宋盛楠，張瑞萍

（北京交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100044）

一、引 言

并購(gòu)（Mergers&Acquisitions）是以商務(wù)控制權(quán)為標(biāo)的的交易［1］。上市公司并購(gòu)是上市公司通過(guò)兼并收購(gòu)方式進(jìn)行投融資，以促使全公司資源合理流動(dòng)的強(qiáng)有力工具。

在我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的特殊背景下，地方國(guó)有上市公司的大量存在使得地方政府不僅成為上市公司并購(gòu)的監(jiān)管者，而且作為股東直接參與并購(gòu)。股權(quán)分置改革以來(lái)，地方政府進(jìn)一步從幕后轉(zhuǎn)至臺(tái)前，在推動(dòng)上市公司并購(gòu)市場(chǎng)化進(jìn)程中有著不可替代的作用。以昆明市為例，通過(guò)筆者對(duì)證券之星、新浪財(cái)經(jīng)、網(wǎng)易財(cái)經(jīng)、云南省證監(jiān)局等網(wǎng)站相關(guān)信息的歸納，在2001-2010年間，根據(jù)并購(gòu)雙方的行業(yè)特征進(jìn)行分類，19 家上市公司共公告了60 起橫向并購(gòu)、28 起縱向并購(gòu)和12起混合并購(gòu)，其中最大股東為政府、政府下屬機(jī)構(gòu)及國(guó)有企業(yè)的上市公司并購(gòu)事件共約68起，即受政府直接或間接影響的并購(gòu)行為占并購(gòu)總數(shù)的68%，說(shuō)明地方政府影響上市公司并購(gòu)的現(xiàn)象非常普遍，見表1所列。方政績(jī)表現(xiàn)的提升，增強(qiáng)地方政府間的競(jìng)爭(zhēng)力。地方政府由于主客觀兩方面動(dòng)因影響上市公司并購(gòu)，間接傳遞政治意圖。

表1 昆明市上市公司2001-2010年受政府影響并購(gòu)事件統(tǒng)計(jì)

上市公司并購(gòu)模式的選取是并購(gòu)的重要組成部分，根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)，并購(gòu)模式分為不同的種類。例如：按照并購(gòu)雙方的行業(yè)特征，分為橫向并購(gòu)、縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)［2］；按照并購(gòu)雙方主體的特征，分為行政主導(dǎo)型、市場(chǎng)主導(dǎo)型和介于兩者之間的并購(gòu)模式等。在已有的成果中，我國(guó)學(xué)者主要對(duì)行政主導(dǎo)型并購(gòu)、同屬并購(gòu)等進(jìn)行分析。李哲［3］（2007） 認(rèn)為，行政主導(dǎo)型并購(gòu)使得上市公司承擔(dān)了過(guò)多的社會(huì)職能，造成上市公司持續(xù)惡化。王鳳榮等［4］（2011）認(rèn)為，同屬并購(gòu)是地方政府干預(yù)公司控制權(quán)市場(chǎng)的主要路徑與體現(xiàn)。方軍雄［5］（2008）發(fā)現(xiàn)，地方政府控制的企業(yè)更多實(shí)施本地并購(gòu)。朱紅軍［6］（2006） 認(rèn)為在國(guó)有企業(yè)管理層收購(gòu)的管制方面，地方政府與中央級(jí)政府部門間管制策略不同。本文的實(shí)證研究從橫向、縱向和混合并購(gòu)入手，對(duì)于此三種并購(gòu)模式，國(guó)內(nèi)外學(xué)者（Manne 1965［7］，Salant、Seitzer、Reynolds 1983［8］，張雪芹2009［9］等）多從并購(gòu)特征集中分析其優(yōu)缺點(diǎn)，少數(shù)學(xué)者（魏成龍2003）［10］研究了這三種模式對(duì)上市公司長(zhǎng)短期績(jī)效的影響，周昌仕（2008）［11］等學(xué)者實(shí)證分析了政府控制和從并購(gòu)行業(yè)屬性出發(fā)的并購(gòu)模式選擇之間的多元線性關(guān)系，認(rèn)為公司并購(gòu)的行業(yè)屬性取決于企業(yè)性質(zhì)和行政級(jí)別，而政府控制的正效應(yīng)是高級(jí)別政府對(duì)企業(yè)盲目多元化的抑制，負(fù)效應(yīng)是低級(jí)別政府控制企業(yè)過(guò)度多元化的侵害效應(yīng)。

