諶 鵬 鄭偉一 浦檳巖

（1．東北大學 工商管理學院，遼寧 沈陽110004；2．中山大學 嶺南學院，廣東 廣州510275；3．北京大學 匯豐商學院，廣東 深圳518055）

一、文獻綜述

對企業(yè)的IPO估值研究中，已往文獻主要關注企業(yè)的財務指標，如Kim和Ritter使用發(fā)行前企業(yè)的EPS、賬面價值以及銷售收入等指標估算了1992～1993年美國的190個上市企業(yè)的IPO價值［1］；Purnanandam和Swaminathan使用EBITDA、銷售利潤、銷售收入等指標，并通過購買并持有超額收益率（BHAR）模型評估了1980～1997年美國的超過2 000家企業(yè)的IPO價值，并得出IPO價值被高估了的結(jié)論［2］；丁度使用凈利潤和賬面價值等指標，通過剩余收益模型，得出我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO估值普遍偏高的結(jié)論［3］。但是這些研究都基于上市企業(yè)的財務收益特性，忽略了他們的特有的內(nèi)在價值，而能夠反映特有價值的往往是企業(yè)的非財務指標。

隨著對IPO估值準確程度的重視，研究非財務指標對IPO估值影響也開始逐漸增多。Klein等人發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)管理層收購時，在IPO前管理層留有大部分股份的企業(yè)，其IPO估值會更高［4］；在研究高新技術產(chǎn)業(yè)方面，Rajgopal等人研究了美國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的IPO，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡優(yōu)勢強的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會有更高的估值［5］。在國內(nèi)研究方面，蔣國云和薛斐曾把公司治理指標引入上市企業(yè)的估值中，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構顯著影響企業(yè)的股價水平［6］；李曜和張子煒發(fā)現(xiàn)私募股權和天使資本對在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)產(chǎn)生不同的估值影響［7］；王曉梅參考Ritter J．R．融資成本分類方法，以創(chuàng)業(yè)板177家公司為樣本，從直接和間接融資成本兩方面，考察影響創(chuàng)業(yè)板IPO成本因素［8］。

由上述可知，國內(nèi)學者系統(tǒng)地研究非財務指標對某個行業(yè)的上市企業(yè)IPO估值影響的成果仍較為欠缺，主要集中研究某個因素在整個市場中的影響。因此，本文研究重點放在TMT（Technology，Media，Telecom）和互聯(lián)網(wǎng)這個具有高科技屬性的行業(yè)，而且根據(jù)該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈特點進行分層，找出影響各層級企業(yè)的非財務因素，為該行業(yè)企業(yè)的IPO估值提供一定的參考作用。

二、產(chǎn)業(yè)分層以及非財務指標選取

TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，投資者會因IPO企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置的差異而關注其不同的非財務指標，所以根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈位置對行業(yè)內(nèi)企業(yè)進行區(qū)分是本文研究的出發(fā)點。研究思路為：首先提取出我國上市的TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營業(yè)務，然后基于主營業(yè)務根據(jù)OSI協(xié)議對這些企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)鏈上的分層歸類，對不同層級的企業(yè)群分別進行實證分析，從而找出對產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的企業(yè)IPO估值影響較大的非財務指標。

（一）TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分類

首先，OSI（open system interconnect）協(xié)議作為通信領域內(nèi)應用最廣泛的協(xié)議框架，為通信、電子和互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分層研究提供了一種功能結(jié)構的框架。OSI協(xié)議從低到高分為七層：物理層、數(shù)據(jù)鏈路層、網(wǎng)絡層、傳輸層、會話層、表示層和應用層，層和層之間是一種不可逆轉(zhuǎn)的遞進關系。OSI協(xié)議提供的基本模型構成了所有通信系統(tǒng)的“原規(guī)則”，在通信協(xié)議基礎上運行的設備以及其各層系統(tǒng)也完全是按照OSI協(xié)議來呈現(xiàn)其特點的。基于此，引入OSI七層協(xié)議的框架用于TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)分析是可行的。

圖1 OSI協(xié)議層級結(jié)構之間的關系圖

在現(xiàn)代TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，基于OSI協(xié)議七層的框架，每層都有相關的產(chǎn)業(yè)對其進行支持和服務，因而，服務于OSI協(xié)議的不同層級決定了該設備或系統(tǒng)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置。從OSI框架下衍生出來的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三個層級——基礎網(wǎng)絡運營層，服務基礎承載層以及互聯(lián)網(wǎng)和服務運營層，本文將基于這三個層級將TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)進行分層歸類。按照這個框架下的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構分層可以細分為第一、二、三和四子類，但由于本文實證樣本限制，只需要細分到第一子類，再往下細分就不再贅述。

