曾 黎， 李 春

(紅河學院 數(shù)學學院，云南 蒙自 661199)

滬深300股指期貨、現(xiàn)貨市場價格傳導研究*

曾 黎， 李 春

(紅河學院 數(shù)學學院，云南 蒙自 661199)

為了研究滬深300股指期貨、現(xiàn)貨價格的相互引導關系，采用2010年4月16日-2012 年12 月28 日共660個交易日的1 320個數(shù)據(jù)進行實證分析；研究結果表明：股指期貨、現(xiàn)貨價格之間存在協(xié)整關系，股指期貨價格的變動在一期后對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響，而股指現(xiàn)貨的價格的變動在兩期后對期貨價格產(chǎn)生影響，雙向價格引導關系較弱，主要還是期貨價格起到主要的引導作用．

滬深300股指期貨；價格傳導；VECM

股指期貨作為以股票指數(shù)為標的物的特殊金融衍生產(chǎn)品，具有價格發(fā)現(xiàn)、套期保值和市場調節(jié)等多重功能，現(xiàn)已發(fā)展為國際資本市場上最為活躍的金融衍生產(chǎn)品．自滬深300股指期貨合約于2010年4月16日正式上市交易以來，資本市場實現(xiàn)了從“單一買入后賣出”到“先買入后賣出和賣出后買入并存”的歷史性跨越．市場投資比較活躍，流動性較好，持倉量高速增長，2012年的成交量、成交額和持倉量比上一年度分別增長108.41%，73.29%，127.87%，股指期貨的推出有利于建立股市做空機制，提供賣空交易渠道，平抑市場大幅波動，提高市場的穩(wěn)定性．

股指期貨除了風險管理之外還有價格發(fā)現(xiàn)的功能，價格發(fā)現(xiàn)是指研究期現(xiàn)貨市場之間的領先滯后關系，以及由此產(chǎn)生的波動影響．對價格發(fā)現(xiàn)的研究主要是從以下三個方面出發(fā)．一是通過期現(xiàn)貨市場之間的引導及超前滯后關系來確定價格發(fā)現(xiàn)是否存在；二是研究期現(xiàn)貨市場之間的價格發(fā)現(xiàn)貢獻度；三是研究期現(xiàn)貨市場波動溢出效應[1].Garbade和Silber最早建立了期現(xiàn)貨價格間相互聯(lián)系的動態(tài)模型來反映價格發(fā)現(xiàn)作用[2].謝文良和吳焜龍分別對臺股期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)和信息傳遞進行了研究[3，4].王永杰等用鞅的最優(yōu)停止理論，研究了強行平倉概率和投資者保證金資本存量的關系[5]．楊峰對海外股指期貨市場進行了比較研究[6].魏宇通過中金所的仿真交易數(shù)據(jù)對滬深300股指期貨的波動率進行了研究[7]．此處基于滬深300股指期現(xiàn)貨時間序列數(shù)據(jù)，通過協(xié)整檢驗、向量誤差修正模型(VECM)、脈沖響應函數(shù)等方法對期現(xiàn)貨價格發(fā)現(xiàn)進行實證研究．以揭示兩個市場是怎樣相互影響的以及期現(xiàn)貨之間價格引導關系．

1 數(shù)據(jù)選擇與處理

本文選取滬深300股指期貨、滬深300股指現(xiàn)貨每天的收盤價格作為研究對象，數(shù)據(jù)分別來源于中國金融期貨交易所和上海證券交易所的官方網(wǎng)站．時間跨度為2010 年4月16日-2012 年12月28日共660個交易日，所得樣本為1 320個．為了取得期貨合約的連續(xù)數(shù)據(jù)，采取的方法是首先選取最近期合約的收盤價格，在最近期期貨合約進入交割日時，選擇下一個最近期的期貨合約，這樣就得到了我們所需的連續(xù)期貨合約序列．

表1給出了滬深300指數(shù)期貨、現(xiàn)貨對數(shù)收盤價格的基本統(tǒng)計量．從中可以發(fā)現(xiàn)，滬深300指數(shù)期貨的方差大于現(xiàn)貨的方差；滬深300指數(shù)期貨與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的收盤價均為右偏的，并具有尖峰厚尾特征．Jarque-Bear值為正態(tài)性檢驗統(tǒng)計量，用來檢驗序列是否為正態(tài)分布，結果表明滬深300指數(shù)期貨、現(xiàn)貨收盤價格均不服從正態(tài)分布．此外，在進行協(xié)整關系檢驗之前，首先要對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，否則，直接對非平穩(wěn)的時間序列進行回歸將導致偽回歸．判斷序列的平穩(wěn)性一種方式可以觀察序列圖像進行簡單識別，另一種方式就是通過ADF單位根檢驗來判斷．根據(jù)表1中ADF單位根檢驗結果表明：價格序列Pf和Ps的ADF統(tǒng)計量都大于臨界值，所以為非平穩(wěn)序列．但是，兩個價格序列一階差分后的序列ΔPf和ΔPs均為平穩(wěn)序列．

