薛昭順　翁洪服　朱建明　樊麗群

摘 要：本文通過剖析人民幣跨境使用過程中出現(xiàn)的套利現(xiàn)象，對(duì)現(xiàn)存的一系列認(rèn)識(shí)誤區(qū)進(jìn)行了針對(duì)性辨析，并指出跨境套利活動(dòng)是貨幣國(guó)際化進(jìn)程中的必然現(xiàn)象。套利活動(dòng)并非一無是處，套利過程本身就是市場(chǎng)化過程，是保證市場(chǎng)效率的重要前提，是金融市場(chǎng)開放的必經(jīng)之路。

關(guān)鍵詞：跨境人民幣；套利活動(dòng)；辨析

中圖分類號(hào)：F830.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）08-0044-04

自2009年國(guó)家推動(dòng)人民幣跨境使用以來，人民幣跨境業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，人民幣國(guó)際地位迅速提升。但正如任何新生事物起初都會(huì)遭遇質(zhì)疑一樣，有關(guān)人民幣跨境套利的爭(zhēng)論一直困擾著業(yè)務(wù)發(fā)展。特別是人民幣跨境使用導(dǎo)致熱錢流入、貿(mào)易數(shù)據(jù)失真等觀點(diǎn)甚為流行，人民幣跨境套利活動(dòng)儼然成為需要打擊的對(duì)象。本文將以此為切入點(diǎn)，就人民幣跨境使用與套利活動(dòng)的關(guān)系進(jìn)行研究，以便更好地推進(jìn)人民幣國(guó)際化。

一、人民幣跨境使用過程中套利存在的必然性分析

（一）套利概念及種類

套利是指利用一個(gè)或者多個(gè)市場(chǎng)存在的價(jià)格差異，在不冒任何損失風(fēng)險(xiǎn)的情況下有可能賺取利潤(rùn)的交易策略或者行為。套利主要包含三種形式：一是空間套利，也叫地理套利，是指在一個(gè)市場(chǎng)低價(jià)買進(jìn)某種商品而在另一市場(chǎng)高價(jià)賣出同種商品，從而賺取兩個(gè)市場(chǎng)間差價(jià)的行為；二是時(shí)間套利，是指同時(shí)買賣在不同地點(diǎn)交割的同種資產(chǎn)，包括現(xiàn)在對(duì)未來的套利和未來對(duì)未來的套利；三是工具套利，就是利用同一標(biāo)的資產(chǎn)的貨幣及各種衍生證券的價(jià)格差異，通過低買高賣賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)的行為。當(dāng)前的人民幣跨境套利兼有上述三種套利形式，具體指依托經(jīng)常項(xiàng)下和跨境融資項(xiàng)下銀行相關(guān)跨境人民幣結(jié)算產(chǎn)品，使本外幣聯(lián)動(dòng)來獲取利差和匯差的行為。

（二）人民幣跨境套利存在的必然性

經(jīng)濟(jì)人完全理性的核心是認(rèn)為套利是無風(fēng)險(xiǎn)的。當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)時(shí)，市場(chǎng)機(jī)制總是能夠通過精明而理性的投資者（套利者）迅速糾正任何錯(cuò)誤定價(jià)，通過“賤買貴賣”來獲利，直至這樣的套利機(jī)會(huì)完全消失。運(yùn)用到貨幣跨境套利中，只要該貨幣是完全自由流動(dòng)的，套利機(jī)會(huì)一旦出現(xiàn)便會(huì)被理性的經(jīng)濟(jì)人迅速拉平消失。但是標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)濟(jì)學(xué)的假設(shè)太過嚴(yán)格，現(xiàn)實(shí)中的套利不僅存在風(fēng)險(xiǎn)，而且由于市場(chǎng)不完善、人們非理性等因素使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場(chǎng)價(jià)格的偏離。同樣，貨幣的跨境套利也不可能消失。