對企業(yè)進行歸類后，第一層級為基礎網(wǎng)絡運營層，包含網(wǎng)絡標準層、網(wǎng)絡基礎設備層、網(wǎng)絡業(yè)務層、網(wǎng)絡支撐層的設備制造商及其他服務商；第二層級為服務基礎承載層，包含運營商的網(wǎng)絡平臺和終端設備（含操作系統(tǒng)）；第三層級為互聯(lián)網(wǎng)和服務運營層，包含網(wǎng)絡基礎接入層、網(wǎng)絡垂直頻道層、網(wǎng)絡聚合社交層?？梢姼鱾€層級提供的服務存在差異，所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，導致企業(yè)的發(fā)展因素也會有所區(qū)別，使得IPO估值受到不同因素的影響。

（二）非財務指標的選取依據(jù)

對TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行歸類分層后，下一步就是選擇非財務指標，再比較不同層級企業(yè)之間受非財務因素的影響情況及其驅(qū)動因素，本文選取的非財務指標如下：

家族企業(yè)指標。家族企業(yè)這一企業(yè)性質(zhì)是中國上市企業(yè)中比較普遍的特性，家族企業(yè)一般權力相對集中，股權結(jié)構也相對集中，對于TMT行業(yè)的高科技企業(yè)來說，這一特質(zhì)對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)和企業(yè)營銷網(wǎng)絡的構建都會產(chǎn)生一定的影響。在本文的模型中，有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為1，沒有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為0。

表1 第一子類和第二子類分層對應關系

風險資本入股指標。Megginson和Weiss認為有風險投資家參與的企業(yè)其市場估值將會受到影響［9］；李曜和張子煒用國內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)實證了這點，發(fā)現(xiàn)天使資本能提高IPO的溢價率，而私募股權則不行。而在本文的分析框架中，也選取風險資本入股這一指標進行分析，但不區(qū)分風險資本類型。對于企業(yè)有風險資本支持的賦值為1，其余賦值為0。

科研人員比例與科研開發(fā)支出占比。科研能力和創(chuàng)新能力是高科技行業(yè)企業(yè)是否能夠不斷開發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品并開拓市場的關鍵因素，本文主要從招股說明書中搜集了其上市前的科研人員比例與科研開發(fā)支出兩個指標作為主要分析依據(jù)。

知識產(chǎn)權數(shù)。TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)知識產(chǎn)權尤為重要，它們是該行業(yè)企業(yè)最有價值的無形資產(chǎn)之一，能為企業(yè)創(chuàng)造長期的利潤，但它們往往在IPO估值過程被忽略。知識產(chǎn)權數(shù)、科研人員比例和科研開發(fā)支出占比視為企業(yè)的科研技術指標。

子企業(yè)數(shù)目。子企業(yè)數(shù)目能表現(xiàn)一個企業(yè)的規(guī)模形式，子企業(yè)較多的企業(yè)可能會有規(guī)模經(jīng)濟效應。規(guī)模經(jīng)濟效應會使企業(yè)的研發(fā)費用有所下降，本文主要以子企業(yè)數(shù)目來作為企業(yè)的規(guī)模指標。

主營業(yè)務比例。主營占比可以看出一個企業(yè)在一個經(jīng)營領域的專注程度，換言之，給投資者的信息就是該企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營模式還是單一化經(jīng)營模式。本文選取樣本企業(yè)的第一主營業(yè)務占比作為變量進行分析，以此為企業(yè)的經(jīng)營模式指標。

三、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和處理

為了消除大市對其價格的影響，本文把首發(fā)價格“歸一化”，把每個企業(yè)首發(fā)價格都除以當天的行業(yè)指數(shù)（行業(yè)指數(shù)選取復權申萬行業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫），并對該數(shù)值乘以100，獲得相對首發(fā)價格（c＿price），以此作為本文模型的解釋變量。

由于企業(yè)IPO估值都是從財務指標出發(fā)的，如果完全脫離財務指標進行建模，即使本文的實證結(jié)果顯著，那么其回歸也有可能是“偽回歸”。參考過去文獻，估值的最常用的財務指標為ROE（X6），故本文的模型以ROE這個財務指標為基準進行擴展。

另一方面，為了研究非財務指標對這些TMT企業(yè)首發(fā)價格的影響，在上部分已經(jīng)說明挑選7個非財務指標的原因，這些指標包含科研人員比例（X1）、科研開發(fā)支出占總收入比例（X2）、企業(yè)擁有的知識產(chǎn)權數(shù)量（X3）、企業(yè)擁有的子企業(yè)數(shù)（X4）、企業(yè)的主營業(yè)務占比（X5）以及兩個虛擬變量。

