王志剛

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院 上海200433)

匯率制度作為開放經(jīng)濟(jì)條件下重要的宏觀經(jīng)濟(jì)制度安排，對一國的國際競爭力、金融市場的穩(wěn)定以及應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)都有著十分重要的作用。自1986年革新開放以來，越南倡導(dǎo)出口導(dǎo)向型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略，主動(dòng)融入到世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程之中，經(jīng)濟(jì)的對外開放度越來越高。在這一背景下，匯率制度安排在宏觀經(jīng)濟(jì)管理中的重要地位越來越得到凸顯。

在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代，越南實(shí)行的是多種匯率并存的復(fù)匯率制度。1989年，越南宣布實(shí)行單一的匯率制度。亞洲金融危機(jī)后的1999年，越南宣布實(shí)行二次匯改，確立了管理浮動(dòng)的匯率制度。作為重要的新興市場經(jīng)濟(jì)體，越南的匯率制度也引起了國外學(xué)者與國際經(jīng)濟(jì)組織的研究興趣［1］，但國內(nèi)的相關(guān)研究主要集中于傳統(tǒng)的東盟五國［2］，對越南的匯率制度鮮有涉及。本文以1989年越南的匯改為起點(diǎn)，考察1989年至2012年間不同時(shí)期越南匯率的變動(dòng)趨勢與匯率制度的演變過程，在此基礎(chǔ)上對革新開放以來越南匯率制度改革的得失進(jìn)行評價(jià)，并總結(jié)其匯率制度運(yùn)行的基本特征。

一 亞洲金融危機(jī)前的匯率制度

自1989年越南實(shí)行匯率并軌改革至1997年遭遇亞洲金融危機(jī)之前，越南貨幣當(dāng)局并沒有明確實(shí)行何種匯率制度，處于匯率制度的“無制度”時(shí)期。根據(jù)越盾匯率變動(dòng)特征，又可將這一時(shí)期劃分1989—1991年的“自由浮動(dòng)”階段和1992—1997年的“固定匯率”階段。

(一)“自由浮動(dòng)”階段:1989—1991年

雖然越南的“革新開放”始于1986年，但實(shí)質(zhì)性的改革包括金融體系的改革晚至1989年才逐漸推出。匯率制度改革作為當(dāng)時(shí)一攬子激進(jìn)的市場化改革的一部分，終結(jié)了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的多重匯率體制，取而代之的是以官方匯率為基礎(chǔ)的單一匯率制度。不過，匯改伊始，相對于匯率生成機(jī)制等機(jī)制安排的考慮，越南貨幣當(dāng)局面臨的更為迫切的任務(wù)是改變越盾官方匯率長期高估的局面。且由于當(dāng)時(shí)惡性通脹對越盾幣值的不斷侵蝕，越盾的官方匯率在這一期間被迫頻繁調(diào)整。因此，這一時(shí)期越盾匯率變動(dòng)最顯著的特征是官方匯率受黑市匯率的引導(dǎo)并不斷向黑市匯率靠近，直到1992年越盾兌美元的官方匯率突破10，000時(shí)匯率才逐漸穩(wěn)定。基于越南貨幣當(dāng)局在此期間根據(jù)市場匯率的趨勢頻繁地調(diào)整越盾官方匯率的做法，國際貨幣基金組織認(rèn)定越南在此期間實(shí)行的是事實(shí)上的浮動(dòng)匯率制。

1989年越南的匯改為隨后的貿(mào)易體制改革鋪平了道路，越盾的貶值也有助于恢復(fù)越南商品的國際競爭力，因此，這一時(shí)期越南的貿(mào)易狀況得到了顯著的改善。但頻繁的貶值行為卻帶來兩個(gè)嚴(yán)重的問題，一是導(dǎo)致了進(jìn)口商品價(jià)格的上漲，惡化了國內(nèi)的通貨膨脹狀況;二是導(dǎo)致對美元的投機(jī)行為和經(jīng)濟(jì)的美元化［3］，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這導(dǎo)致越南貨幣當(dāng)局在1992年后放棄了這種事實(shí)上的浮動(dòng)匯率制的做法。