本文針對(duì)我國(guó)獨(dú)特的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景，以昆明市19家上市公司2001-2010年受政府影響的68起并購(gòu)事件為樣本，研究地方政府影響上市公司并購(gòu)模式選擇的動(dòng)因，運(yùn)用灰色關(guān)聯(lián)法獲得地方政府政績(jī)指標(biāo)與橫向、縱向、混合并購(gòu)關(guān)聯(lián)度大小的順序，再根據(jù)多元回歸法，基于不同的灰色關(guān)聯(lián)度進(jìn)一步探討這兩者之間的多元線性相關(guān)性，分析地方政府在達(dá)到不同政績(jī)目標(biāo)時(shí)，影響上市公司選擇的具體的并購(gòu)模式，從地方政府干預(yù)角度完善上市公司并購(gòu)模式選擇的動(dòng)因研究，進(jìn)一步闡述并購(gòu)模式的選取反過(guò)來(lái)對(duì)政府自身利益和社會(huì)福利產(chǎn)生的效果，為證明制度存在的具體缺陷和政策建議提供模型和數(shù)據(jù)支持。

二、地方政府影響上市公司并購(gòu)模式的動(dòng)因及假設(shè)

（一）地方政府影響橫向并購(gòu)模式的動(dòng)因及假設(shè)

就并購(gòu)雙方的行業(yè)特征而言，橫向并購(gòu)指同行業(yè)中兩個(gè)從事相同或相近業(yè)務(wù)的公司之間的并購(gòu)，又被稱為水平并購(gòu)。橫向并購(gòu)是企業(yè)并購(gòu)最常用的模式，具有縱向并購(gòu)和混合并購(gòu)都不能比擬的優(yōu)勢(shì)。

地方政府影響上市公司選擇橫向并購(gòu)模式的動(dòng)因?yàn)椋簽榱俗龃笞鰪?qiáng)企業(yè)，利用并購(gòu)行為形成行業(yè)龍頭，政府選取橫向并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)上市公司的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合；地方政府作為獨(dú)立的利益主體，主要考慮增加地方財(cái)政稅收等自身的政績(jī)表現(xiàn)，傾向于促進(jìn)本地區(qū)上市公司的橫向并購(gòu)，保護(hù)產(chǎn)能低、規(guī)模小的企業(yè)不被異地企業(yè)并購(gòu)，提高對(duì)本地區(qū)同行業(yè)市場(chǎng)的控制力。

橫向并購(gòu)后，由于部門合并和職能合一，或某些機(jī)構(gòu)的取消，可能帶來(lái)大量人員冗余及隨之而來(lái)的人員精簡(jiǎn)，給本地區(qū)就業(yè)造成負(fù)面影響［12］，因此地方政府對(duì)其可能帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)通常進(jìn)行宏觀方面的調(diào)控和整合。

通過(guò)以上的分析，形成以下有待實(shí)證檢驗(yàn)的三個(gè)假設(shè)：

H1a：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司橫向并購(gòu)之間的相關(guān)性均顯著；

H1b：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司橫向并購(gòu)均正相關(guān)；

H1c：地方政府影響上市公司采取橫向并購(gòu)必然導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)就業(yè)的負(fù)效應(yīng)。

（二）地方政府影響縱向并購(gòu)模式選擇的動(dòng)因及假設(shè)

就并購(gòu)雙方的行業(yè)特征而言，縱向并購(gòu)指處于上下游行業(yè)的兩個(gè)企業(yè)之間的并購(gòu)，又被稱為垂直并購(gòu)。我國(guó)行業(yè)發(fā)展的不平衡、產(chǎn)業(yè)鏈上利潤(rùn)的差異、企業(yè)節(jié)約資源和成本的要求等是上下游行業(yè)之間縱向并購(gòu)發(fā)生的原因。