本文選取的企業(yè)上市期間為2000年1月1日至2012年6月，樣本企業(yè)共有159家。所有指標均選取IPO前一年的數(shù)據(jù)為準，ROE來源于Wind數(shù)據(jù)庫，非財務指標由其招股說明書的具體內(nèi)容搜集整理而成。對數(shù)據(jù)進行處理，把科研人員比例、科研開發(fā)支出占比、企業(yè)主營業(yè)務占比小于0大于1的企業(yè)個體刪掉，最后剩下的樣本數(shù)為108個。另外，根據(jù)前述行業(yè)的分層方法歸類企業(yè)，各企業(yè)群的主要數(shù)據(jù)特征如下：

（二）實證分析模型

由于多因素IPO估值模型在我國A股有較好的適用性且修正簡便［10］，而本文要研究非財務指標對上市企業(yè)首發(fā)價格的影響，故可以參照該估值模型并修正如下：

表2 三個層級的變量指標的統(tǒng)計特征

但由于變量過多，為了避免出現(xiàn)多重性，影響回歸的可信性，故本文采用的主成分分析法進行模型簡化以及變量降維。對各個變量進行Kaiser－Meyer－Olkin抽樣充分性測度，得到下表KMO值，該方法為Kaiser在1974年創(chuàng)立，用于測度變量間是否適合使用主成分分析法。可見6個變量的總KMO值為0．61，屬于其判斷標準的“勉強接受”范圍，故本文使用主成分簡化是合理的。通過主成分分析對變量進行降維，本文從原來的6個變量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的4個特征向量，其中這4個特征向量已經(jīng)包含了原來6個變量的絕大部分信息。

表3 各主成分特征值與方差貢獻

表4 各變量指標的KMO值

表5 前4個主成分的載荷矩陣旋轉(zhuǎn)

因而，前4個主成分的可以用表達式表示如下：

從而本文的多因素模型可以調(diào)整為如下：

（三）實證分析結(jié)果

代入數(shù)據(jù)，然后按照層級分類，把108個企業(yè)樣本數(shù)據(jù)分成三組，然后對不同層級的企業(yè)群數(shù)據(jù)進行相同模型的實證，結(jié)果如表6所示。

實證結(jié)果顯示，是否為家族的變量（fam）對第一、二層級企業(yè)均顯著，而對第三層級的企業(yè)則不顯著，但是否有風險資本入股的變量（risk）第三層級對顯著，而且為負相關。在主成分變量方面，第一層級企業(yè)對4個主成分都顯著，第二層級企業(yè)只對主成分2顯著，第三層級企業(yè)則對主成分1、2都顯著。

表6 IPO價格（c＿price）實證分析結(jié)果

表7 各指標對各層級企業(yè)相對首發(fā)價格的影響程度

在把各主成分的顯著變量分解出來，我們總結(jié)可以得到：對第一層級企業(yè)科研人員比例、子企業(yè)數(shù)、主營業(yè)務比例等非財務指標對IPO估值影響較大。第一層級企業(yè)為基礎網(wǎng)絡運營層企業(yè)，在我國這層級的行業(yè)集中度并不大，競爭較為激烈，所以企業(yè)越是單一化經(jīng)營，其代表著依賴這個市場的程度就越高，反而降低IPO估值，故投資者更傾向于主營業(yè)務比例低的企業(yè)，有更多的業(yè)績互補。

對于第二層級企業(yè)，各項非財務指標的影響相對較為均衡，對IPO估值影響最大的是家族企業(yè)指標。第二層級中的企業(yè)主要定位為服務基礎承載層，這一類型的企業(yè)的主要特性為直接面對大眾客戶，因而對這一類型企業(yè)來說其創(chuàng)新能力很容易被感受，產(chǎn)品的創(chuàng)新性和實用性將直接決定其市場規(guī)模，而且技術有一定的壟斷性，這也是其科研人員占比、科研費用支出占比等指標對IPO估值產(chǎn)生著一定正效應的原因。

