張 川，楊玉龍，高苗苗

（1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，上海201306；2.上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，上海200433）

一、引 言

中國(guó)特殊的制度背景使“因人成事”、“人亡政息”的現(xiàn)象尤為普遍。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)層面，我們幾乎可以從每一個(gè)企業(yè)崛起的背后看到一位企業(yè)家的成長(zhǎng)，也可以在企業(yè)家黯然離去之后看到一個(gè)企業(yè)風(fēng)光不再。吳英被捕，本色系坍塌，李途純身陷囹圄，太子奶破產(chǎn)等①的故事比比皆是，無(wú)論是民企還是國(guó)企，概莫能外。引人疑竇之處在于，為何上市公司首任高管去職總是為企業(yè)帶來(lái)利空？他們究竟有何不可替代之處使繼任者疲于奔命仍無(wú)法力挽狂瀾？本文試圖從關(guān)系型契約的角度來(lái)解釋這一現(xiàn)象。

企業(yè)是一系列契約的組合（Jensen等，1976），②根據(jù)Macneil（1999）提出的契約二分法，這一系列契約可以分為兩類(lèi)：似分立性（型）契約和關(guān)系性（型）契約。前者的執(zhí)行效力完全依賴(lài)于法律（Macneil，1977；孫元欣等，2010），而后者則強(qiáng)調(diào)締約人在契約之外仍存在大量的互動(dòng)，契約的執(zhí)行不必完全依賴(lài)法院，締約人之間的博弈、威脅、交流和合作也可以促成契約的執(zhí)行（Hadfield，1989；孫元欣等，2010）。

關(guān)系型契約廣泛存在于企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)之間（Baker等，2002），往往以非正式規(guī)則形式出現(xiàn)，有效約束著締約方行為（寧宇新，2009）。具體而言，關(guān)系型契約可以治理企業(yè)內(nèi)部雇員之間復(fù)雜的互動(dòng)，也可以有效處理企業(yè)（組織）之間的交易。關(guān)系型契約基于未來(lái)合作價(jià)值、聲譽(yù)等法律之外的手段來(lái)確保契約執(zhí)行。而長(zhǎng)期合作所帶來(lái)的專(zhuān)有性投資增加和締約人的社會(huì)資本累積又可以強(qiáng)化關(guān)系型契約的效力（劉仁軍，2006）。關(guān)系型契約可以避免高昂的行政成本和組織僵化，也可以避免法律訴訟帶來(lái)的昂貴時(shí)間費(fèi)用、訴訟費(fèi)用以及喪失未來(lái)交易機(jī)會(huì)（Macaulay，1963）。因此，關(guān)系型契約對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)和價(jià)值具有重大影響。

一國(guó)的文化會(huì)影響其制度架構(gòu)（Greif，1994），中國(guó)特有的儒家文化對(duì)家族的重視使中國(guó)人的社會(huì)交往呈現(xiàn)差序格局（費(fèi)孝通，2007；馬戎，2007）。中國(guó)社會(huì)的人際交往特征必然深刻影響企業(yè)的締約行為。而中國(guó)轉(zhuǎn)型過(guò)程中法律制度的不完善，使許多企業(yè)尋求關(guān)系型契約來(lái)替代正式契約，保證交易的順利進(jìn)行，這進(jìn)一步強(qiáng)化了中國(guó)企業(yè)對(duì)關(guān)系型契約的依賴(lài)。

首任高管對(duì)企業(yè)關(guān)系型契約的協(xié)商、締結(jié)和執(zhí)行具有重要影響。在企業(yè)內(nèi)部，上市公司首任高管獨(dú)特的管理藝術(shù)造就了企業(yè)內(nèi)部關(guān)系型契約的特色。在企業(yè)外部，他們的社會(huì)資本正是企業(yè)（組織）之間關(guān)系型契約成功締結(jié)的重要基礎(chǔ)。首任高管參與的關(guān)系型契約要以其社會(huì)資本和專(zhuān)有性投資作為承諾機(jī)制來(lái)確保其執(zhí)行。而首任高管去職導(dǎo)致保障契約執(zhí)行的社會(huì)資本喪失（或部分喪失），專(zhuān)有性投資無(wú)法由繼任者傳承，關(guān)系型契約的效力急減削弱。通過(guò)考察首任高管的去職，我們可以深入理解關(guān)系型契約對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和價(jià)值的影響。