二、當(dāng)前人民幣跨境使用存在的認(rèn)識(shí)誤區(qū)

（一）人民幣全程結(jié)算少，跨境套利虛增結(jié)算量

這種觀點(diǎn)認(rèn)為，目前的跨境人民幣結(jié)算主要是境內(nèi)企業(yè)利用人民幣的升值預(yù)期和境內(nèi)外利差進(jìn)行套利，特別是貿(mào)易融資類產(chǎn)品，本外幣套利傾向更加明顯。較為典型的一個(gè)例子是出口貿(mào)易項(xiàng)下商業(yè)銀行推出的跨境轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)是指境內(nèi)外企業(yè)在簽訂進(jìn)出口合同時(shí)用美元計(jì)價(jià)，通過一個(gè)中間轉(zhuǎn)匯行，將境外進(jìn)口企業(yè)的美元轉(zhuǎn)換成人民幣再匯回境內(nèi)企業(yè)賬戶內(nèi)。當(dāng)離岸人民幣價(jià)格高于境內(nèi)時(shí)，企業(yè)選擇境外結(jié)匯相較境內(nèi)結(jié)匯將會(huì)獲得更大的收益。

（二）消除資本管制就能避免跨境人民幣套利

該觀點(diǎn)主要基于當(dāng)前我國(guó)資本項(xiàng)目未開放的現(xiàn)實(shí)，它認(rèn)為人民幣的跨境套利主要是利率、匯率尚未市場(chǎng)化而造成人民幣不能跨境自由流動(dòng)，并進(jìn)一步導(dǎo)致境內(nèi)外利差、匯差擴(kuò)大。目前當(dāng)務(wù)之急是加快資本項(xiàng)目開放和擴(kuò)大人民幣匯率中間價(jià)的波動(dòng)幅度，相對(duì)有彈性的人民幣匯率加上跨境資本的自由流動(dòng)能有效拉近和縮小境內(nèi)外利差、匯差幅度，從而避免套利機(jī)會(huì)。

（三）香港離岸市場(chǎng)發(fā)展基于人民幣升值投機(jī)

該觀點(diǎn)主要是基于人民幣升貶值預(yù)期與香港離岸市場(chǎng)人民幣存款量的變化進(jìn)行判斷。金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球率先復(fù)蘇，人民幣匯率隨之水漲船高，香港人民幣存款增加迅速。隨后由于國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，美元避險(xiǎn)需求增強(qiáng)，人民幣進(jìn)入貶值通道，香港人民幣存款量隨之下降。他們認(rèn)為基于套利活動(dòng)的香港人民幣離岸市場(chǎng)建設(shè)很容易逆轉(zhuǎn)。一旦人民幣升值預(yù)期消失，或者香港與內(nèi)地之間的利差消失，那么無論是人民幣跨境結(jié)算額還是香港離岸市場(chǎng)人民幣存款規(guī)模都可能陷入增長(zhǎng)停滯狀態(tài)。

（四）進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算不平衡導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備被動(dòng)增加

該觀點(diǎn)認(rèn)為，在基于人民幣升值預(yù)期的跨境套利動(dòng)機(jī)下，跨境人民幣貿(mào)易結(jié)算一直存在進(jìn)口結(jié)算規(guī)模遠(yuǎn)高于出口結(jié)算規(guī)模的特征，對(duì)進(jìn)口付匯造成替代是直接導(dǎo)致外匯凈流入增加和外匯儲(chǔ)備持續(xù)積累的主要原因。2013年以來，在人民幣兌美元中間價(jià)已累計(jì)升值幅度逾2% 的背景下，中國(guó)外匯占款新增近兩萬億美元，這種狀況進(jìn)一步強(qiáng)化了這種判斷。

