■ 熊愛宗／文

（作者系中國社會(huì)科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測與政策模擬實(shí)驗(yàn)室特約研究員，南開大學(xué)國際經(jīng)濟(jì)研究所博士后）

全球量化寬松政策仍在不斷升級。2013年3月19日，黑田東彥接替白川方明擔(dān)任日本央行新一任行長，普遍預(yù)計(jì)，黑田東彥將會(huì)推行比前任更為激進(jìn)的貨幣寬松政策，從而帶領(lǐng)日本進(jìn)入一個(gè)更為寬松的貨幣時(shí)代。然而，日本只是全球量化寬松政策的一個(gè)縮影，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的非常規(guī)貨幣寬松正為后危機(jī)時(shí)代的世界經(jīng)濟(jì)帶來新的隱憂。

量化寬松：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體倚重的救命稻草

美國金融危機(jī)爆發(fā)后，全球金融體系動(dòng)蕩不安，經(jīng)濟(jì)大幅衰退，全球范圍內(nèi)出現(xiàn)大面積的金融機(jī)構(gòu)倒閉或破產(chǎn)，正是在這一背景之下，量化寬松政策被委以重任。

維護(hù)金融體系穩(wěn)定成為量化寬松政策實(shí)施的最直接原因。作為危機(jī)的起始地，美國最先是通過創(chuàng)造大量流動(dòng)性工具向市場注入流動(dòng)性來穩(wěn)定金融市場，但是隨著危機(jī)的升級，美國不得不實(shí)施以購買長期非常規(guī)資產(chǎn)為主的量化寬松政策，這其中以2008年9月美國第四大投行雷曼兄弟宣布破產(chǎn)倒閉為標(biāo)志性事件，并直接催生美聯(lián)儲(chǔ)推出第一輪量化寬松政策。第一輪量化寬松的主要資產(chǎn)購買對象為政府支持企業(yè)債券、抵押貸款支持證券等，主要目的是進(jìn)一步向市場提供流動(dòng)性支持，以達(dá)到提振市場信心、平復(fù)金融市場恐慌情緒的目的。歐洲央行貨幣寬松政策工具——直接貨幣交易（OMT）的推出背景與此類似，當(dāng)時(shí)歐元區(qū)各國，特別是西班牙國債市場動(dòng)蕩加劇，國債收益率急劇攀升，歐元對美元匯率大幅貶值，市場對歐元區(qū)崩潰的擔(dān)憂情緒加重。從事后的結(jié)果來看，量化寬松對于金融體系的平復(fù)起到了極大的作用。

促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成為量化寬松政策實(shí)施的另一重要原因。隨著金融體系的逐步企穩(wěn)，量化寬松政策也從重點(diǎn)關(guān)注金融體系轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，以美國第二輪量化寬松政策為轉(zhuǎn)折。經(jīng)過第一輪量化寬松政策之后，美國金融體系雖有所企穩(wěn)，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)并未出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，一個(gè)突出的表現(xiàn)就是失業(yè)率不斷攀升。2009年美國的失業(yè)率迅速上升到9.3%的高位，2010年繼續(xù)攀升至9.6%。在這種情況下，美國接連推出第二輪、第三輪、第四輪量化寬松政策及兩輪扭曲操作，此時(shí)的量化寬松政策更多指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，在資產(chǎn)購買上以長期國債為主，以達(dá)到壓低長期利率的目的，同時(shí)到第四輪量化寬松政策后，還提出了一個(gè)基于失業(yè)率目標(biāo)的利率調(diào)整規(guī)則，這都反映了量化寬松政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長的重視。

與歐美情形稍微不同，日本量化寬松政策的實(shí)施還有治理通貨緊縮以及干預(yù)日元匯率的考量。日本是實(shí)施量化寬松政策的老手，2001年就曾引入量化寬松政策，美國金融危機(jī)爆發(fā)后，日本在2010年10月再次推出這一政策。長時(shí)期的通貨緊縮使得日本心有余悸，為對抗通貨緊縮，日本央行在2012年2月設(shè)定了1%的通脹目標(biāo)，但由于這一目標(biāo)并未改善日本的通縮形勢，在2013年1月的貨幣政策議息會(huì)議上，日本央行宣布將啟動(dòng)開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃，同時(shí)將通貨膨脹目標(biāo)提升至2%，希望借此改善日本的通縮局面。同時(shí)，安倍政府上臺(tái)以來，一直對日本央行施加壓力，希望借貨幣寬松壓低日元匯率，以此來扭轉(zhuǎn)對外貿(mào)易惡化狀況，促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。