本文的研究意義主要在于：首先，盡管有諸多傳聞性證據(jù)和純理論的支持（Williamson，1979），但研究中仍缺乏證據(jù)檢驗(yàn)關(guān)系型契約對(duì)企業(yè)運(yùn)營(yíng)和價(jià)值的影響。上市公司首任高管的去職導(dǎo)致企業(yè)關(guān)系型契約執(zhí)行效力的急劇下降，為我們提供了一次良好的檢測(cè)機(jī)會(huì)。其次，在社會(huì)資本研究領(lǐng)域，學(xué)者們強(qiáng)調(diào)社會(huì)成員可以借用社會(huì)資本獲取諸多稀缺資源，如權(quán)力、地位、財(cái)富、資金、學(xué)識(shí)、機(jī)會(huì)、信息等（Bourdieu，1984；Coleman，1988），經(jīng)營(yíng)者的社會(huì)資本同樣可視作企業(yè)的社會(huì)資本（邊燕杰等，2000）。而對(duì)于社會(huì)資本提升企業(yè)價(jià)值的具體渠道則少有探究。本文采用契約理論將社會(huì)資本視作契約執(zhí)行的承諾機(jī)制和威懾機(jī)制，從契約觀的角度論證了社會(huì)資本如何對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。最后，當(dāng)前中國(guó)企業(yè)尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)正進(jìn)入交接傳承階段，首任高管去職后企業(yè)應(yīng)如何選取繼任者、如何重構(gòu)公司治理都是重要的實(shí)踐問(wèn)題，相關(guān)的研究還比較薄弱，因而本文對(duì)于實(shí)踐也具有重要啟示意義。

本文以1999－2011年中國(guó)A股上市公司5 339次高管離職（其中上市公司首任高管去職712次）事件為對(duì)象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)傾向于從內(nèi)部選拔上市公司首任高管的繼任者以在短期內(nèi)穩(wěn)定軍心；在長(zhǎng)期，為了應(yīng)對(duì)企業(yè)與外部利益相關(guān)者之間關(guān)系型契約效力的減弱，首任高管去職之后企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量顯著提升。這表明上市公司首任高管去職以后，當(dāng)務(wù)之急是修復(fù)因其去職而導(dǎo)致的內(nèi)部關(guān)系治理效力下降，內(nèi)部繼任者可以較為有效地完成這一任務(wù)；而長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，為穩(wěn)固外部利益相關(guān)者信心，需要構(gòu)建替代關(guān)系型契約的正式機(jī)制，提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量正是其中一項(xiàng)重要舉措。

二、研究假說(shuō)

（一）上市公司首任高管去職與企業(yè)價(jià)值

上市公司首任高管往往深入?yún)⑴c企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程。創(chuàng)立伊始，事務(wù)簡(jiǎn)單明晰，出于成本考慮首任高管無(wú)需通過(guò)復(fù)雜的正式組織設(shè)計(jì)來(lái)管理下屬，此時(shí)首任高管與企業(yè)雇員有相當(dāng)部分（但非全部）的互動(dòng)通過(guò)隱性的關(guān)系型契約來(lái)完成。契約效力依賴(lài)于首任高管與企業(yè)雇員之間的專(zhuān)有性投資和累積的社會(huì)資本。隨著合作時(shí)間的延續(xù)，專(zhuān)有性投資不斷增加，社會(huì)資本日益累積，相伴而生的信任會(huì)強(qiáng)化關(guān)系型契約的效力。類(lèi)似地，首任高管依托企業(yè)與外部利益相關(guān)者進(jìn)行交往，也會(huì)隨著企業(yè)的成長(zhǎng)而形成一定的聲譽(yù)和影響力，尤其是憑借經(jīng)濟(jì)成就獲取政府的支持，這種優(yōu)勢(shì)極具人格化，無(wú)法寫(xiě)進(jìn)正式契約，但可保證企業(yè)在與銀行、供應(yīng)商締約時(shí)獲取優(yōu)惠條件，如更少的抵押（Khwaja等，2005）、更長(zhǎng)的貨款償付期限等（姚宏等，2011）。因此，由首任高管主政的企業(yè)區(qū)別于其他企業(yè)的最大特色在于其對(duì)隱性關(guān)系型契約的依賴(lài)程度更高。