(二)“固定匯率”階段:1992—1997年

為了打破前一階段通貨膨脹不斷惡化與匯率貶值之間的惡性循環(huán)，自1992年開始，越南貨幣當(dāng)局公開聲稱要將匯率的年內(nèi)波幅控制在1%以內(nèi)，向市場傳遞了貨幣當(dāng)局維護(hù)越盾匯率穩(wěn)定的決心。在隨后的幾年中，越盾兌美元的官方匯率得以維持在以11，000為中心的窄幅區(qū)間內(nèi)震蕩。與此同時(shí)，越南的通脹率也出現(xiàn)了顯著下降。自1986年革新開放以來，通脹率在1993年首度下降到個(gè)位數(shù)(見表1)。盡管此后越南的通貨膨脹狀況仍有反復(fù)，但革新開放之初的惡性通貨膨脹再也沒有出現(xiàn)。

在論及這一階段越南的匯率政策時(shí)，日本學(xué)者Ohno形象地將其概括為“11，000越盾的匯率政策”，認(rèn)為這一政策在遏制通脹中發(fā)揮了重要作用［4］。在這一政策下，越南貨幣當(dāng)局通過公開的承諾與實(shí)際行動(dòng)維護(hù)越盾兌美元匯率的穩(wěn)定。穩(wěn)定的匯率關(guān)系為越盾創(chuàng)造了一個(gè)外部名義駐錨 (External Nominal Anchor)，恢復(fù)了公眾對本幣的信心，最終達(dá)到遏制國內(nèi)通脹的目的。就遏制通脹的目標(biāo)而言，越南在這一時(shí)期的匯率政策是成功的，這也使得通過尋求外部名義駐錨治理國內(nèi)通脹的做法成為越南匯率政策實(shí)踐中的重要內(nèi)容。

二 亞洲金融危機(jī)的沖擊與管理浮動(dòng)匯率制的確立

亞洲金融危機(jī)是越南自革新開放后遭遇的第一場地區(qū)性金融危機(jī)。這場金融危機(jī)不僅導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)各國經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退，同時(shí)也引發(fā)了對區(qū)域內(nèi)各國實(shí)行了幾十年且行之有效的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式以及與之配套的匯率制度的反思。越南也在這場危機(jī)中決定實(shí)施二次匯改，確立了管理浮動(dòng) (Managed Floating)的匯率制度。

(一)亞洲金融危機(jī)中越盾匯率的表現(xiàn)

亞洲金融危機(jī)中，區(qū)域內(nèi)各國為了擺脫經(jīng)濟(jì)危機(jī)競相對本幣實(shí)行貶值。越南在此前實(shí)行的固定匯率制使得越盾兌美元的真實(shí)匯率積累了較大幅度的升值，因此區(qū)域內(nèi)各國“以鄰為壑”的匯率政策對越盾無異于雪上加霜。越盾對區(qū)域內(nèi)各國貨幣的升值導(dǎo)致越南產(chǎn)品國際競爭力的喪失，加劇了越南的貿(mào)易逆差狀況，拖累了越南經(jīng)濟(jì)。亞洲金融危機(jī)后，越南的經(jīng)濟(jì)增長明顯放緩。1999年越南經(jīng)濟(jì)增長僅為4.8%，為1991—2010年20年間的最低點(diǎn)，2000年CPI指數(shù)甚至出現(xiàn)了負(fù)增長。為了應(yīng)對危機(jī)，越南不得不對匯率政策進(jìn)行調(diào)整，越盾重歸貶值之路。1998和1999兩年間，越盾對美元貶值分別達(dá)到為16.2%和7.9%，為1992年后越盾對美元的名義匯率貶值幅度最大的兩年。直到2000—2001年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好后越盾的貶值幅度才逐漸收窄 (見表1)。