全球步入無限期量化寬松階段

1月22日，在2013年首次議息會(huì)議之后，日本央行宣布引入新的通脹目標(biāo)和開放式資產(chǎn)購買計(jì)劃，至此美日歐世界三大主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行均已宣布實(shí)施或?qū)?shí)施“無限期”量化寬松政策。

美國是金融危機(jī)之后最先實(shí)施量化寬松政策的國家。2008年11月25日，美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)第一輪量化寬松政策，宣布購買1000億美元的房地美、房利美、聯(lián)邦住宅貸款銀行等政府支持企業(yè)所發(fā)行的債券以及5000億美元由房地美、房利美、吉利美擔(dān)保的抵押貸款支持證券。此后，美聯(lián)儲(chǔ)對資產(chǎn)購買規(guī)模和資產(chǎn)類別不斷調(diào)整，最終，通過第一輪量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)向市場共注入1.725萬億美元的流動(dòng)性。

然而，第一輪量化寬松政策之后，美國的經(jīng)濟(jì)情勢并沒有出現(xiàn)根本好轉(zhuǎn)，同時(shí)歐洲債務(wù)危機(jī)爆發(fā)更令經(jīng)濟(jì)形勢雪上加霜。因此，美聯(lián)儲(chǔ)在2010年11月份推出第二輪量化寬松政策。在第二輪量化寬松政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)共購買了6000億美元的長期國債，每個(gè)月的購買規(guī)模維持在750億美元，一直持續(xù)了八個(gè)月，從這一階段開始，美國的量化寬松政策從原來的穩(wěn)定金融體系變?yōu)橥ㄟ^壓低長期利率刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

2012年9月13日，美聯(lián)儲(chǔ)第三輪量化寬松政策出臺(tái)。具體措施包括：第一，每個(gè)月購買400億美元的抵押貸款支持證券；第二，繼續(xù)延長扭曲操作（OT）至2012年年底，因此，扭曲操作和購買抵押貸款支持證券使得美聯(lián)儲(chǔ)每月購買的長期債券達(dá)到850億美元。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還宣布并未對抵押貸款支持證券購買設(shè)置具體結(jié)束時(shí)間，聲稱如果就業(yè)市場未能出現(xiàn)重大改善，將會(huì)持續(xù)執(zhí)行購買計(jì)劃，并在合適情況下動(dòng)用其他政策工具。自此，美國進(jìn)入無限期量化寬松政策階段。

緊接著，2012年12月12日，在距離宣布第三輪量化寬松政策三個(gè)月之后，美聯(lián)儲(chǔ)宣布推出第四輪量化寬松政策，即在原有每個(gè)月購買400億美元機(jī)構(gòu)抵押貸款支持證券的基礎(chǔ)上，從2013年1月起，每個(gè)月再購買450億美元的長期國債，以取代在2012年年底到期的扭曲操作，從而使得美聯(lián)儲(chǔ)每個(gè)月的資產(chǎn)購買量擴(kuò)大到850億美元。在一系列量化寬松政策的刺激下，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，目前美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已經(jīng)突破3萬億美元。

隨著歐債危機(jī)的不斷升級，歐央行的量化寬松政策也經(jīng)歷了從無到有，直至達(dá)到“無限量”階段的過程。2011年12月和2012年2月，為了應(yīng)對歐債危機(jī)的不斷蔓延與惡化，緩解歐洲金融體系資金緊張局面，歐央行先后推出了兩輪三年期長期再融資操作（LTRO），通過此舉共向銀行業(yè)注入超過1萬億歐元的流動(dòng)性，有效地緩解了歐洲的金融動(dòng)蕩形勢。

在此基礎(chǔ)上，2012年9月6日，歐洲央行宣布推出直接貨幣交易（OMT）工具，再一次開啟歐元區(qū)量化寬松大門。根據(jù)直接貨幣交易方案，歐央行將直接進(jìn)入二級市場，主要購買1—3年短期國債或者剩余期限不超過3年的10年期國債。在本次量化寬松中，歐央行承諾無限量購買國債，同時(shí)歐央行指出直接貨幣交易方案并不設(shè)有具體結(jié)束時(shí)間，只有覺得目的已經(jīng)達(dá)到或者OMT條件沒有被遵守時(shí)，才會(huì)終止該計(jì)劃。