三、對(duì)人民幣跨境套利活動(dòng)認(rèn)識(shí)誤區(qū)的辨析

（一）在人民幣國(guó)際化進(jìn)程初期，利用本外幣結(jié)合推進(jìn)人民幣跨境使用是一種務(wù)實(shí)選擇

從跨境人民幣業(yè)務(wù)的開展情況來看，企業(yè)確實(shí)存在利用銀行推出本外幣結(jié)合的相關(guān)創(chuàng)新產(chǎn)品來套利的現(xiàn)象。這樣做在人民幣國(guó)際化初期是合理且必要的，因?yàn)椋阂皇窃谌嗣駧盘幱谏低ǖ罆r(shí)，境內(nèi)銀行的境外分支機(jī)構(gòu)將本外幣結(jié)合，有利于增加出口貿(mào)易人民幣結(jié)算意愿，有效緩解跨境人民幣進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算比例失衡問題。比如，在人民幣升值時(shí)，境外進(jìn)口企業(yè)人民幣結(jié)算意愿不強(qiáng)。在國(guó)內(nèi)出口企業(yè)談判話語權(quán)相對(duì)較弱的情況下，境內(nèi)銀行推出跨境轉(zhuǎn)收款業(yè)務(wù)，不僅使境內(nèi)企業(yè)獲得了不斷升值的本幣，而且還避免了境外進(jìn)口商支付人民幣面臨損失的可能。在達(dá)到雙贏的同時(shí)，增加了出口貿(mào)易項(xiàng)下的人民幣結(jié)算量。二是國(guó)家推出跨境人民幣業(yè)務(wù)的初衷，除了促進(jìn)人民幣國(guó)際化外，還要幫助企業(yè)減少外幣結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本。當(dāng)前企業(yè)利用本外幣套利并不違背國(guó)家初衷。比如，境內(nèi)銀行推出人民幣協(xié)議付款業(yè)務(wù)，在真實(shí)貿(mào)易背景下基于降低融資成本、緩解資金不足所產(chǎn)生的套利是企業(yè)追求利益最大化的正常表現(xiàn)。從實(shí)際調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，企業(yè)從境外借人民幣主要是為了降低融資成本、規(guī)避境內(nèi)信貸額度不足等問題。

（二）資本項(xiàng)目開放不等于跨境套利的消失

跨境套利資本逐利性是貨幣價(jià)格差異性的自然表現(xiàn)，套利空間只有大小問題，沒有消失的可能，這是因?yàn)椋阂皇菑膰?guó)際經(jīng)驗(yàn)看，不管對(duì)于美元、歐元還是日元、英鎊，資本項(xiàng)目的開放并不意味著跨境套利的消失。資金的自由流動(dòng)能有效縮小境內(nèi)外利差、匯差，但是隨著全球一體化加劇和計(jì)算機(jī)技術(shù)的發(fā)展，跨境套利已逐漸擴(kuò)展到全球套利。原有的套利機(jī)會(huì)尚未拉平，新的套利機(jī)會(huì)就會(huì)出現(xiàn)，很難在全球范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)平衡。例如，美國(guó)資本項(xiàng)目早已開放，但是全球美元套利并未因此消失，全球各大金融市場(chǎng)美元報(bào)價(jià)也從未相同過。二是資本項(xiàng)目即使開放，該國(guó)貨幣也不會(huì)完全放任自流，不管是美國(guó)、歐盟還是日本，都沒有完全放任跨境資金自由流出入。各國(guó)貨幣匯率絕不會(huì)無節(jié)制地自由浮動(dòng)，都會(huì)有貨幣當(dāng)局對(duì)其調(diào)控。三是市場(chǎng)不完善、境內(nèi)外企業(yè)非理性等原因致使套利者的套利行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場(chǎng)價(jià)格的偏離以實(shí)現(xiàn)完美套利。所以說，從整個(gè)市場(chǎng)來說最終是無風(fēng)險(xiǎn)套利，并不意味著市場(chǎng)中的每個(gè)企業(yè)都能以均衡的價(jià)格交易。

