周子勛

中國(guó)貨幣政策將在穩(wěn)健的基調(diào)下有所預(yù)調(diào)微調(diào)，在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間保持平衡。而央行最新這一系列工具創(chuàng)新與此前所強(qiáng)調(diào)的“靈活性”一脈相承，表明央行更關(guān)注貨幣政策本身，不僅要調(diào)整貨幣供應(yīng)量，還要注意到與其他政策相配合，比如產(chǎn)業(yè)升級(jí)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略部署。

影子銀行激增，傳統(tǒng)信貸萎縮，這種暗藏風(fēng)險(xiǎn)的金融變異終于在7月止住了惡化的趨勢(shì)。央行日前公布的金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，7月信貸及貨幣增長(zhǎng)超過(guò)預(yù)期：廣義貨幣（M2）同比增長(zhǎng)14.5%，分別比上月末和上年同期高0.5個(gè)和0.6個(gè)百分點(diǎn)；狹義貨幣（M1），同比增長(zhǎng)9.7%，分別比上月末和上年同期高0.7個(gè)和5.1個(gè)百分點(diǎn)。7月新增信貸6999億元，同比多增1598億元。與此同時(shí)，上半年狂飆的社會(huì)融資規(guī)模則踩下了剎車：7月社會(huì)融資規(guī)模為8088億元，比上年同期少2434億元。最主要的原因，是社會(huì)融資總量中的表外流動(dòng)性（未貼現(xiàn)票據(jù)、委托信托貸款、債券股票融資）比去年同期下降2805億元。

7月金融數(shù)據(jù)透露了三個(gè)積極信號(hào)：一是央行在努力糾正6月貨幣市場(chǎng)沖擊帶來(lái)的影響。受市場(chǎng)資金緊張、銀行流動(dòng)性壓力較大的限制，6月貸款投放不多，以致部分貸款推遲到7月發(fā)放，促成了7月貸款的增長(zhǎng)，這保證了流動(dòng)性對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的支撐作用。二是三季度經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)向好的積極跡象。近期政府提出了支持鐵路、城市基礎(chǔ)設(shè)施、棚戶區(qū)改造、環(huán)保等領(lǐng)域的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，這對(duì)信貸需求有一定提振作用。此外，放開(kāi)貸款利率管制、減輕小微企業(yè)稅收負(fù)擔(dān)、擴(kuò)大信息消費(fèi)、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)進(jìn)出口穩(wěn)定增長(zhǎng)，以及取消和下放部分行政審批權(quán)限，這些都在激發(fā)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新活力。三是貸款結(jié)構(gòu)出現(xiàn)積極變化。數(shù)據(jù)顯示，銀行貸款中，7月的對(duì)公中長(zhǎng)期貸款增加243l億元，較上月多增490億元；短期貸款增加2284億元，較上月少增1546億元。對(duì)公中長(zhǎng)期貸款環(huán)比多增與7月穩(wěn)增長(zhǎng)措施實(shí)施、部分項(xiàng)目開(kāi)工有關(guān)。其占總新增貸款的比例也從上月的23%提升到35%，這顯然是實(shí)體經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的信號(hào)。

在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象而當(dāng)前需求下降勢(shì)頭仍未遏制住的大背景之下，針對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性信貸和財(cái)政政策將會(huì)繼續(xù)放松。可以預(yù)期，未來(lái)中國(guó)貨幣政策將在穩(wěn)健的基調(diào)下有所預(yù)調(diào)微調(diào)，在穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)之間保持平衡。

毋庸諱言，為了穩(wěn)定短期的流動(dòng)性，央行采用了多種調(diào)控工具?？梢钥吹?，自6月下旬以來(lái)，央行連續(xù)5周未執(zhí)行公開(kāi)市場(chǎng)常規(guī)操作，并在時(shí)隔半年后于7月末重啟7天逆回購(gòu)，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性。而在流動(dòng)性特別緊張的6月，央行通過(guò)常備借貸便利（SLF）為金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。同時(shí)，央行還通過(guò)再貸款和再貼現(xiàn)向一些符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)提供了流動(dòng)性支持。截至6月末，全國(guó)流動(dòng)性再貸款、再貼現(xiàn)總額度共計(jì)4641億元?，F(xiàn)在看來(lái)，這些措施起到了穩(wěn)定短期流動(dòng)性的作用。央行的最新數(shù)據(jù)顯示，7月，銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率為3.54%，比上月驟降3.04個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式債券回購(gòu)月加權(quán)平均利率為3.60%，比上月大跌3.22個(gè)百分點(diǎn)。