地方政府影響上市公司選擇縱向并購(gòu)模式的動(dòng)因?yàn)椋簽榱私档蛯?duì)縱向相關(guān)企業(yè)的依賴性，完成產(chǎn)業(yè)鏈的整合，政府往往選擇在國(guó)家宏觀政策中受到較少限制的縱向并購(gòu)，對(duì)企業(yè)自身績(jī)效有較好影響；我國(guó)現(xiàn)階段為高新技術(shù)行業(yè)的上市公司提供了大量?jī)?yōu)惠政策，且在創(chuàng)業(yè)板順利上市后，更為其提供了廣泛的融資平臺(tái)，充分保障資金需求。因此，地方政府更傾向于促使生產(chǎn)型上市公司縱向并購(gòu)具有科研實(shí)力的企業(yè)，有利于提升上市公司的生產(chǎn)技術(shù)，提高其他潛在競(jìng)爭(zhēng)者的進(jìn)入壁壘。

縱向并購(gòu)雖然擁有大量?jī)?yōu)勢(shì)，但也伴隨著許多風(fēng)險(xiǎn)：生產(chǎn)型上市公司縱向并購(gòu)后，一般發(fā)生與設(shè)備轉(zhuǎn)移、處置或重置有關(guān)的費(fèi)用比較多，裁員發(fā)生的費(fèi)用雖然相對(duì)較少，但仍給地區(qū)就業(yè)帶來(lái)不良影響。

通過(guò)以上的總結(jié)，形成以下有待實(shí)證檢驗(yàn)的四個(gè)假設(shè)：

H2a：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司縱向并購(gòu)之間的相關(guān)性均顯著；

H2b：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司縱向并購(gòu)均正相關(guān)；

H2c：地方政府影響上市公司采取縱向并購(gòu)必然導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)就業(yè)的負(fù)效應(yīng)；

H2d：地方政府影響上市公司采取縱向并購(gòu)必然導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)固定資產(chǎn)投資總額的負(fù)效應(yīng)。

（三）地方政府影響混合并購(gòu)模式選擇的動(dòng)因及假設(shè)

就并購(gòu)雙方的行業(yè)特征而言，混合并購(gòu)指處于不同行業(yè)甚至不同產(chǎn)業(yè)的兩個(gè)企業(yè)之間的并購(gòu)，又被稱為多元化并購(gòu)或多角化并購(gòu)。通過(guò)混合并購(gòu)，企業(yè)可以用最低的成本生產(chǎn)系列不同的產(chǎn)品和服務(wù)，從而實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。

地方政府影響上市公司選擇混合并購(gòu)模式的動(dòng)因?yàn)椋孩俚胤秸畵碛袕膰?guó)家政策層面獲得全方位信息的優(yōu)勢(shì)，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)的范圍經(jīng)濟(jì)，在進(jìn)行混合并購(gòu)時(shí)，往往影響上市公司選擇某時(shí)期內(nèi)國(guó)家政策重點(diǎn)扶持的行業(yè)，以期最大限度地獲得并購(gòu)收益；②通過(guò)委托代理關(guān)系產(chǎn)生的上市公司經(jīng)理們?yōu)榱四芸刂聘嗟氖袌?chǎng)，獲得更高的權(quán)利報(bào)酬和社會(huì)地位，很可能盲目進(jìn)行混合并購(gòu)達(dá)到企業(yè)短期內(nèi)迅速擴(kuò)張的目的［13］。地方政府作為公司股東多建立完善的激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制來(lái)促使經(jīng)營(yíng)者以企業(yè)利益為重，并對(duì)混合并購(gòu)過(guò)程進(jìn)行把關(guān)，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；③地方政府作為本地區(qū)的“大家長(zhǎng)”，為了救助某些經(jīng)營(yíng)困難或急需擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模但缺乏資金后盾的企業(yè)，極易進(jìn)行“拉郎配”式的混合并購(gòu)［14］，導(dǎo)致上市公司并購(gòu)后整合困難，陷入權(quán)利糾紛的困境。

學(xué)者馮根福、吳林江等［15］對(duì)上市公司混合并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，混合并購(gòu)后多形成上市公司業(yè)績(jī)下滑的不良局面。導(dǎo)致此種情況出現(xiàn)的原因是：我國(guó)上市公司許多混合并購(gòu)陷入“多元化陷阱”，盲目進(jìn)行擴(kuò)張，強(qiáng)行實(shí)施并購(gòu)，使得企業(yè)有限資源過(guò)度分散、財(cái)務(wù)負(fù)債過(guò)重和管理混亂，必然造成企業(yè)績(jī)效下降甚至最終失敗的悲慘局面。同時(shí)，專業(yè)人員跨行業(yè)調(diào)整的可行性不高導(dǎo)致人力整合成本增加，必然形成對(duì)就業(yè)或就業(yè)相關(guān)方面的負(fù)效應(yīng)。