（三）香港發(fā)展離岸中心更多基于其國(guó)際金融中心定位

人民幣國(guó)際化是大勢(shì)所趨，成為國(guó)際貨幣體系中的一員只是時(shí)間問題。香港建設(shè)人民幣離岸中心是香港作為全球金融中心自身進(jìn)一步發(fā)展的要求，而不會(huì)僅僅出于短期套利的目的。從存款波動(dòng)來看，2011年11月前，香港人民幣存款一直呈上升趨勢(shì)，同期人民幣匯率升值趨勢(shì)明顯，香港人民幣存款與人民幣升值預(yù)期有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。但是，2011年11月份以后香港人民幣存款的明顯降低卻沒有相應(yīng)的人民幣大幅貶值，而是反向波動(dòng)明顯。之后，香港人民幣存款重新開始反彈，從5710億元一路增長(zhǎng)到2013年4月的6771.6億元。因此，盡管香港人民幣存款量在離岸市場(chǎng)建設(shè)初期與人民幣升值預(yù)期有一定的關(guān)聯(lián)度，但是這種關(guān)聯(lián)度在逐漸降低。世界其他人民幣離岸中心建設(shè)包括倫敦、東京、新加坡、巴黎、臺(tái)北等很多城市對(duì)人民幣造成分流等原因也不能忽視。路透社24小時(shí)滾動(dòng)播出CNH報(bào)價(jià)，人民幣交易已經(jīng)成為全球化市場(chǎng)的一部分，這對(duì)人民幣資產(chǎn)也有一定分流作用。另外，隨著人民幣跨境回流渠道的順暢，即使在升值預(yù)期下香港人民幣存款也有可能下降。

（四）人民幣國(guó)際化初期不平衡現(xiàn)象有其必要性，外匯貸款增加是外匯凈流入激增的主因

第一，離岸人民幣市場(chǎng)的建立需要境內(nèi)人民幣的輸出。境外人民幣存量是從無到有建立起來的，這意味著中國(guó)企業(yè)必須通過“人民幣進(jìn)口結(jié)算超過人民幣出口結(jié)算”的方式向外輸出人民幣。隨著離岸人民幣市場(chǎng)存量的上升，跛足的跨境貿(mào)易結(jié)算現(xiàn)象會(huì)逐漸緩解。2010年前三季度，人民幣進(jìn)口與出口結(jié)算規(guī)模的比例分別達(dá)到9.7、8.6和8.9，但是到2011年底，該比例已經(jīng)縮小到1.7，到2013年已經(jīng)降低至1.3。有理由相信隨著離岸人民幣中心的發(fā)展、人民幣境外存量的增多，進(jìn)出口支付比例會(huì)更加均衡、合理。

第二，2013年以來外匯凈流入的增加并非跨境人民幣結(jié)算套利所致，主要是企業(yè)根據(jù)人民幣升值預(yù)期、境內(nèi)外利差等市場(chǎng)因素對(duì)自身財(cái)務(wù)運(yùn)作進(jìn)行主動(dòng)性調(diào)整的結(jié)果。2013年1—5月份跨境人民幣經(jīng)常項(xiàng)下實(shí)收7351.8億元、實(shí)付9757億元，凈流出2405.2億元。同期外匯占款累計(jì)增加15669億元，跨境人民幣凈流出對(duì)進(jìn)口付匯的替代占比僅為15%左右。人民幣跨境套利顯然不是外匯凈流入增加的主因，而是企業(yè)在人民幣升值預(yù)期下，境內(nèi)外利差持續(xù)存在，刺激企業(yè)境外融資，加大外匯貸款，形成了負(fù)債外幣化的結(jié)果（替代購(gòu)匯）。