日本央行自2010年10月啟動(dòng)新一輪量化寬松政策之后，截至2012年年底，其量化寬松政策不斷升級，計(jì)劃資產(chǎn)購買規(guī)模從最初的35萬億日元擴(kuò)充到101萬億日元。安倍晉三再次當(dāng)選日本首相之后，不斷迫使日本央行加大貨幣寬松力度。2013年1月22日，為進(jìn)一步促進(jìn)貨幣政策寬松，日本央行宣布引入兩方面措施。第一，引入“價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)”，將日本央行在2012年年初設(shè)定的短期通脹目標(biāo)1%提高至2%，藉希望通過貨幣寬松對抗通貨緊縮。第二，引入“開放式資產(chǎn)購買措施”。日本央行宣布在現(xiàn)有資產(chǎn)購買計(jì)劃完成的基礎(chǔ)上，從2014年1月開始，不設(shè)置具體終止期限，每個(gè)月將購買一定數(shù)量的金融資產(chǎn)，以和零利率政策一起實(shí)現(xiàn)價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)。日本央行透露，這一措施引入后的一段時(shí)間之內(nèi)每個(gè)月的資產(chǎn)購買量約在13萬億日元。不過，隨著3月20日，黑田東彥就任日本新一任央行行長，無限期量化寬松政策有可能會(huì)提前開始。

英國在2009年1月宣布推出其量化寬松政策工具——資產(chǎn)購買便利（APF）。2009年3月，英國央行首次推出750億英鎊的資產(chǎn)購買計(jì)劃，并隨后在2009年5月、8月和11月分三次將資產(chǎn)購買規(guī)模提高至2000億英鎊。此后，在2011年和2012年，英國央行又分三次將資產(chǎn)購買規(guī)模提升至3750億英鎊。面對歐債危機(jī)的不斷升級和擴(kuò)散，英國目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，英國央行內(nèi)部贊成進(jìn)一步擴(kuò)大資產(chǎn)購買規(guī)模的聲音越來越大，不排除英國央行量化寬松政策的進(jìn)一步升級。

量化寬松政策實(shí)施初期對全球經(jīng)濟(jì)的影響

量化寬松政策在不同經(jīng)濟(jì)階段具有不同的目標(biāo)，同時(shí)各國在實(shí)施量化寬松政策時(shí)也根據(jù)自身經(jīng)濟(jì)情況有所調(diào)整。在金融危機(jī)爆發(fā)初期，量化寬松政策主要是通過對相關(guān)金融資產(chǎn)的購買，向金融體系注入流動(dòng)性，以此來達(dá)到穩(wěn)定金融體系的目的。而到金融危機(jī)后期，量化寬松的金融穩(wěn)定職能有所降低，但刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長的作用進(jìn)一步增強(qiáng)。這一階段量化寬松政策主要通過長期資產(chǎn)購買壓低長期利率，降低相關(guān)融資成本，從而刺激私人投資和消費(fèi)增長，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。從不同國家來看，量化寬松政策所賦予的作用也稍有不同。例如，從近期來看，美國量化寬松政策的主要目標(biāo)為促進(jìn)就業(yè)；日本量化寬松政策的主要目標(biāo)為刺激通脹，并壓低日元匯率；歐元區(qū)量化寬松政策的主要目標(biāo)為降低各國國債收益率之間的息差，維護(hù)整個(gè)歐元區(qū)金融市場的穩(wěn)定。

從量化寬松政策早期實(shí)施的結(jié)果來看，量化寬松政策在維護(hù)全球金融和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定方面起到了一定的作用。

首先，量化寬松在一定程度上促進(jìn)了金融市場的穩(wěn)定。金融危機(jī)爆發(fā)初期，量化寬松政策有效地消除了金融體系的流動(dòng)性短缺，抑制了金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步大面積的擴(kuò)散，達(dá)到了穩(wěn)定金融市場的目的，避免更深層次的金融系統(tǒng)性危機(jī)的爆發(fā)。從反映投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的VIX指數(shù)來看，在次貸危機(jī)爆發(fā)初期，該指數(shù)最高曾達(dá)到80，此后在量化寬松政策（主要是美國的量化寬松政策）的推動(dòng)下，該指數(shù)已經(jīng)降至20以下，顯示全球金融體系狀況出現(xiàn)極大好轉(zhuǎn)。

其次，量化寬松政策也在一定程度上促進(jìn)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。以美國經(jīng)濟(jì)為例，在金融危機(jī)最為嚴(yán)重的2008年和2009年，美國的經(jīng)濟(jì)增速分別為-0.3%和-3.1%，然而到2010年和2011年已經(jīng)分別恢復(fù)到2.4%和1.8%，雖然經(jīng)濟(jì)由負(fù)轉(zhuǎn)正的恢復(fù)并不能完全歸結(jié)為量化寬松政策的實(shí)行，但是可以說量化寬松在其中發(fā)揮了重要作用。此外，量化寬松政策還可通過貿(mào)易渠道刺激世界其他地區(qū)的需求，從而對全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)起到一定的拉動(dòng)作用。