通過(guò)以上的歸納總結(jié)，形成以下有待實(shí)證檢驗(yàn)的四個(gè)假設(shè)：

H3a：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司混合并購(gòu)之間的相關(guān)性均顯著；

H3b：地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司混合并購(gòu)均正相關(guān)；

H3c：地方政府影響上市公司采取混合并購(gòu)必然導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)就業(yè)或相關(guān)政績(jī)指標(biāo)的負(fù)效應(yīng)；

H3d：地方政府影響上市公司采取混合并購(gòu)必然導(dǎo)致對(duì)與上市公司績(jī)效相關(guān)政績(jī)指標(biāo)的負(fù)效應(yīng)。

三、建立多元回歸模型

基于昆明市68 起上市公司并購(gòu)的樣本事件，本文在研究地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司并購(gòu)模式的相關(guān)性時(shí)，滿足以下兩個(gè)條件：①三種并購(gòu)模式下的上市公司并購(gòu)事件對(duì)地方政府政績(jī)各項(xiàng)指標(biāo)產(chǎn)生影響；②地方政府直接或者間接影響著上市公司三種并購(gòu)模式選取。在此條件下，地方政府政績(jī)指標(biāo)與上市公司三種并購(gòu)模式之間相關(guān)性是否顯著？其具體系數(shù)如何？這些關(guān)鍵問(wèn)題還需要實(shí)證檢驗(yàn)來(lái)詳細(xì)分析。

（一）解釋變量和被解釋變量

1.解釋變量

2005年10月9日，國(guó)家發(fā)改委在官網(wǎng)的專欄精粹中發(fā)表了《政府政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系研究》［16］一文，系統(tǒng)論述了政府政績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的四類指標(biāo)體系，是我國(guó)地方政績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)研究中最權(quán)威的論斷。文中指出，政府政績(jī)指標(biāo)體系分為政治業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系、經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系、社會(huì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系、生態(tài)環(huán)境業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系四大類。

我國(guó)學(xué)者研究中最具有代表性的論斷為：薄權(quán)利［17］認(rèn)為，地方政績(jī)指標(biāo)應(yīng)包括人均GDP、居民人均可支配收入及其變化率、就業(yè)率及就業(yè)率變化率、社會(huì)保障率及其變化率、“三廢”治理達(dá)標(biāo)率、基尼系數(shù)及基尼系數(shù)變化率、犯罪率及上訪率等14 項(xiàng)指標(biāo)；雄瑞［18］認(rèn)為，國(guó)家發(fā)改委在“十二五”期間，對(duì)納入重點(diǎn)開發(fā)的區(qū)域，將側(cè)重評(píng)價(jià)GDP增長(zhǎng)指標(biāo)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、質(zhì)量教育、城鎮(zhèn)化率、吸納人口就業(yè)等方面。

為了使研究在時(shí)間序列上更客觀和全面，筆者剔除生態(tài)環(huán)境業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)，根據(jù)經(jīng)濟(jì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系、社會(huì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)體系和學(xué)者的相關(guān)研究，擬定與上市公司并購(gòu)相關(guān)的地方政績(jī)指標(biāo)三大類，分別為：

（1）反映地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展變化的經(jīng)濟(jì)類指標(biāo)，即市區(qū)地區(qū)生產(chǎn)總值X1（億元）、市區(qū)地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入X2（萬(wàn)元）、市區(qū)地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出X3（萬(wàn)元）、市區(qū)限額以上工業(yè)企業(yè)本年應(yīng)交增值稅X4（萬(wàn)元）、固定資產(chǎn)投資總額_市轄區(qū)X5（萬(wàn)元）。

（2）反映地區(qū)社會(huì)發(fā)展水平的社會(huì)發(fā)展指標(biāo)，即市區(qū)從業(yè)人員X6（萬(wàn)人）、限額以上工業(yè)企業(yè)年平均從業(yè)人員數(shù)_市轄區(qū)X7（萬(wàn)人）、市區(qū)職工平均人數(shù)X8（萬(wàn)人）。