（五）人民幣跨境使用加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，境外接受程度顯著提高

2009年試點(diǎn)以來，人民幣境外接受度穩(wěn)步提升，世界各大金融中心競(jìng)相逐鹿人民幣境外離岸中心。國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)紛紛編制相關(guān)指數(shù)跟蹤人民幣跨境使用和國(guó)際化進(jìn)展。一是星展銀行發(fā)布了“星展人民幣動(dòng)力指數(shù)（DRIVE）”來衡量人民幣在香港的接受程度，該指數(shù)2013年第1季度為55.1，2012年第4季度首次公布的指數(shù)為54.9。二是渣打銀行公布人民幣全球化指數(shù)，該指數(shù)為925，環(huán)比增長(zhǎng)3.7%，同比增長(zhǎng)高達(dá)65.6%，較2010年底100基點(diǎn)已累計(jì)增長(zhǎng)9倍多。三是據(jù)環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(huì)（SWIFT）最近公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣支付額2012年1月至2013年1月期間增加171%，人民幣國(guó)際支付規(guī)模正式超越俄羅斯盧布，攀升至全球第13名。四是中國(guó)人民大學(xué)在2013年《人民幣國(guó)際化報(bào)告》中稱，截至2012年第4季度，人民幣國(guó)際化指數(shù)（RII）已經(jīng)達(dá)到0.87，較2011年的0.58增長(zhǎng)49%，較2010年初的0.02%增長(zhǎng)了近30倍。

四、正確認(rèn)識(shí)人民幣跨境使用過程中的套利現(xiàn)象

（一）跨境套利是貨幣國(guó)際化進(jìn)程中必然出現(xiàn)的現(xiàn)象

一是任何一種國(guó)際貨幣都會(huì)不可避免地面臨跨境套利的問題，并以此來增加境外主體的持有意愿。中國(guó)要想獲得更大的政治經(jīng)濟(jì)話語權(quán)，就必須讓人民幣更加積極地參與到國(guó)際貨幣體系中去，套利問題無法回避。以美元離岸市場(chǎng)為例，96%的交易都是套利、對(duì)沖或者投資，只有不足4%用于實(shí)際貿(mào)易結(jié)算。二是當(dāng)前人民幣跨境套利存在正能量，很大程度是市場(chǎng)走向合理化的動(dòng)力。中國(guó)過去十年的金融體制改革，基本上是由市場(chǎng)推動(dòng)、自上而下逐步摸索地展開。人民幣套利的出現(xiàn)可以“倒逼”相關(guān)必要的頂層設(shè)計(jì)。比如，跨境人民幣套利活動(dòng)在某種意義上屬于短期資本項(xiàng)目流動(dòng)限制的松動(dòng)，這種流動(dòng)是以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為前提的，是為加快本幣資本項(xiàng)目開放做出一種新的探索嘗試。所以，我們就不要過于擔(dān)心套利行為，不要過于強(qiáng)調(diào)和追究套利行為的投機(jī)性以及有關(guān)的政策漏洞，也不能由此就對(duì)跨境人民幣事業(yè)和人民幣國(guó)際化努力的方向和政策予以否定。

（二）區(qū)別純投機(jī)套利和服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)過程中的伴隨套利，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管打擊與規(guī)范引導(dǎo)相結(jié)合

跨境套利是人民幣國(guó)際化進(jìn)程中不可避免的階段，也是人民幣在國(guó)際化道路上必須要解決的問題，不能因?yàn)樘桌拇嬖诙?jiǎn)單地否定跨境人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的必要性。任何事情都是兩個(gè)方面的，對(duì)于人民幣的跨境套利也應(yīng)該區(qū)別對(duì)待。對(duì)于有真實(shí)融資需求的套利要合理引導(dǎo)，創(chuàng)造環(huán)境幫助境內(nèi)外企業(yè)更方便地以較小成本獲得滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要的境外資金。對(duì)于利用境內(nèi)外關(guān)聯(lián)公司勾結(jié)、純投機(jī)的套利則必須嚴(yán)厲打擊、維護(hù)市場(chǎng)秩序，避免短期套利資金的大進(jìn)大出對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)造成不利影響。