當(dāng)首任高管主政時(shí)，這種關(guān)系型契約對(duì)企業(yè)而言是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，可以避免設(shè)置正式職能部門(mén)而產(chǎn)生的成本，也可維系與外部組織締約時(shí)的優(yōu)勢(shì)地位。然而，隱性契約基于口頭或默契，難以在事后確證。因此，首任高管去職將導(dǎo)致關(guān)系型契約的完全或部分終止，企業(yè)可能因此而喪失首任高管帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)。而且，在社會(huì)生活中并不存在純粹的似分立契約（古典契約），每一份正式契約中都含有或多或少的關(guān)系型契約成分（Eisenberg，1999）。即便是標(biāo)準(zhǔn)化的格式合同也需要建立雙方的互信與契約外的溝通。首任高管去職所導(dǎo)致的社會(huì)資本喪失意味著正式契約外的非正式溝通渠道的減少，這不僅導(dǎo)致關(guān)系型契約的效力損失，也會(huì)使正式契約的效力降低。

就企業(yè)而言，首任高管去職的直接影響就是企業(yè)原有管理層的重新洗牌。由于首任高管與每一位企業(yè)人員均存在著或多或少的隱性關(guān)系型契約，原先透過(guò)首任高管個(gè)人魅力、洞察力監(jiān)控下屬、有效履行職責(zé)（契約）的控制手段缺失，這導(dǎo)致企業(yè)原有雇員的代理問(wèn)題變得嚴(yán)重，可能產(chǎn)生企業(yè)內(nèi)斗，對(duì)企業(yè)價(jià)值造成損害（耿琳等，2011）。同時(shí)，企業(yè)如何處理對(duì)外關(guān)系問(wèn)題也開(kāi)始凸顯。由于利益相關(guān)者在某種程度上是基于對(duì)首任高管的信任才做出相關(guān)投資或合作，首任高管去職有可能導(dǎo)致他們對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)前景的擔(dān)憂，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)的融資或運(yùn)營(yíng)出現(xiàn)危機(jī)（蔡鈺，2009）。而信任的喪失顯然無(wú)法在短期內(nèi)找到替代。因此，首任高管去職必然導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值受到損害。基于以上分析，本文提出假說(shuō)1。

假說(shuō)1：上市公司首任高管去職將導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減少。

（二）上市公司首任高管去職后的繼任者選擇

上市公司首任高管去職后，企業(yè)必須采取措施應(yīng)對(duì)首任高管去職導(dǎo)致的企業(yè)締約能力喪失。由于企業(yè)價(jià)值受損源自上市公司首任高管去職后關(guān)系型契約的失效或者部分失效，企業(yè)在首任高管去職的早期需要尋求一個(gè)首任高管的近似替代者，這一替代者必須可以部分替代首任高管在各類(lèi)關(guān)系型契約中的作用。

由企業(yè)內(nèi)部人員遴選繼任者無(wú)疑更有可能實(shí)現(xiàn)上述目的。在實(shí)踐中，我們也可以觀察到，當(dāng)企業(yè)面臨首任高管的突然去職時(shí)，往往由企業(yè)原有管理人員繼任。華晨汽車(chē)總裁仰融出走后，由原執(zhí)行副總裁蘇強(qiáng)出任公司總裁兼行政總監(jiān)，主要高管均留任（王域城，2002）。這種穩(wěn)定人心的舉措實(shí)則是為了最大限度保持原有關(guān)系型契約的效力。民營(yíng)上市公司首任高管也總是傾向于將其子女安排在企業(yè)各個(gè)部門(mén)歷練（陳凌等，2003），意圖之一也是增強(qiáng)子女對(duì)首任高管的可替代性，從而使其在首任高管去職時(shí)可憑借這一優(yōu)勢(shì)繼續(xù)維持關(guān)系型契約的效力。