（3）反映地區(qū)人民生活水平的居民生活質(zhì)量指標(biāo)，即市區(qū)社會(huì)消費(fèi)品零售總額X9（萬(wàn)元）、市區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年末余額X10（萬(wàn)元）。

昆明市2001-2010年地方政績(jī)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)見表2所列。

表2 昆明市2001-2010年地方政績(jī)指標(biāo)原始數(shù)據(jù)

2.被解釋變量

我國(guó)學(xué)者王鳳榮等在研究地方國(guó)有上市公司同屬并購(gòu)與地方政府干預(yù)度的相關(guān)性時(shí)，選擇同屬并購(gòu)的對(duì)數(shù)發(fā)生比作為被解釋變量。但作者認(rèn)為，根據(jù)多元回歸分析的計(jì)算特點(diǎn)，三種并購(gòu)模式的對(duì)數(shù)發(fā)生比不能與具體的地方政府政績(jī)指標(biāo)進(jìn)行較好地回歸，且不能完全解釋回歸結(jié)果的經(jīng)濟(jì)意義。因此，本文擬定將橫向、縱向和混合并購(gòu)三種模式下，上市公司的收購(gòu)成本和作為最大股東的政府、政府下屬機(jī)構(gòu)及國(guó)有企業(yè)所占股份比例的乘積作為上市公司三種并購(gòu)模式的代表指標(biāo)，一方面充分反映了上市公司并購(gòu)過(guò)程及結(jié)果，即并購(gòu)收購(gòu)金額的多少?zèng)Q定了上市公司并購(gòu)?fù)瓿珊蟮氖找?，另一方面重點(diǎn)體現(xiàn)了地方政府在上市公司并購(gòu)中的影響。論文擬定三個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行表示，分別為橫向并購(gòu)收購(gòu)金額Y1（萬(wàn)元）、縱向并購(gòu)收購(gòu)金額Y2（萬(wàn)元）和混合并購(gòu)收購(gòu)金額Y3（萬(wàn)元）。昆明市2001-2010年上市公司并購(gòu)三種模式收購(gòu)金額原始數(shù)據(jù)見表3所列。

表3 昆明市2001-2010年上市公司并購(gòu)三種模式收購(gòu)金額原始數(shù)據(jù)

（二）灰色關(guān)聯(lián)法分析地方政績(jī)指標(biāo)與三種并購(gòu)模式的關(guān)聯(lián)度

（1）灰色關(guān)聯(lián)法是根據(jù)序列曲線幾何形狀的相似程度來(lái)判斷其聯(lián)系是否緊密，曲線越接近，相應(yīng)序列之間的關(guān)聯(lián)度就越大，反之就越?。?9］。

首先，設(shè)系統(tǒng)行為序列為：

記折線：

再設(shè)：

然后，設(shè)系統(tǒng)行為序列為：

設(shè)序列Xi和Yj長(zhǎng)度相同，則稱

設(shè)序列 Xi和Yj長(zhǎng)度相同且初值不等于零，θ ∈[0 ,1] ，則稱：ρij=θεij+(1-θ)rij為Xi和Yj的灰色綜合關(guān)聯(lián)度。

（2）根據(jù)以上計(jì)算方法，可以得到三種并購(gòu)模式下的灰色綜合關(guān)聯(lián)度。

橫向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度見表4所列。

表4 橫向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度

通過(guò)關(guān)聯(lián)矩陣可以看出，橫向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度從大到小排序依次為： X1、 X4、 X9、 X5、 X3、 X2、X7、X10、X6、X8，即市區(qū)生產(chǎn)總值影響最大，市區(qū)職工平均人數(shù)影響最小。

縱向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度見表5所列。

表5 縱向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度

通過(guò)關(guān)聯(lián)矩陣可以看出，縱向并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度從大到小排序依次為： X10、 X2、 X4、 X3、 X1、 X9、X5、 X6、 X7、 X8，即市區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年末余額影響最大，市區(qū)職工平均人數(shù)影響最小。