量化寬松升級帶來的溢出效應(yīng)

量化寬松政策雖然在初期對于穩(wěn)定全球金融和經(jīng)濟(jì)形勢起到了一定的作用，但是隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策的不斷升級，其帶來的正面效果正在不斷降低，而負(fù)向溢出效應(yīng)卻越來越大。

發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行通過量化寬松政策創(chuàng)造出的巨額流動(dòng)性，主要有三條流動(dòng)去向。第一，一部分流動(dòng)性流入本國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而達(dá)到穩(wěn)定本國金融體系和促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的目的；第二，一部分流動(dòng)性流向全球金融市場，從而推高全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格；第三，一部分流動(dòng)性流向新興市場經(jīng)濟(jì)體，推動(dòng)新興市場貨幣升值、通貨膨脹、資產(chǎn)價(jià)格上漲等，并加劇宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。其中，第一條流動(dòng)渠道主要發(fā)生在金融危機(jī)爆發(fā)初期，這一階段如上所說量化寬松政策確實(shí)起到了一定的正面作用；第二條和第三條流動(dòng)渠道在金融危機(jī)后期開始占據(jù)主導(dǎo)，成為全球經(jīng)濟(jì)的重要風(fēng)險(xiǎn)來源，這其中，新興市場經(jīng)濟(jì)體深受其害。

首先，量化寬松政策造成流動(dòng)性涌入全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場，推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，這在大宗商品市場體現(xiàn)最為明顯。從美國的經(jīng)驗(yàn)看，每一次量化寬松政策的推出都會(huì)帶來大宗商品價(jià)格的上漲。可以預(yù)計(jì)，在全球主要經(jīng)濟(jì)體央行都宣布實(shí)施“無限期”量化寬松政策的背景下，大宗商品價(jià)格的上漲預(yù)期將會(huì)更加劇烈。流向大宗商品市場的資金，將顯著推升大宗商品的價(jià)格，這不但會(huì)提高相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)成本，對全球供給帶來沖擊，而且還會(huì)帶來全球性的通貨膨脹壓力。

其次，量化寬松政策造成全球流動(dòng)性泛濫，再加上新興市場經(jīng)濟(jì)體較為強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長前景，從而使得國際資本加速流向新興市場經(jīng)濟(jì)體。1月22日，國際金融協(xié)會(huì)（IIF）發(fā)布的新興市場資本流動(dòng)報(bào)告指出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)寬松的貨幣政策是近年來國際資本從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模流向新興市場的主要原因之一。國際資本大量流入為新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：第一，國際資本流入將造成新興市場貨幣升值壓力，阻礙其出口貿(mào)易的發(fā)展；第二，資本流入造成新興市場風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格上升，加劇其宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；第三，資本流入造成國內(nèi)貨幣投放增加，加劇其國內(nèi)通貨膨脹壓力。

全球量化寬松政策的不斷升級，正在破壞全球金融秩序，全球貨幣戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)迅速累積。特別是安倍政府上臺(tái)之后，日本央行成為全球量化寬松政策新的領(lǐng)跑者，其明顯打壓日元匯率的行為遭到其他國家的強(qiáng)烈不滿。在這一背景下，一些新興市場經(jīng)濟(jì)體也開始加大對本幣的干預(yù)力度。匯率干預(yù)的盛行將會(huì)激發(fā)貿(mào)易保護(hù)主義，各國通過競爭性的、以鄰為壑的匯率貶值不但不會(huì)帶來貿(mào)易競爭力的提高，反而可能刺激一些國家濫用貿(mào)易保護(hù)手段，從而引發(fā)貿(mào)易戰(zhàn)，最終妨礙全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐。

值得注意的是，盡管目前新興市場正在遭受發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策推動(dòng)下的資本流入危險(xiǎn)，但同時(shí)也要對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策轉(zhuǎn)向所引發(fā)的資本流動(dòng)變化保持警覺。目前，日本、英國的量化寬松政策仍存在進(jìn)一步升級的可能，而美國的量化寬松政策則處在一個(gè)觀察期。一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)形勢轉(zhuǎn)好，甚至采取量化寬松政策退出行動(dòng)，大規(guī)模國際資本勢必會(huì)從新興市場經(jīng)濟(jì)體迅速撤出，這必然會(huì)為新興市場經(jīng)濟(jì)體帶來二次危機(jī)。新興市場經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對此提早做好準(zhǔn)備。