表1 滬深300股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)對數(shù)收盤價格序列的統(tǒng)計特征

注：*表示在5%的置信水平下顯著．Pf和Ps表示滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收盤價格對數(shù)序列，Δ表示變量的一階差分；檢驗類型(C，T，K)中的C，T和K分別表示單位根檢驗方程包括常數(shù)項、時間趨勢和滯后階數(shù)；*表示拒絕存在單位根的零假設．

2 股指期貨價格與股指現(xiàn)貨價格間的傳導關系實證分析

本文借助協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗以及VECM來揭示我國滬深300股指期貨、現(xiàn)貨價格間的引導關系．協(xié)整檢驗的意義在于它揭示了變量之間是否存在一種長期穩(wěn)定的均衡關系，這種均衡關系意味著經(jīng)濟系統(tǒng)不存在破壞均衡的內(nèi)在機制．關于協(xié)整關系的檢驗主要有兩種方法： 一是基于協(xié)整回歸殘差項的EG兩步法；二是Johansen提出的基于VAR模型對協(xié)整向量系統(tǒng)進行極大似然估計和檢驗. Johansen的檢驗方法不僅能精確地檢驗出協(xié)整關系的個數(shù)，還可以同時給出這些向量．向量誤差修正模型(VECM)廣泛運用于兩個或多個存在協(xié)整關系的時間序列之間的動態(tài)關系，通過此模型來研究滬深300股指期貨、現(xiàn)貨收盤價格的相互引導關系，模型表達式如下：

(1)

(2)

其中，△表示對變量一階差分，Pf，t，Ps，t分別表示股指期貨、現(xiàn)貨第t日的收盤價格，ecm1t-1和ecm2t-1為誤差修正項，εf，t和εs，t分別為式(1)和式(2)的殘差項．Johansen協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗結果如表2，向量誤差修正模型結果如表3．

表2 滬深300股指期貨和現(xiàn)貨指數(shù)對數(shù)收盤價格序列協(xié)整檢驗結果

注：*表示在5 %的顯著性水平上拒絕原假設

在表2中，從跡檢驗和最大特征值檢驗統(tǒng)計量看出，在5%的顯著性水平上，跡統(tǒng)計量47.223 9>15.494 7，最大特征值統(tǒng)計量44.696 8>14.264 6，表明拒絕了兩個序列之間沒有協(xié)整關系的假設，認為Pf和Ps之間存在協(xié)整關系，即從長期來看，兩者之間保持著長期均衡關系．在Granger因果檢驗中對于第一個假設，概率值0.010 2小于5%的檢驗水平，因此拒絕該原假設，即認為“Pf是引起Ps變化的的Granger原因”，記為Pf→Ps；對于第二個假設，概率值0.339 3大于10%的檢驗水平，因此不能拒絕該原假設，即可以認為“Ps不是Pf的Granger原因”，Pf與Ps間只存在單項因果關系．

表3 協(xié)整方程和VECM模型估計結果

注：*，**，***分別表示在5%，1%和10%的置信水平下顯著。

從表3看出Δlnps，t-2對期貨價格的影響在10%的置信水平下顯著，Δlnpf，t-1、Δlnpf，t-2對現(xiàn)貨價格的影響，分別在1%和5%的水平下顯著，說明股指期貨的收盤價格的變動在一期后對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響，而股指現(xiàn)貨的收盤價格的變動在兩期后對期貨價格產(chǎn)生影響．滬深300股指期貨、現(xiàn)貨誤差修正項估計值分別為-0.231 4(T=-1.814 5)和0.041 4(T=0.327 4)，在10%的置信水平下，滬深300股指期貨是顯著的，現(xiàn)貨誤差修正項不顯著，這說明誤差修正項對滬深300指數(shù)期貨有顯著的負向調節(jié)作用，當期貨和現(xiàn)貨價格發(fā)生偏離時，期貨價格起到主要的引導作用，現(xiàn)貨價格的變化受到期貨價格變化的影響，這一發(fā)現(xiàn)格蘭杰因果檢驗得到的結果一致．調整系數(shù)-0.231 4表明期貨市場上一期價格偏差的23.14%將在下一期得到修正，使得市場價格保持長期均衡．下面使用脈沖響應函數(shù)進一步研究滬深300股指期貨、現(xiàn)貨之間的價格傳導，脈沖響應函數(shù)結果圖1-圖4．