(二)管理浮動(dòng)匯率制的確立:國際背景與國內(nèi)原因

在亞洲金融危機(jī)的沖擊下，越南于1999年再度宣布進(jìn)行匯率制度改革，明確其所實(shí)行的匯率制度為管理浮動(dòng)匯率制，并對匯率生成機(jī)制進(jìn)行了重大調(diào)整。管理浮動(dòng)匯率制是小型開放經(jīng)濟(jì)體一般采用的一種中間匯率制度。越南匯率制度的調(diào)整并非偶然，一方面它與亞洲金融危機(jī)后東亞各國匯率制度的轉(zhuǎn)向有關(guān)，同時(shí)也是對前一階段實(shí)行的匯率制度的反思與調(diào)整。

亞洲金融危機(jī)前，為了實(shí)行出口導(dǎo)向型的發(fā)展戰(zhàn)略，東亞各國大多采用了固定匯率制，這被認(rèn)為是“東亞奇跡”重要的制度性因素。但美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Obstfeld在1995年針對1994年墨西哥金融危機(jī)就曾指出，固定匯率制并非所想象的那樣穩(wěn)定，一旦外部壓力增大，央行對固定匯率的承諾是不可置信的 (incredible commitment)［5］。Obstfeld 的預(yù)言在亞洲金融危機(jī)中再一次得到驗(yàn)證。在國際投機(jī)資本大量拋售本國本幣的壓力下，泰國與馬來西亞都先后放棄對固定匯率的承諾，本幣大幅貶值，成為引發(fā)亞洲金融危機(jī)的關(guān)鍵原因。亞洲金融危機(jī)后，遭受危機(jī)沖擊的各國紛紛放棄了固定匯率制而轉(zhuǎn)向更為靈活的匯率制度如管理浮動(dòng)匯率制。

亞洲金融危機(jī)后東亞各國匯率制度的轉(zhuǎn)向成為越南1999年二次匯改的重要外部原因。而從匯率制度的實(shí)踐來看，越南也希望尋求更為靈活的匯率制度。匯率制度的一個(gè)基本職能是通過匯率的調(diào)節(jié)應(yīng)對外部沖擊。但在亞洲金融危機(jī)的沖擊下，由于此前越南對固定匯率的承諾，對危機(jī)的反應(yīng)遲緩，最后導(dǎo)致被動(dòng)貶值。由于匯率政策的失誤，越南雖然沒有受到亞洲金融危機(jī)的直接沖擊，但卻是東盟各國中最晚走出衰退的國家。另一重要的原因是此前貨幣當(dāng)局維護(hù)的越盾與美元穩(wěn)定的匯率也不是沒有代價(jià)的。在越南國內(nèi)通脹沒有得到有效遏制的情況下，釘住美元的做法往往導(dǎo)致本幣的真實(shí)匯率的升值，削弱本國產(chǎn)品的國際競爭力。事實(shí)上，在1993—1996年間，越南的經(jīng)常項(xiàng)目赤字都達(dá)到了GDP的10%［6］。換言之，越南在這一時(shí)期通脹的下降是以犧牲越盾的對外競爭力為代價(jià)的。

表1 1991—2012年越南主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo) (%)

三 釘住美元的策略:釘住與調(diào)整

在管理浮動(dòng)匯率的框架下，自2002年起，越盾匯率的走勢表現(xiàn)出明顯的“釘住”美元的特征。具體而言，在2002—2007年期間是傳統(tǒng)的固定釘住美元的策略，而在全球金融危機(jī)的沖擊下則轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱烧{(diào)整的釘住”策略。

(一)“固定釘住”階段:2002—2007年

在逐漸擺脫亞洲金融危機(jī)的不利影響后，越南經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)快速增長期。自2002年至全球金融危機(jī)爆發(fā)前的2007年是革新開放后越南宏觀經(jīng)濟(jì)形勢最好的時(shí)期。越南經(jīng)濟(jì)的年均增長在這一時(shí)期達(dá)到了8%，僅次于同時(shí)期的中國而在世界位居第二，通貨膨脹也處于較低水平，可以說越南經(jīng)濟(jì)在這一時(shí)期實(shí)現(xiàn)了“低通脹”與“高增長”的完美組合。