對于第三層級企業(yè)，對其企業(yè)IPO估值影響最大的非財務指標是風險資本入股指標、子企業(yè)數(shù)和主營業(yè)務比例。第三層級的上市企業(yè)主要服務互聯(lián)網(wǎng)和服務運營層，以一些軟件類的企業(yè)為主。我國這類企業(yè)的主要特點就是資產(chǎn)規(guī)模小，在這種背景下，如果企業(yè)的子企業(yè)數(shù)目過多或者主營業(yè)務分散，企業(yè)的主營實力就會被大大削弱，從而投資者會更在乎企業(yè)的集中度——子企業(yè)越少，主營業(yè)務占比越高，那么企業(yè)在特定領域的競爭力會相對越強，IPO的估值就會被提高。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)本文的實證分析過程發(fā)現(xiàn)，對TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在OSI框架下進行產(chǎn)業(yè)鏈的分層是合理的。在產(chǎn)業(yè)鏈的不同層級的企業(yè)，其IPO估值受不同的非財務指標影響。對于第一層級企業(yè)，影響IPO估值的最主要非財務指標為企業(yè)的經(jīng)營模式是否多元化，影響第二層級企業(yè)IPO估值的最主要非財務指標為企業(yè)是否為家族企業(yè)，影響第三層級企業(yè)IPO估值的最主要非財務指標為企業(yè)是否有風險資本入股。但同時也看到，ROE指標在不同的層級企業(yè)里都能對IPO估值產(chǎn)生顯著的正效應，這也說明財務指標在IPO估值的重要性，也佐證了模型加入此指標的正確性。

另外，我們需要看到的是，雖然TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)屬于高新技術產(chǎn)業(yè)，但是各層級的科研指標對他們的IPO估值要么存在負效應，要么正效應影響很小。這個現(xiàn)象主要和我國的技術開發(fā)水平及知識產(chǎn)權保護力度有關，即使開發(fā)出新技術，往往也很難得到社會的認可和尊重，投資者普遍認為，要么新技術和世界水平相比仍有差距，要么新技術容易被盜竊專利?；诒疚牡难芯?，現(xiàn)提出以下建議：

第一，對TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行IPO估值要根據(jù)市場反應進行非財務因素調(diào)整。處在這個行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)估值會受到不同的非財務因素影響，但這些非財務因素造成的影響需要根據(jù)市場的實際反應進行調(diào)整。

第二，我國仍需繼續(xù)努力推動技術的創(chuàng)新以及知識產(chǎn)權的保護。從本文的實證結(jié)果來看，科研指標對IPO估值的影響要么是負的，要么很小，這警示我們，市場投資者已經(jīng)無法信服科研技術可以為企業(yè)長期創(chuàng)造利潤，因為他們普遍認為國內(nèi)的技術基礎過弱而難以媲美世界領先水平，或者認為產(chǎn)權保護很難，所以技術開發(fā)是性價比很低的行為。

第三，風險注資對上市企業(yè)應該有長期的發(fā)展戰(zhàn)略。風險資本的加入會促使IPO估值下降，這個警示風險投資公司不應該只是看到短期利益。風投公司普遍會在投資的企業(yè)完成IPO后，就開始計劃撤資算收益。但是按照外國成熟的風投市場，風險投資公司對企業(yè)的支持往往是長期的，而且撤資也是分成很多階段逐步完成的。但在我國，風投公司往往缺乏這種耐心，從而給投資者一個悲觀預期——在風險資本大規(guī)模撤離的時候，股價必然驟跌。所以風險投資公司應該對上市企業(yè)要有長期的發(fā)展戰(zhàn)略，幫助其上市后繼續(xù)協(xié)助他們，等到其逐漸在市場站穩(wěn)后再逐步撤資，則是一個雙贏的局面。

［1］Kim，M．，Ritter，J．R．Valuing IPOs［J］．Journal of Financial Economics，1999，（53）：409—437．

［2］Purnanandam，A．K．，Swaminathan，B．Are IPOs Underpriced？［J］．Journal of Financial Economics，2002，（10）：45—61．

［3］丁度．IPO股票估值與發(fā)行定價泡沫［J］．財會月刊，2012，（1）：2—4．

［4］Klein，A．The Association between the Information Contained in the Prospectus and the Price of Initial Public Offerings［J］．Journal of Financial Statement Analysis，1996，（2）：229—257．

［5］Rajgopal，S．，Venkatachalam，M．，Kotha，S．The Value Relevance of Network Advantages：the Case of E－commerce Firms［J］．Journal of Accounting Research，2003，（41）：135—162．

［6］蔣國云，薛斐．公司治理對上市公司估值影響的實證研究［J］．世界經(jīng)濟情況，2005，（15）：24—30．

［7］李曜，張子煒．私募股權、天使資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的不同影響［J］．財經(jīng)研究，2011，（8）：113—124．

［8］王曉梅，龔潔松．創(chuàng)業(yè)板市場IPO融資成本的影響因素研究［J］．北京工商大學學報（社會科學版），2012，（1）：77—81．

［9］Megginson，W．L．，Weiss，K．A．Venture Capitalist Certification in Initial Public Offerings［J］．The Journal of Finance，1991，（46）：879—903．

［10］王月溪，莊尹波．我國IPO定價多因素模型設計實證研究［J］．哈爾濱商業(yè)大學學報（社會科學版），2010，（4）：3—8．