（三）抓住當(dāng)前非常時(shí)機(jī)，合理有序推進(jìn)資本項(xiàng)目開放

首先，目前由于受到國(guó)際流動(dòng)性過剩和人民幣升值預(yù)期的影響，我國(guó)確實(shí)存在境內(nèi)外企業(yè)投機(jī)套利行為。與其對(duì)套利資本的控制遮遮掩掩，不如抓住這個(gè)機(jī)會(huì)加快資本項(xiàng)目開放。這樣做可能會(huì)對(duì)當(dāng)前跨境資金監(jiān)管和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成一定風(fēng)險(xiǎn)，但同時(shí)也是提升監(jiān)管能力、完善監(jiān)管政策的絕好時(shí)機(jī)。其次，匯率自由浮動(dòng)、貨幣國(guó)際化及放松外匯管制并不是一回事。資本項(xiàng)目的開放并不意味著人民幣匯率的自由浮動(dòng)和外匯管制的完全解除。正如港幣匯率沒有自由浮動(dòng)，但港幣是可兌換的。所以，即使當(dāng)前人民幣匯率未完全自由浮動(dòng)也能實(shí)行資本項(xiàng)目可兌換。最后，加快資本項(xiàng)目開放的同時(shí)要做好跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，更加注重對(duì)流入資金的監(jiān)測(cè)。

（四）引導(dǎo)形成合理人民幣預(yù)期至關(guān)重要，使人民幣在雙向波動(dòng)中達(dá)到均衡

人民幣預(yù)期是人們對(duì)人民幣匯率未來一段時(shí)間走勢(shì)的預(yù)測(cè)，一直是影響人民幣實(shí)際升貶值的重要因素，它通過正反饋效應(yīng)不斷證實(shí)和強(qiáng)化人們預(yù)期的準(zhǔn)確性并推動(dòng)下一輪預(yù)期的開始。當(dāng)大家所有的預(yù)期一致時(shí)，預(yù)期即變成現(xiàn)實(shí)。人民幣升值趨勢(shì)一旦形成，企業(yè)便可以據(jù)此進(jìn)行相對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)的套利。因此，要縮小套利空間、減少套利機(jī)會(huì)就必須打破單邊升值預(yù)期。具體可從以下兩方面考慮：一是在遵循供求關(guān)系和經(jīng)濟(jì)規(guī)律的基礎(chǔ)上適當(dāng)擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)幅度；二是增強(qiáng)貨幣政策或匯率政策等相關(guān)的透明度，避免有意的反市場(chǎng)預(yù)期行為。政策透明度的增加將有助于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。

五、結(jié)論

通常而言，一國(guó)貨幣的國(guó)際化要經(jīng)過3個(gè)階段：首先成為國(guó)際貿(mào)易的計(jì)價(jià)結(jié)算貨幣，然后成為投資貨幣，最后成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣。根據(jù)日元、歐元國(guó)際化的經(jīng)驗(yàn)，幣值堅(jiān)挺是一國(guó)貨幣國(guó)際化的前提之一。人民幣處于國(guó)際化進(jìn)程初期，套利問題不可避免，更需要正確認(rèn)識(shí)和區(qū)別對(duì)待。人民幣跨境使用是人民幣國(guó)際化的基礎(chǔ)性制度安排，這將是一個(gè)漫長(zhǎng)的過程，不能對(duì)人民幣的跨境使用抱有不切實(shí)際的期望。因此，要正確認(rèn)識(shí)國(guó)際化進(jìn)程初期產(chǎn)生的各種問題，特別是跨境套利問題。套利活動(dòng)同樣具有正能量，它本身是保證市場(chǎng)效率和資本流動(dòng)性的重要前提。因此，對(duì)套利活動(dòng)不能簡(jiǎn)單地加以否定和打擊，而應(yīng)該加快相關(guān)匯率市場(chǎng)化、資本項(xiàng)目開放等配套改革。

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（責(zé)任編輯 孫 軍；校對(duì) YJ，SJ）