與首任高管相比，由于在社會(huì)資本、人格魅力等層面的顯著匱乏，繼任的高管在管控企業(yè)中層管理人員時(shí)所依賴(lài)的關(guān)系型契約將明顯減少，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化正式契約的依賴(lài)將增加。正式契約的權(quán)利轉(zhuǎn)移因有可靠的法律保護(hù)而能夠順利進(jìn)行（王利明，2004）。因此，當(dāng)非首任高管去職后，企業(yè)再行選擇繼任時(shí)，對(duì)于關(guān)系型契約維護(hù)的考慮將居于相對(duì)次要的位置，從外部遴選繼任者的可能性將提高?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)2。

假說(shuō)2：相對(duì)于非首任高管去職，上市公司首任高管去職后其職位更有可能由企業(yè)內(nèi)部人員繼任。

（三）上市公司首任高管去職后的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變化

已有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)型企業(yè)往往更依賴(lài)內(nèi)部人基礎(chǔ)會(huì)計(jì)，這導(dǎo)致其較低的會(huì)計(jì)信息透明度（Fan等，2009），具體表現(xiàn)為較低的盈余信息含量（Claessens等，2002）。學(xué)者們將這種信息質(zhì)量孱弱的原因歸結(jié)為內(nèi)部人基礎(chǔ)會(huì)計(jì)主要依賴(lài)人際關(guān)系與私下交流來(lái)溝通信息（Ball等，2005）。這實(shí)質(zhì)上是繞過(guò)正常會(huì)計(jì)信息披露而建立的一種關(guān)系型契約（Morck，1996）。這種隱性契約的存在使利益相關(guān)者能夠憑借私人關(guān)系和非正式溝通來(lái)獲取所需的信息，避免昂貴的信息公開(kāi)披露成本（Ball等，2000；Cohen等，2010）。

然而，由于關(guān)系型契約中特定關(guān)系的嵌入，當(dāng)事人、當(dāng)事人的行為、當(dāng)事人的合意判斷和合意內(nèi)容只有在特定的語(yǔ)境中才能夠得到準(zhǔn)確的解釋和闡釋?zhuān)▽O元欣等，2010）。這種具有鮮明個(gè)人特征的契約形式，依賴(lài)于首任高管的推動(dòng)和執(zhí)行。當(dāng)首任高管去職時(shí)，繼任者無(wú)法完全承繼首任高管的個(gè)人關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等社會(huì)資本，企業(yè)與利益相關(guān)者的私下信息溝通渠道收窄。這會(huì)改變企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、訂約行為、治理方式和會(huì)計(jì)系統(tǒng)的設(shè)計(jì)方式。外部利益相關(guān)者如供應(yīng)商、銷(xiāo)售商、債權(quán)人等需要企業(yè)開(kāi)辟公開(kāi)信息披露渠道。此時(shí)，繼任者尋求提升會(huì)計(jì)信息披露質(zhì)量可以有效保障其締約承諾的可信性，促進(jìn)企業(yè)契約的順利執(zhí)行?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)3。

假說(shuō)3：上市公司首任高管去職后企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量將提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究模型

基于上述分析，在對(duì)假說(shuō)1進(jìn)行驗(yàn)證時(shí)，我們?cè)跇颖局蟹蛛x出上市公司首任高管離職事件，以上市公司離職公告日為原點(diǎn)，采用（－1，＋1）、（－5，＋5）、（－15，＋15）、（－50，＋50）、（－100，＋100）、（－150，＋150）六個(gè)窗口的累計(jì)異?；貓?bào)來(lái)觀測(cè)首任高管離職事件的價(jià)值效應(yīng)，我們還區(qū)分了國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)。選取多個(gè)窗口是因?yàn)樽C券市場(chǎng)對(duì)首任離職信息的消化需要較長(zhǎng)時(shí)間，區(qū)分國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)則是為了考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的相應(yīng)影響。

我們采用模型1檢驗(yàn)本文的假說(shuō)2。在模型1中，我們控制了政治關(guān)系，這是因?yàn)榫哂姓侮P(guān)系可以使企業(yè)在與外部利益相關(guān)者締約時(shí)占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，但具有政治關(guān)系對(duì)企業(yè)內(nèi)部關(guān)系型契約締結(jié)和執(zhí)行的影響在理論上還不明確。根據(jù)假說(shuō)2，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)。