由于良好的宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐，越盾匯率在這一時(shí)期表現(xiàn)得較為穩(wěn)定。越盾兌美元的官方匯率年內(nèi)波幅呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢，特別是在2004—2007年間，官方匯率的年內(nèi)波動(dòng)率收窄到1%左右 (見表1)。根據(jù)這一匯率變動(dòng)特征，國際貨幣基金組織將這一時(shí)期越南的匯率制度歸入傳統(tǒng)的固定釘住匯率制度 (conventional fixed pegs)［7］。

(二)“可調(diào)整的釘住”階段:2008—2012年

自2008年遭遇全球金融危機(jī)后，越南經(jīng)濟(jì)增長的一段“黃金時(shí)期”戛然而止。越南的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況急劇惡化，表現(xiàn)為通脹率飚升，股價(jià)與房地產(chǎn)價(jià)格大幅下挫，貿(mào)易逆差擴(kuò)大和外資出逃。宏觀經(jīng)濟(jì)的惡化也使得越盾兌美元的匯率進(jìn)入了一個(gè)貶值的通道。

面對嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及越盾巨大的貶值壓力，越南貨幣當(dāng)局采取了一系列穩(wěn)定匯率的政策。這些措施使得這一時(shí)期越盾官方匯率的走勢具有了一些新的特征。2008—2012年期間，越南國家銀行共進(jìn)行了6次越盾兌美元的官方匯率的一次性貶值，并對銀行間外匯市場上外匯買賣的交易區(qū)間作了相應(yīng)的調(diào)整 (見表2)。從圖1中可以看出，除6次的官方一次性貶值中越盾的官方匯率走勢較為陡峭外，其它月份中越盾的走勢仍然表現(xiàn)得較為平緩。這意味著越盾官方匯率在這一期間的貶值主要由一次性貶值所決定。事實(shí)上，在2008—2012年間，越盾兌美元的官方匯率累積的貶值幅度高達(dá)30%，其中官方的一次性貶值累積的貶值幅度為24.9%，通過市場累積的貶值僅為5%。因此，這一時(shí)期越南國家銀行的做法仍然是讓越盾“釘住”美元，在匯率水平遭受到較大的市場單邊壓力時(shí)(多為貶值壓力)，通過官方匯率的一次性調(diào)整釋放市場壓力并試圖在新的匯率水平上重建市場均衡。

筆者認(rèn)為，越盾的官方匯率在這一時(shí)期的變動(dòng)特征符合“可調(diào)整的釘住”(adjustable pegs)匯率制度的特征。作為釘住匯率制度的一種變體，可調(diào)整的釘住與固定釘住制度的不同點(diǎn)在于前者保留了在某些基本因素發(fā)生變動(dòng)，原來的匯率失去合理依據(jù)的條件下對匯率進(jìn)行調(diào)整的可能?？烧{(diào)整的釘住制度與爬行釘住的制度也有區(qū)別，后者對匯率的調(diào)節(jié)往往更細(xì)微和更經(jīng)常，匯率的調(diào)整盡可能地接近連續(xù)。

在越盾官方匯率調(diào)整的同時(shí)，越南國家銀行在這一時(shí)期還頻繁動(dòng)用另一項(xiàng)干預(yù)匯率的輔助措施——交易區(qū)間的調(diào)整。交易區(qū)間的調(diào)整雖然對官方匯率的走勢并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響，但有助于緩解外匯市場的壓力，是匯率穩(wěn)定機(jī)制的重要輔助手段。我們看到，在市場單邊壓力較大時(shí)，越南國家銀行寧愿選擇擴(kuò)大交易區(qū)間以緩解市場壓力也不直接調(diào)整越盾的官方匯率。值得注意的是，在2009年11月25日和2011年2月18日官方匯率一次性貶值的同時(shí)交易區(qū)間也進(jìn)行了調(diào)整。這兩次官方匯率的貶值幅度都很大，特別是第二次達(dá)到了9.3%，同時(shí)交易區(qū)間均縮小而非擴(kuò)大。它表明越南國家銀行相信在經(jīng)歷了較大幅度的貶值后，市場壓力得到了有效的釋放，新的匯率水平上的均衡能得到有效的維護(hù)，因此交易區(qū)間的收縮也表達(dá)了越南國家銀行對新的水平穩(wěn)定的信心。事實(shí)上，自2011年2月最后一次交易區(qū)間的調(diào)整后，越盾匯率的走勢較為平穩(wěn)，特別是2012年全年越盾兌美元的匯率一直穩(wěn)定在20，218的水平上。

