□文/郭權(quán)軍

（中國石油天然氣股份有限公司遼河油田分公司 遼寧·盤錦）

“十二五”時(shí)期，是遼寧老工業(yè)基地全面振興的關(guān)鍵時(shí)期，遼寧必須繼續(xù)抓住和用好重要戰(zhàn)略機(jī)遇期，努力開創(chuàng)科學(xué)發(fā)展新局面。遼寧省的上市公司無論在地區(qū)還是在行業(yè)都是遼寧本地的領(lǐng)先企業(yè)，集中了多個(gè)行業(yè)的龍頭企業(yè)和大中型支柱企業(yè)，是遼寧省經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中最具有發(fā)展優(yōu)勢的群體。作為企業(yè)龍頭的遼寧上市公司能否抓住機(jī)遇健康穩(wěn)定持續(xù)地發(fā)展，能否不斷提升企業(yè)價(jià)值，對于促進(jìn)遼寧經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到至關(guān)重要的作用。在日趨激烈的競爭中，對遼寧上市公司企業(yè)價(jià)值影響因素進(jìn)行分析，尋找提升企業(yè)價(jià)值的有效路徑具有重要意義。理論研究和實(shí)踐表明，合理的資本結(jié)構(gòu)有利于公司行為的規(guī)范以及公司價(jià)值的提高，直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠(yuǎn)發(fā)展。因此，本文從資本結(jié)構(gòu)的視角，通過對資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系的實(shí)證研究，提出遼寧上市公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的策略建議。

一、資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系理論分析

莫迪利亞尼和米勒于1958年提出了著名的MM定理，即在充分有效的資本市場中，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇與其市場價(jià)值無關(guān)。此后，西方學(xué)者逐步引入了非對稱信息、代理成本、控制權(quán)競爭、產(chǎn)業(yè)壟斷和財(cái)務(wù)契約條款等解釋資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，取得豐碩的成果。近年來，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值相關(guān)關(guān)系的研究成果也較為豐富，洪錫熙、沈藝峰（2000）、汪輝（2003）等從不同角度證明了資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)；呂長江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，也就是說公司財(cái)務(wù)杠桿的提高會(huì)降低公司價(jià)值；呂長江、金超、韓慧博（2007）等發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與公司價(jià)值成“倒U形”相關(guān)關(guān)系。由于資本市場、政策法律背景不同、金融環(huán)境的差異，不同學(xué)者們基于不同時(shí)期、不同樣本得出的結(jié)論不一致是很有可能的，這就要求我們在不同時(shí)期，針對不同樣本進(jìn)行更為細(xì)致的研究，以發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)價(jià)值之間的規(guī)律性關(guān)系，在此基礎(chǔ)上提出有針對性的建議。

資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，在負(fù)債與資產(chǎn)的比率尚未達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之前，因?yàn)樨?fù)債避稅收益的存在，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；超過最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之后，債務(wù)經(jīng)營中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)成本增大，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。有學(xué)者認(rèn)為，我國我國上市公司企業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率應(yīng)該是60%左右，而遼寧上市公司2012年資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.26%，這表明遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)處在資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的前半段。因此，本文提出假設(shè)1:資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

根據(jù)MM理論，企業(yè)的負(fù)債因?yàn)楸芏惖淖饔茫瑢ζ髽I(yè)價(jià)值有正的貢獻(xiàn)。在企業(yè)的負(fù)債中，長期借款、公司債券等長期債務(wù)不僅具有利息的避稅作用，同時(shí)在借款合同中對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督約束，對企業(yè)治理效應(yīng)較好，從而對企業(yè)價(jià)值的提高起到正向作用。因此，本文假設(shè)企業(yè)價(jià)值與長期負(fù)債率正相關(guān)。銀行將更有動(dòng)機(jī)與企業(yè)建立長期穩(wěn)定的關(guān)系，參與激勵(lì)監(jiān)督和約束企業(yè)行為，甚至參與企業(yè)投資決策，，控制企業(yè)過度投資行為，同時(shí)企業(yè)使用長期投資也降低了資金籌措壓力，保證了企業(yè)投資需求，有利于提高企業(yè)價(jià)值。因此，提出假設(shè)2:長期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

雖然企業(yè)負(fù)債可以對企業(yè)價(jià)值起到正的作用，但是因?yàn)橹袊髽I(yè)中短期負(fù)債更多的是商業(yè)信用，這些負(fù)債對企業(yè)價(jià)值起不到避稅的作用，短期負(fù)債由于期限短，還款壓力和再融資壓力會(huì)受到影響，如果企業(yè)短期負(fù)債較多，資金周轉(zhuǎn)不靈的情況下甚至有可能對企業(yè)價(jià)值起到負(fù)的作用，也就是企業(yè)價(jià)值與短期負(fù)債率（流動(dòng)負(fù)債/總負(fù)債）可能是負(fù)相關(guān)的。假設(shè)3:短期負(fù)債率與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。截至2012年12月31日，遼寧省共有65家上市公司，剔除1家金融業(yè)企業(yè)、5家ST和*ST公司、1家資產(chǎn)負(fù)債比率大于100%的公司，最后獲得樣本58家。包括:深市14家、滬市24家、中小板12家、創(chuàng)業(yè)板8家。本文分析所用財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰君安數(shù)據(jù)庫。所有的數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)分析使用SPSS統(tǒng)計(jì)分析軟件及Excel軟件。