其中，successor為繼任者；founder為首任高管離職；pc為政治關(guān)系；edu為上市公司高管的受教育水平，1＝中專(zhuān)及中專(zhuān)以下，2＝大專(zhuān)，3＝本科，4＝碩士研究生，5＝博士研究生；work＿age為離職者在企業(yè)中的任職年限；dimage為離任者離任時(shí)年齡；position為上市公司高管離職前擔(dān)任的職務(wù)，董事長(zhǎng)取0，總經(jīng)理取1；nob＿s為企業(yè)當(dāng)年股東數(shù)量的自然對(duì)數(shù)；nob＿e為企業(yè)當(dāng)年員工數(shù)量的自然對(duì)數(shù)；nob＿d為企業(yè)當(dāng)年董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)；lev表示負(fù)債總額／資產(chǎn)總額；roa表示凈利潤(rùn)／總資產(chǎn)；size為企業(yè)規(guī)模，用企業(yè)當(dāng)年總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量；ind為獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例。

針對(duì)假說(shuō)3的檢驗(yàn)，我們使用模型2。在模型2中，我們控制了股東規(guī)模、雇員規(guī)模和董事規(guī)模。這些變量反映的是上市公司首任高管內(nèi)部締約的不可替代性，而會(huì)計(jì)信息質(zhì)量則與企業(yè)外部締約能力相關(guān)，因此，理論上股東規(guī)模、雇員規(guī)模、董事規(guī)模與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變動(dòng)的關(guān)系并不明確。根據(jù)假說(shuō)3，本文預(yù)期β1顯著為負(fù)。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，我們?cè)陔S后的回歸中還將使用ab＿accruals（操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)，由修正的瓊斯模型估計(jì)的當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)數(shù)）作為因變量進(jìn)行分析，并將統(tǒng)計(jì)結(jié)果一同列示。此外，為增加假說(shuō)3結(jié)論的穩(wěn)健性，在單變量分析和穩(wěn)健性測(cè)試中，我們還考察了高管去職前后三年會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的變動(dòng)情況（delta＿uda），使用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動(dòng)、高管去職前后三年操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)均值的絕對(duì)值變動(dòng)進(jìn)行量度。

其中absda為操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對(duì)值，用由修正的瓊斯模型估計(jì)的當(dāng)年異常應(yīng)計(jì)數(shù)絕對(duì)值表示；chg為首任高管離職狀態(tài)，若該年份首任高管已離職，則取1，否則取0；其他變量同模型1。

本文涉及的重要變量有累計(jì)異?；貓?bào)、操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)、首任高管離職、政治關(guān)系、繼任者。我們以上市公司首任高管去職公告日為事件日計(jì)算累計(jì)市場(chǎng)異?；貓?bào)，并以之度量上市公司首任高管去職對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。參考Fan等 （2009）的做法，使用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對(duì)值度量企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。本文中的上市公司首任高管僅限于首任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理，首任高管的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)為，若離職董事長(zhǎng)或總經(jīng)理自企業(yè)上市之初至其去職一直任職于該企業(yè)則取1，否則取0。政治關(guān)系參照已有文獻(xiàn)的度量經(jīng)驗(yàn)（Fan等，2007；杜興強(qiáng)等，2009；雷光勇等，2009），若離任董事長(zhǎng)或總經(jīng)理曾經(jīng)或現(xiàn)在擔(dān)任政府官員、軍事長(zhǎng)官、各級(jí)人大代表或各級(jí)政協(xié)委員則取1，否則取0。繼任者變量的確定為，繼任者來(lái)自企業(yè)內(nèi)部取0，否則取1。

本文的控制變量主要有兩大類(lèi)：一是公司特征變量，二是離職高管特征變量。這些變量的選取參考了已有文獻(xiàn)（Fan等，2009）。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源和描述性統(tǒng)計(jì)

