發(fā)行了95，000，000股股票，每股發(fā)行價格5.53元，發(fā)行市盈率為18.5倍，共募集資金50，717萬元。這讓我們立即聯(lián)想到了1999年高達(dá)77%的營業(yè)利潤率，發(fā)現(xiàn)公司在1999年發(fā)行股票真心高明。

《證券法》對首次公開對外發(fā)行股票有一系列嚴(yán)格的規(guī)定，尤其是最近三個會計(jì)年度的財務(wù)情況。

我們可以發(fā)現(xiàn)這三年公司利潤居高不下且節(jié)節(jié)高升。這無疑給投資者一個明顯的信號：廈門路橋的盈利能力很強(qiáng)，而且有逐年遞增趨勢，其股票潛力無窮。事實(shí)上18.5倍的市盈率也證實(shí)了投資者相信了這一高利潤。但根據(jù)上面的分析，我們發(fā)現(xiàn)在海滄大橋投建期間如此高的利潤很大程度上是因?yàn)閷⒇攧?wù)費(fèi)用資本化。一旦工程完工，巨大的財務(wù)費(fèi)用將大大拉低企業(yè)利潤。

如上表所示，之后的年份再也沒有出現(xiàn)如海滄大橋建設(shè)期間如此高的利潤率，而且有遞減的趨勢。這有力地說明了1999年的實(shí)際利潤遠(yuǎn)沒有報表數(shù)據(jù)顯示的那么高，而廈門路橋借由此機(jī)會發(fā)行高價股票，不得不說有忽悠大眾之嫌。

六、同類案例

在對和廈門路橋一樣屬于建設(shè)公司的海南高速公路股份有限公司的報表研究中，我們注意到其2001年與后續(xù)幾個年度的營業(yè)利潤存在很大差異。研究后發(fā)現(xiàn)財務(wù)費(fèi)用在這一差異中起到了極大的影響。

從上表可看出，相比2001年，海南高速在2002年主營業(yè)務(wù)利潤有下降，但沒有營業(yè)利潤下降的幅度大。而2003年相對2002年，營業(yè)利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，下跌幅度大大超過主營業(yè)務(wù)利潤下降幅度。

比較發(fā)現(xiàn)財務(wù)費(fèi)用在其中發(fā)揮了巨大作用。公司負(fù)責(zé)東線瓊海至萬寧段右幅路面大修，2001年2月開工，總投資約1-4億元，2001年12月竣工。針對這個項(xiàng)目的借款利息在2001年是進(jìn)行資本化，不影響利潤，而在后續(xù)年度需計(jì)入財務(wù)費(fèi)用。所以2002年財務(wù)費(fèi)用從負(fù)轉(zhuǎn)正，增加了900萬元。而2003年財務(wù)費(fèi)用增加了2000多萬元，除去報告中闡述的該年銀行借款增加外，還有一個原因便是海南東線高速公路擴(kuò)建工程，于1997年初開工，2002年12月通過國家驗(yàn)收。共完成投資20.14億元。針對該項(xiàng)目的借款利息在2003年才開始計(jì)入財務(wù)費(fèi)用，從而拉低利潤。

七、案例啟示

對廈門路橋和海南高速案例財務(wù)費(fèi)用的研究，我們得到一個啟示：對于建設(shè)行業(yè)的公司，在觀察其盈利能力的時候一定要考慮財務(wù)費(fèi)用的影響。除了要看是不是因?yàn)槔①M(fèi)用資本化或是費(fèi)用化導(dǎo)致利潤不能反映企業(yè)真實(shí)業(yè)績，還要注意看企業(yè)是不是利用資本化或費(fèi)用化這種模糊的臨界點(diǎn)來虛增或虛減某期利潤。謹(jǐn)防被受財務(wù)費(fèi)用調(diào)控的利潤迷住了眼！

八、參考資料

廈門路橋股份有限公司1999、2000、2001……2011年年度報表

廈門路橋股份有限公司1999年招股說明書

海南高速公路股份有限公司2001-2003年年度報表