（二）模型設(shè)計(jì)及變量定義。本文以凈資產(chǎn)收益率和托賓Q值分別作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)；總體資本結(jié)構(gòu)用資產(chǎn)負(fù)債率來表示，并將資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)一步分解為長期負(fù)債率和短期負(fù)債率，表示資本結(jié)構(gòu)的期限結(jié)構(gòu)?？刂谱兞堪ü疽?guī)模和成長性，分別用總資產(chǎn)的自然對數(shù)和營業(yè)收入增長率表示，兩個(gè)控制變量越大，公司的價(jià)值越大。本文采用最小二乘法來分析影響資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的關(guān)系所用的模型，長期負(fù)債率和短期負(fù)債率有較大的相關(guān)性，我們分別考察資產(chǎn)負(fù)債率、短期負(fù)債率和長期負(fù)債率三個(gè)變量的影響。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）遼寧上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012年遼寧上市公司資產(chǎn)負(fù)債率均值為48.26%，總體來說負(fù)債水平偏低。創(chuàng)業(yè)板公司和中小板公司資產(chǎn)負(fù)債率均值分別為26.50%和37.17%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于主板公司的負(fù)債率水平。創(chuàng)業(yè)板公司和中小板公司凈資產(chǎn)收益率分別達(dá)10%和7.31%，高于整體均值水平5.53%，盈利能力較強(qiáng)，可能由于規(guī)模相對較小，很難獲得銀行資金的有力支持，具有低杠桿融資的特性。在公司負(fù)債構(gòu)成中，流動(dòng)負(fù)債占比為78.60%，遼寧上市公司絕大部分負(fù)債來自于短期負(fù)債的融資。在成熟的資本市場中，公司應(yīng)更依賴長期融資，表明遼寧上市公司還有較大的長期債務(wù)融資空間。遼寧上市公司來源于銀行借款、所有者投入、留存收益資金占總資產(chǎn)比重均值分別為19.10%、40.57%和11.17%。表明投資者投入資金是企業(yè)資金的主要來源，企業(yè)通過經(jīng)營積累的內(nèi)源性資金的貢獻(xiàn)度非常有限。還有17家公司通過發(fā)行債券的方式籌集了資金。鐵龍物流等9家公司短期借款和長期借款合計(jì)為0元（其中，中小板公司4家，創(chuàng)業(yè)板公司1家），未從銀行獲得資金支持，國電電力、鞍鋼股份、遼通化工、本鋼板材4家公司的借款規(guī)模分別達(dá)921億元、235億元、149億元和116億元，4家公司從銀行獲得的資金達(dá)遼寧上市公司總量的63.73%，不同公司從銀行獲得資金支持的力度差異很大。

（二）多元回歸結(jié)果及分析。表1列示了遼寧上市公司資產(chǎn)負(fù)債率、短期債務(wù)率和長期債務(wù)率與體現(xiàn)公司價(jià)值的指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和托賓Q之間的多元回歸結(jié)果。從表1中可以看出，以凈資產(chǎn)收益率和托賓Q作為因變量，方程總體上都在0.01水平顯著。以凈資產(chǎn)收益率為因變量方程的調(diào)整R2都較高，說明方程的擬合程度較好，模型具備較強(qiáng)的解釋力。（表1）

表1 多元回歸統(tǒng)計(jì)結(jié)果

資產(chǎn)負(fù)債率、長短期債務(wù)率對托賓Q值的影響都不顯著。資產(chǎn)負(fù)債率對凈資產(chǎn)收益率的影響在0.1水平顯著，但呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，與研究假設(shè)1相反，也就是說遼寧上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的盈利狀況越差，財(cái)務(wù)杠桿的作用沒有發(fā)揮出來。短期負(fù)債率與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系在0.01水平呈顯著負(fù)相關(guān)，假設(shè)3得到驗(yàn)證。長期負(fù)債率與其關(guān)系不顯著，假設(shè)2沒有得到驗(yàn)證。前述描述性統(tǒng)計(jì)顯示遼寧上市公司中流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債比例為78.60%，遼寧公司面臨較大的短期債務(wù)壓力導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加，同時(shí)公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務(wù)，而不是用于發(fā)展前景良好的投資項(xiàng)目。公司整體上負(fù)債的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)沒有發(fā)揮出來?？刂谱兞恐校疽?guī)模與托賓Q在0.01水平呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，但對凈資產(chǎn)收益率的影響不顯著，總的來說，遼寧公司的規(guī)模效應(yīng)沒有發(fā)揮出來。但成長性對公司凈資產(chǎn)收益率的影響在0.01水平顯著正相關(guān)，對托賓Q的影響不顯著。

四、研究結(jié)論與建議

本文結(jié)合企業(yè)規(guī)模、成長性，對遼寧上市公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，得出了以下相關(guān)結(jié)論:遼寧上市公司整體負(fù)債水平相對較低，由于短期負(fù)債所占比重較大，短期負(fù)債對盈利能力產(chǎn)生的負(fù)面影響導(dǎo)致總體負(fù)債水平對盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。但資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值指標(biāo)托賓Q是無關(guān)的。這說明，遼寧上市公司中一部分公司資本結(jié)構(gòu)不合理，影響了其公司價(jià)值，負(fù)債并沒有真正對公司價(jià)值的增長產(chǎn)生應(yīng)有的效果，很多公司沒有充分利用債務(wù)成本可以帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。為促進(jìn)遼寧上市公司企業(yè)價(jià)值的提升，本文建議遼寧上市公司應(yīng)多利用財(cái)務(wù)杠桿，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，擴(kuò)寬長期資金融資渠道，使資本結(jié)構(gòu)更加合理。

［1］梁志強(qiáng).中國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究［J］.經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊，2012.13.

［2］熊雁兵，高志杰，汪要文.資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的一個(gè)實(shí)證分析［J］.經(jīng)濟(jì)師，2011.3.

［3］劉坤.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的實(shí)證研究［J］.全國商情:經(jīng)濟(jì)理論研究，2007.6.