表2 2008—2012年越南在全球金融危機(jī)中匯率管理的重要措施

圖1 2008—2012年越盾官方匯率及允許的交易區(qū)間的變動(dòng)

四 對革新開放以來越南匯率制度實(shí)踐的評價(jià)

(一)越南的匯率制度改革整體上是成功的，為其經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和長期的經(jīng)濟(jì)增長提供了制度保障

自20世紀(jì)90年代以來，包括中國和東歐各國在內(nèi)的新興市場國家在向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的過程中均進(jìn)行了匯率制度的改革，中國的匯率制度改革是其中的成功案例。與中國相比，應(yīng)當(dāng)說越南的匯率制度改革整體上也是成功的，為越南經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和長期的經(jīng)濟(jì)增長提供了制度保障。革新開放后越南匯率制度改革的成功之處體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

1.為革新開放后越南經(jīng)濟(jì)的兩個(gè)轉(zhuǎn)變提供了條件

越南經(jīng)濟(jì)自革新開放以來實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)重大的轉(zhuǎn)變，一是從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變，二是由封閉經(jīng)濟(jì)向開放經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)變。這兩個(gè)轉(zhuǎn)變的實(shí)現(xiàn)都離不開匯率制度的變革。在1989年的第一次匯改之前，越南實(shí)行的是多種匯率并存的復(fù)匯率制度。這一匯率制度安排是與計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下國家壟斷的外貿(mào)體制相適應(yīng)的。1989年匯率并軌改革后，復(fù)匯率制度為單一的官方匯率所取代。匯率并軌改革后，計(jì)劃體制下的外貿(mào)體制也為更為市場化的外貿(mào)體制所取代。

2000年后，一系列的雙邊貿(mào)易協(xié)議的簽署使得越南經(jīng)濟(jì)的外部環(huán)境大為改善。其中2001年12月生效的越美雙邊貿(mào)易協(xié)議具有里程碑的意義，它開啟了越南的開放經(jīng)濟(jì)時(shí)代并為越南于2007年加入WTO奠定了基礎(chǔ)。1999年越南的二次匯改則為迎接越南的開放經(jīng)濟(jì)時(shí)代準(zhǔn)備了條件。

2.通過匯率制度的改革和積極的匯率政策成功地化解了兩次與貨幣相關(guān)的重大危機(jī)

革新開放后越南遭遇到兩次宏觀經(jīng)濟(jì)劇烈動(dòng)蕩的時(shí)期。一次是貫穿于整個(gè)20世紀(jì)80年代并持續(xù)到90年代初的嚴(yán)重的社會(huì)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。另一次則是2008年全球金融危機(jī)后出現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩局面。兩次危機(jī)中均伴隨著嚴(yán)重的通貨膨脹以及匯率的大幅貶值，從而引發(fā)人們對越盾的信用危機(jī)。因此，在這兩次危機(jī)中，匯率政策的應(yīng)對對化解經(jīng)濟(jì)危機(jī)均起到了至關(guān)重要的作用。以最近一次越南的宏觀經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩為例，2008年年初，在受到國際大宗商品價(jià)格的沖擊，且受到加入WTO后經(jīng)濟(jì)過熱的影響，越南的通貨膨脹突然飆升并引發(fā)一連串的連鎖反應(yīng)。人們擔(dān)憂越南嚴(yán)峻的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢可能導(dǎo)致一場貨幣金融危機(jī)，并像1997年的泰國一樣蔓延至整個(gè)地區(qū)，從而引發(fā)一場區(qū)域性金融危機(jī)［8］。為了穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，越南政府運(yùn)用了許多非常規(guī)的宏觀調(diào)控手段。在貨幣政策上，積極地運(yùn)用利率與匯率手段干預(yù)市場，最終穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，避免了像1997年泰國那樣引發(fā)區(qū)域性的貨幣金融危機(jī)。