與創(chuàng)新工具相比，傳統(tǒng)的央票發(fā)行在今年有所減少。今年上半年，央票到期量為4630億，但發(fā)行量?jī)H為1140億。不過(guò)值得關(guān)注的是，央行在上周一掛出了名為“10央票60續(xù)”和“10央票65續(xù)”的債券交易流通要素公告。公告顯示，央行分別在7月15日和7月29日續(xù)發(fā)行1103億元的“10央票60”和735億元的“10央票65”，債券期限均為3年，續(xù)發(fā)規(guī)模合計(jì)1838億元。央行表示，央票續(xù)做對(duì)象是流動(dòng)性相對(duì)充裕、市場(chǎng)影響力相對(duì)較大的金融機(jī)構(gòu)，但續(xù)做后的央票可在銀行間市場(chǎng)交易流通，并作為公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。

在筆者看來(lái)，這一系列舉措與此前央行所強(qiáng)調(diào)的“靈活性”是一脈相承的，表明央行更關(guān)注貨幣政策本身，需根據(jù)貨幣總量、流動(dòng)性情況來(lái)靈活調(diào)整。而在8月3日結(jié)束的2013年央行支行行長(zhǎng)座談會(huì)上，央行還強(qiáng)調(diào)了調(diào)控的針對(duì)性、協(xié)調(diào)性。這意味著，不僅要調(diào)整貨幣供應(yīng)量，還要注意到與其他政策相配合，比如產(chǎn)業(yè)升級(jí)改革和結(jié)構(gòu)調(diào)整的戰(zhàn)略部署。央行日前發(fā)布的《2013年二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》就明確指出，下階段將貫徹宏觀穩(wěn)住、微觀放活和穩(wěn)中求進(jìn)、穩(wěn)中有為、穩(wěn)中提質(zhì)的要求，堅(jiān)持政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策。

毫無(wú)疑問(wèn)，央行如此密集的強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健貨幣政策不動(dòng)搖，是與決策層在近期對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)底線表態(tài)保持一致。在國(guó)際經(jīng)濟(jì)難以出現(xiàn)巨大逆轉(zhuǎn)的情況下，尤其是外匯占款不出現(xiàn)巨大的波動(dòng)情況下，面對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性需求，下半年央行的調(diào)控或仍將首選公開(kāi)市場(chǎng)操作，毋庸置疑，正逆回購(gòu)業(yè)務(wù)將繼續(xù)扮演著短期注資的角色。

某種意義上說(shuō)，通過(guò)連續(xù)逆回購(gòu)，央行再次顯示了維護(hù)穩(wěn)定的流動(dòng)性的意圖，進(jìn)一步穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。逆回購(gòu)“量少價(jià)增”，實(shí)際表明央行并非真正有意要向市場(chǎng)注入大量資金，主要目的是為了在更高的資金利率水平上引導(dǎo)以形成更平穩(wěn)的預(yù)期。因此，逆回購(gòu)?fù)斗排c其說(shuō)是數(shù)量工具，還不如說(shuō)是價(jià)格工具的指導(dǎo)意味更濃些。而央行對(duì)三年央票的續(xù)做更值得回味。這不僅令逆回購(gòu)重啟帶來(lái)的利好效應(yīng)有所弱化，同時(shí)也意味著后續(xù)公開(kāi)市場(chǎng)操作將更為靈活，當(dāng)下整體貨幣政策基調(diào)將維持中性。央行稱，下階段將繼續(xù)相機(jī)開(kāi)展此類操作，與其他政策工具相配合，有效實(shí)施穩(wěn)健貨幣政策。其中一個(gè)已經(jīng)得到確認(rèn)的信號(hào)就是，中國(guó)支付系統(tǒng)有望于今年10月初升級(jí)至新一代。而新系統(tǒng)最大特色就在于將支持“一點(diǎn)接入，一點(diǎn)清算”，這能減少資金在途對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的擾動(dòng)，進(jìn)而減小資金利率波幅，以緩解資金供求緊張

總而言之，從目前的市場(chǎng)流動(dòng)性管理來(lái)看，穩(wěn)定預(yù)期，指引市場(chǎng)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)將成為最重要的手段，這意味著工具創(chuàng)新與傳統(tǒng)央票共同承擔(dān)著調(diào)控的角色。