本文使用的財(cái)務(wù)、股票交易和公司治理數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安公司的CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。上市公司首任高管變量和政治關(guān)系變量均取自Wind提供的歷任高管的數(shù)據(jù)和簡(jiǎn)歷，并結(jié)合上市公司網(wǎng)站披露的信息進(jìn)行識(shí)別。本文最終得到1999－2011年中國(guó)A股上市公司5 339次高管離職（其中上市公司首任高管去職712次）樣本數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)在上下1%的水平上進(jìn)行了winsorize處理，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。③

本文同時(shí)對(duì)比了上市公司首任高管去職樣本和非首任高管去職樣本。在累計(jì)異?；貓?bào)、操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動(dòng)、繼任者三個(gè)變量上二者均有顯著差異。我們對(duì)上市公司首任高管樣本進(jìn)行分析時(shí)發(fā)現(xiàn)，該樣本中累計(jì)異常回報(bào)、操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動(dòng)均顯著小于零（T值分別為－5.58和－3.67），且均值為負(fù)。這表明上市公司首任高管去職對(duì)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值有不利影響，長(zhǎng)期來(lái)看企業(yè)的信息質(zhì)量會(huì)有上升。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與本文預(yù)測(cè)一致。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量間的相關(guān)性系數(shù)見(jiàn)表2。其中本文關(guān)注的主要變量founder與successor顯著負(fù)相關(guān)，表明上市公司首任高管去職后，相對(duì)于非首任高管去職，企業(yè)從外部選取繼任者的概率較?。磸膬?nèi)部遴選繼任者的概率更大）。這一結(jié)果與本文預(yù)期一致。

表2 主要變量相關(guān)性系數(shù)表

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）實(shí)證結(jié)果

1.首任高管去職對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

由表3可知，長(zhǎng)期而言，首任高管去職對(duì)于國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)都是壞消息，累計(jì)異?；貓?bào)顯著小于0。但對(duì)于民營(yíng)企業(yè)而言，由于傳承的信息可能在首任高管去職之前就已經(jīng)被市場(chǎng)預(yù)測(cè)到，采用上市公司首任高管離職公告時(shí)點(diǎn)計(jì)算的短期累計(jì)異常回報(bào)并不顯著。

表3 上市公司首任高管去職的價(jià)值效應(yīng)

續(xù)表3 上市公司首任高管去職的價(jià)值效應(yīng)

2.首任高管去職與繼任者選擇

表4為模型1的回歸結(jié)果，由Probit回歸得到，無(wú)論是民營(yíng)企業(yè)還是國(guó)有企業(yè)，founder的系數(shù)與假說(shuō)2預(yù)期一致，顯著為負(fù)。

表4 上市公司首任高管去職后的繼任選擇

3.首任高管去職與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量變化

假說(shuō)3預(yù)測(cè)首任高管去職后企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)提高。對(duì)假說(shuō)3的檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5。檢驗(yàn)該假說(shuō)所用的樣本為首任高管離職樣本，其中變量chg是標(biāo)識(shí)首任高管離職狀態(tài)的變量，首任高管離職后該變量取1，在職時(shí)取0。從表5可以看到，無(wú)論是采用操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對(duì)值還是直接以操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)回歸，除了以操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)絕對(duì)值回歸中民營(yíng)企業(yè)的chg系數(shù)僅僅在邊際上顯著外，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的變量chg的系數(shù)均顯著為負(fù)，可能的原因是，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)在首任高管去職后與外部利益相關(guān)者的私下溝通仍較多，信息質(zhì)量的改進(jìn)較小?？傮w而言，表5的結(jié)果支持假說(shuō)3。

表5 上市公司首任高管去職后企業(yè)的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量

（二）穩(wěn)健性測(cè)試與進(jìn)一步分析

1.高管離職原因?qū)Y(jié)論的影響

不同離職原因?qū)κ兹胃吖苋ヂ毢笃髽I(yè)價(jià)值和信息質(zhì)量的影響會(huì)有所差異。我們?cè)诜€(wěn)健性測(cè)試中分析了離職原因?qū)﹄x職事件所導(dǎo)致的累積異?；貓?bào)（car）和操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動(dòng)（delta uda）的影響。結(jié)果表明不同的離職原因?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值和信息質(zhì)量變化的確有不同的影響。但剔除一些樣本觀測(cè)數(shù)較少的離職組后，累計(jì)異常回報(bào)均值和操縱性應(yīng)計(jì)數(shù)變動(dòng)在符號(hào)上與本文預(yù)測(cè)一致，且在大部分離職組中，T檢驗(yàn)也與本文預(yù)期一致。因此，離職原因?qū)ζ髽I(yè)價(jià)值和盈余信息質(zhì)量確有影響，但不影響本文的基本結(jié)論。