圖1 滬深300股指期貨對期貨的沖擊

圖2 滬深300股指期貨對現(xiàn)貨的沖擊

圖4 滬深300股指現(xiàn)貨對現(xiàn)貨的沖擊

從圖1-圖4脈沖響應函數(shù)的結果看出，滬深300股指期貨對自身以及現(xiàn)貨的沖擊、滬深300股指現(xiàn)貨對自身以及期貨的沖擊，在一開始就有較強的正向沖擊，并且持續(xù)期較長，但是強度是下降的趨勢．在圖2中股指現(xiàn)貨對期貨的沖擊沒有立刻響應，而是從第一期開始沖擊的強度逐漸上升，這說明在價格的傳導關系中，股指期貨起到主導作用．因此，從脈沖響應函數(shù)的結果來看股指期貨和現(xiàn)貨的引導關系是雙向的，但是股指期貨對現(xiàn)貨起到了主要的引導作用．

3 結 論

為研究滬深300股指期貨現(xiàn)貨價格指數(shù)之間的引導關系，本文通過對我國2010年4月-2012年12月的滬深300股指期貨、現(xiàn)貨價格指數(shù)一共660個交易日的數(shù)據(jù)進行實證分析，得出以下結論：

從協(xié)整關系檢驗看，滬深300股指期貨、現(xiàn)貨價格指數(shù)之間存在協(xié)整關系；在格蘭杰因果檢驗中，這種因果關系是單向的，股指期貨是引起現(xiàn)貨變化的的Granger原因，但股指現(xiàn)貨不是是引起期貨變化的的Granger原因．協(xié)整系數(shù)表明期貨和現(xiàn)貨價格之間是如何相互影響的．協(xié)整系數(shù)-1.005 0意味著期貨指數(shù)價格的對數(shù)每波動1%，則現(xiàn)貨指數(shù)價格相應大約增加1.005%．

在價格引導關系結果中，股指期貨價格的變動在一期后對現(xiàn)貨價格產(chǎn)生影響，而股指現(xiàn)貨的價格的變動在兩期后對期貨價格產(chǎn)生影響，當期貨和現(xiàn)貨價格發(fā)生偏離時，期貨價格起到主要的引導作用，現(xiàn)貨價格的變化受到期貨價格變化的影響．從沖擊反應中發(fā)現(xiàn)，盡管股指期貨和現(xiàn)貨的引導關系是雙向的，但是股指期貨對現(xiàn)貨起到了主要的引導作用．

在本文研究結論中，滬深300股指期貨和現(xiàn)貨價格的傳導關系，呈現(xiàn)出了單向的引導關系，這個發(fā)現(xiàn)和之前大部分研究中的結果不太一樣，在此認為隨著時間的推移，期貨市場在交易量、交易額、活躍程度、交易機制等方面都比剛剛上市時取得了突飛猛進的發(fā)展，使得股指期貨在降低市場風險、減少市場劇烈波動等方面開始發(fā)揮作用．

[1] 蔡向輝. 三足鼎立——股指期貨影響股市波動的機制解析與實證檢驗[M].北京：中國金融出版社，2011：98-120

[2] GARBADE K D，SILBER W L. Price movement and price discovery in the futures and cash markets[J].Review of Economics and Statistics，1982(64)：289-297

[3] 謝文良.價格發(fā)現(xiàn)、信息傳遞與市場整合——臺股期貨市場的研究[J].財務金融學刊，2002(10)：1-31

[4] 吳焜龍.臺指期哈之價格發(fā)現(xiàn)——市場內(nèi)與跨市場研究[D].中國臺灣：淡江大學，1998

[5] 王永杰，陳成，蘇振華. 股指期貨市場強行平倉風險估計[J].重慶工商大學學報：自然科學版，2011，28(3)：261-264

[6] 楊峰.海外股指期貨市場比較研究[J].金融研究，2002(7)：33-43

[7] 魏宇.滬深300股指期貨的波動率預測模型研究[J].管理科學學報，2010(13)：66-76

Keywords：HS300 stock index futures；price transmission；VECM

Research on Price Transmission of HS300 Stock Index between Futures Market and Spot Market

ZENGLi,LIChun

(School of Mathematics, Honghe University, Yunnan Mengzi 661199, China)

In order to study the interactive guiding relation of HS 300 Stock Index between futures prices and spot prices, this paper makes empirical analysis of 1 320 data in 660 exchange days during April 16th, 2010-December 28th, 2012, and the research results show that there is a cointegration relation of the stock index between futures prices and spot prices, that the change of stock index futures prices has effect on the spot prices after a phase, however, the change of stock index spot prices has effect on the futures prices after two phases, and that there is a weak relation of bidirectional price guidance because the futures prices play a mainly guiding role.

1672-058X(2013)10-0052-05

2013-03-21；

2013-04-13.

云南省自然科學基金項目(2011FZ193)；云南省教育廳科研基金(2011C121)..

曾黎(1981-)，男，云南蒙自人，講師，碩士，從事數(shù)理金融研究.

F830.9

A

責任編輯：代小紅