3.通過匯率制度的改革為經(jīng)濟(jì)增長提供了較好的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的增長

縱觀革新開放以來越南的經(jīng)濟(jì)增長，一個(gè)值得注意的規(guī)律是匯率的穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的增長有著顯著的正相關(guān)性 (見表1):凡在匯率穩(wěn)定時(shí)期越南的經(jīng)濟(jì)增長皆有較好的表現(xiàn)，而在匯率貶值幅度較大時(shí)經(jīng)濟(jì)增長的表現(xiàn)常常不佳。從1992年開始到1997年亞洲金融危機(jī)結(jié)束的這一時(shí)期是越南革新開放后第一個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，正是在成功地控制了通貨膨脹并保持了越盾匯率的穩(wěn)定后才開啟了這一快速增長時(shí)期。在擺脫亞洲金融危機(jī)影響后的2002年，越南迎來了革新開放后的第二個(gè)經(jīng)濟(jì)快速增長時(shí)期，這一快速增長時(shí)期至2007年全球性的金融危機(jī)爆發(fā)前結(jié)束。同樣在這一時(shí)期，越南成功地釘住美元并保持著越盾兌美元匯率的穩(wěn)定。對這一現(xiàn)象的解釋是，在越南匯率的穩(wěn)定往往意味著較低的通貨膨脹和相對穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，從而為經(jīng)濟(jì)增長提供必要的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

(二)通過二次匯改，越南形成了以單一釘住美元為主的匯率制度，成為繼中國后新近加入“東亞美元本位”體系的國家

后布雷頓森林體系時(shí)代，美元的地位雖有所削弱，但仍在國際貨幣體系中居于主導(dǎo)地位。在美元霸權(quán)下，包括中國和東盟國家在內(nèi)的東亞各國都將不約而同地將本幣釘住美元，麥金農(nóng) (Mckinnon)將東亞各國非正式地釘住美元的現(xiàn)象稱為“東亞美元本位”，并指出在美元霸權(quán)下，各國釘住美元的做法雖屬無奈之舉，但仍可能是各國的最優(yōu)選擇［9］。

越南自1999年二次匯改后，釘住美元的匯率政策逐漸成形。這也使得越南成為繼中國之后新近加入“東亞美元本位”體系的國家?！皷|亞美元本位”體系下越南的釘住匯率制度有以下的特點(diǎn):

1.形成以市場供求為基礎(chǔ)的單一釘住美元的匯率制度

在實(shí)踐中，釘住美元的匯率制度可分為釘住一籃子貨幣 (其中美元具有較高權(quán)重)和單一釘住美元兩種類型。亞洲金融危機(jī)前，東盟各國普通采用單一釘住美元的做法。亞洲金融危機(jī)后，東盟各國為了增加匯率的彈性則改為釘住一籃子貨幣的做法。中國也在2005年的二次匯改中由此前的單一釘住美元改為釘住一籃子貨幣。

與東亞各國做法不同的是，越南仍然實(shí)行的是單一釘住美元的做法。自1989年匯率并軌改革以來，越南貨幣當(dāng)局就明確其以越盾兌美元的官方匯率為基礎(chǔ)的匯率制度，越盾與其它貨幣的匯率則完全由市場決定。因此在匯改之初越南貨幣當(dāng)局就試圖建立單一釘住美元的匯率制度。

1999年實(shí)行管理浮動(dòng)匯率制度后，越南以越盾兌美元的官方匯率為基礎(chǔ)的匯率制度并未改變，但是對匯率水平的決定機(jī)制進(jìn)行了重大調(diào)整，形成以市場供求為基礎(chǔ)的匯率決定機(jī)制。在此之前，越盾兌美元的官方匯率是由越南國家銀行參照銀行間外匯市場的交易價(jià)格給出。在管理浮動(dòng)制下，越南國家銀行以銀行間外匯市場越盾兌美元平均交易價(jià)格作為次日的官方匯率。越南國家銀行認(rèn)為這一匯率生成機(jī)制體現(xiàn)了市場原則即管理浮動(dòng)匯率制中的“浮動(dòng)”性，但由于平均價(jià)格的具體計(jì)算細(xì)節(jié)并未公布，因此匯率的最終生成對外界來說仍然是一個(gè)“黑匣子”。