2.高管離職的內(nèi)生性

對(duì)假說(shuō)2的檢驗(yàn)可能產(chǎn)生影響的主要問(wèn)題是高管離職的內(nèi)生性，如企業(yè)可能出于培養(yǎng)企業(yè)內(nèi)部新人的目的而辭退高管，這同時(shí)表現(xiàn)在更多的內(nèi)部繼任上。我們采用Heckprob兩階段回歸進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。Wald檢驗(yàn)結(jié)果顯示χ2為0.69，p值為0.4053，表明無(wú)法拒絕外生性假設(shè)，即內(nèi)生性問(wèn)題并不嚴(yán)重。這說(shuō)明假說(shuō)2的檢驗(yàn)結(jié)論是可靠的。此外，對(duì)于假說(shuō)2，本文還以是否由職業(yè)經(jīng)理人繼任作為因變量，檢驗(yàn)其與founder的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示founder的系數(shù)仍顯著為負(fù)。

五、結(jié) 論

繼任機(jī)制是當(dāng)前中國(guó)的一個(gè)大問(wèn)題，企業(yè)高管的變更對(duì)于一個(gè)組織而言影響深遠(yuǎn)。本文從關(guān)系型契約高度人格化的特征出發(fā)，推測(cè)外部人無(wú)論才華和技藝是否出眾都難以替代首任高管在關(guān)系型契約中的地位。因此，內(nèi)部人更有可能繼任上市公司首任高管的職務(wù)，實(shí)證分析驗(yàn)證了這一結(jié)論。從長(zhǎng)期來(lái)看，上市公司首任高管去職后，以往與利益相關(guān)者締約時(shí)依賴(lài)的社會(huì)資本等優(yōu)勢(shì)不再，繼任者應(yīng)當(dāng)尋求正式的替代承諾機(jī)制，彌補(bǔ)締約能力的下降。本文預(yù)期上市公司首任高管去職后會(huì)計(jì)信息質(zhì)量會(huì)上升，并在實(shí)證分析中給出了證據(jù)。

本文的啟示在于，企業(yè)高管從企業(yè)內(nèi)部選拔和培養(yǎng)繼任者要比選擇職業(yè)經(jīng)理人有效得多，尤其是企業(yè)的運(yùn)作嚴(yán)重依賴(lài)個(gè)人風(fēng)格和組織習(xí)慣時(shí)更是如此。為了最大限度減少上市公司首任高管去職時(shí)的企業(yè)價(jià)值損失，通過(guò)組織再造提升公開(kāi)信息披露的質(zhì)量是必要的。因?yàn)閺拈L(zhǎng)期看，這可以為首任高管去職做好準(zhǔn)備。

＊ 特別感謝匿名審稿人的建設(shè)性意見(jiàn)。此外，作者感謝上海財(cái)經(jīng)大學(xué)孔祥博士、黃繼章博士、上海海事大學(xué)婁祝坤碩士的幫助，當(dāng)然文責(zé)自負(fù)。

注釋?zhuān)?/p>

①陶喜年：《吳英案全記錄：億萬(wàn)富姐罪與罰》，《時(shí)代周報(bào)》，2009年12月28日。彭博、蔡勝龍：《太子奶與李途純：一個(gè)前途未明一個(gè)已圖再起》，《信息時(shí)報(bào)》，2012年2月22日。

②限于篇幅，本文僅提供部分重要參考文獻(xiàn)，倘若讀者需要完整的參考文獻(xiàn)，可以向作者直接索取。

③限于篇幅，本文部分統(tǒng)計(jì)表格僅能列示主要變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，倘若讀者需要完整的統(tǒng)計(jì)表格，可以向作者直接索取。

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