2.匯率政策目標(biāo)：以名義匯率的穩(wěn)定為優(yōu)先目標(biāo)

Calvo和Reinhart認(rèn)為，許多小國開放經(jīng)濟(jì)體對名義匯率穩(wěn)定的偏好源自對匯率的“浮動(dòng)恐懼”［10］。對于越南來說，對匯率的不穩(wěn)定有理由感到“恐懼”，因?yàn)樵谠侥?，匯率的不穩(wěn)定往往與宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定聯(lián)系在一起。因此尋求名義匯率的穩(wěn)定也就成為匯率政策的優(yōu)先目標(biāo)。釘住匯率制度特別是單一的釘住匯率制度為維護(hù)匯率的穩(wěn)定提供了更為有效和更具操作性的制度性工具。

對越南來說，名義匯率穩(wěn)定的另一重要考慮是其作為名義駐錨的作用。自革新開放以來，越盾一直遭受對內(nèi)與對外的雙重貶值:一方面，與周邊國家相比，越南的通貨膨脹一直處于較高水平;另一方面，越盾兌美元的匯率長期來看也處于貶值通道之中。因此對作為“弱幣”的越盾來說，保持其對某一強(qiáng)勢貨幣如美元相對穩(wěn)定的匯率對提升國內(nèi)貨幣政策的“公信力”，恢復(fù)人們對本幣的信心有著重要的意義。名義駐錨在實(shí)踐中的運(yùn)用也有著很好的記錄，如1992—1997年間的匯率政策對遏制通貨膨脹就有著很好的效果。值得注意的是，自2011年2月越盾兌美元的官方匯率一次性貶值9.3%后，至2012年年末官方匯率的變動(dòng)僅為0.75%。越南的匯率制度在經(jīng)歷了一段時(shí)間的“可調(diào)整釘住”策略后可能恢復(fù)了固定釘住美元的制度。與之相對應(yīng)的是，在經(jīng)歷了2010年和2011年連續(xù)兩年超過10%的通脹后，2012年越南的通脹也隨之下降到6.8%的水平?？梢娮?011年以來，名義匯率的穩(wěn)定或者說名義駐錨對控制越南的通貨膨脹，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)形勢發(fā)揮了重要的作用。

圖2 1989—2012年越盾兌美元的官方匯率走勢

【注 釋】

［1］［4］ See Ohno，K.，“Exchange Rate Management of Vietnam:Re-examination of Policy Goals and modality”，Vietnam Development Forum ，2003;IMF，“Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions 2005”．

［2］參見劉興華:《東盟匯率制度安排研究》，經(jīng)濟(jì)管理出版社，2010年。

［3］See Nguyen Thi Hong，“Dollarization of Financial Assets and Liabilities of the Household Sector，the Enterprise Sector and the Banking Sector”，Hanoi，2002．

［5］Obstfeld，Maurice and Kenneth Rogoff，“The Mirage of Fixed Exchange Rates”，Journal of Economic Perspectives，Vol.9，No.4，1995，pp.73 －96．

［6］1993—1996年越南經(jīng)常項(xiàng)目赤字占GDP的比重分別為10.6%、11.5%、12.8%和9.9%，參見IMF，Vietnam Statistical Appendix，1999。

［7］參見 IMF，“Annual Report on Exchange Rate Arrangement and Exchange Restrictions 2006”及 http://www．imf．org/external/np/mfd/er/2008/eng/0408.htm對各國匯率制度的分類。

［8］參見〈日〉大野健一:《越南的通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫外部原因的解釋》，《比較》第38輯，2008年9月。

［9］ 參見 McKinnon，Ronald，“The East Asian Dollar Standard”，China Economic Review，Vol.15，No.3，2004，pp.325－330．

［10］參見 Calvo，Guillermo and Reinhart，“Fear of Floating”，Quarterly Journal of Economics，Vol.117，No.2，2002，pp.379－408．