混合并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度見表6所列。

表6 混合并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度

通過(guò)關(guān)聯(lián)矩陣可以看出，混合并購(gòu)條件下的綜合關(guān)聯(lián)度從大到小排序依次為： X7、 X6、 X8、 X2、 X3、 X4、X1、 X9、 X5、 X10，即限額以上工業(yè)企業(yè)年平均從業(yè)人員數(shù)影響最大，市區(qū)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年末余額影響最小。

由此，在多元線性回歸模型中，應(yīng)根據(jù)綜合關(guān)聯(lián)度大小順序建立模型并進(jìn)行回歸分析。

（三）多元回歸模型

1.多元線性回歸基本模型

多元線性回歸指一個(gè)被解釋變量與多個(gè)解釋變量之間的線性關(guān)系。模型的一般形式為［20］：

其中，y是被解釋變量； X1,X2,…,Xn是解釋變量； β0是常數(shù)；β1,…,βn 是回歸系數(shù)；ε 是隨機(jī)誤差。

2.對(duì)橫向并購(gòu)條件下假設(shè)的檢驗(yàn)

將Y1與X1至X10按照灰色綜合關(guān)聯(lián)度的大小順序進(jìn)行回歸，可得到如表7中所示的回歸結(jié)果。

表7 橫向并購(gòu)收購(gòu)金額與政績(jī)指標(biāo)的回歸結(jié)果

由表7 可知，方程擬合優(yōu)度較高，顯著性較好，且解釋變量X3、X5、X8、X9的系數(shù)在1%的顯著性上顯著。

對(duì)假設(shè)X1a的檢驗(yàn)：上市公司橫向并購(gòu)模式與10個(gè)地方政府政績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性并非都顯著。回歸最終結(jié)果顯示，僅有X3、 X5、 X8、 X9能與Y1做擬合性良好的線性回歸，與假設(shè)H1a不符。顯然，這導(dǎo)致地方政府為了達(dá)到不同目標(biāo)時(shí)對(duì)上市公司的并購(gòu)模式選取進(jìn)行干預(yù)。

對(duì)假設(shè)H1b的檢驗(yàn)：地方政府影響上市公司橫向并購(gòu)模式給X3、 X5帶來(lái)正效應(yīng)，同時(shí)對(duì)X8、 X9也產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，與假設(shè)H1b不符。這說(shuō)明上市公司橫向并購(gòu)行為雖然實(shí)施初衷良好，但由于地方政府影響以及橫向并購(gòu)的特殊性，最終會(huì)給部分預(yù)期政績(jī)目標(biāo)帶來(lái)相反影響，導(dǎo)致社會(huì)福利和社會(huì)總效應(yīng)的減少。

對(duì)假設(shè)H1c的檢驗(yàn)：Y1與X8負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H1c相符。這說(shuō)明只要地方政府影響上市公司采取橫向并購(gòu)模式，必然伴隨著對(duì)本地區(qū)上市公司就業(yè)的負(fù)面影響。

3.對(duì)縱向并購(gòu)條件下假設(shè)的檢驗(yàn)

將Y2和X1至X10按照灰色綜合關(guān)聯(lián)度的大小順序進(jìn)行回歸，可得到如表8中所示的回歸結(jié)果。

表8 縱向并購(gòu)收購(gòu)金額與政績(jī)指標(biāo)的回歸結(jié)果

由表8 可知，方程擬合優(yōu)度較高，顯著性較好，且解釋變量X2、 X3、 X6、 X9的系數(shù)在1%的顯著性上顯著，X5、X8的系數(shù)在5%的顯著性上顯著。

對(duì)假設(shè)H2a的檢驗(yàn)：上市公司縱向并購(gòu)模式與10個(gè)地方政府政績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性并非都顯著。

對(duì)假設(shè)H2b的檢驗(yàn)：地方政府影響上市公司縱向并購(gòu)給X2、 X8、 X9帶來(lái)正效應(yīng)，同時(shí)對(duì)X3、 X5、 X6也產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，與假設(shè)H2b不符。

對(duì)假設(shè)H2c的檢驗(yàn)：Y2與X6負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2c相符。這說(shuō)明只要地方政府影響上市公司采取縱向并購(gòu)，必然伴隨著對(duì)本地區(qū)就業(yè)的負(fù)面影響。

對(duì)假設(shè)H2d的檢驗(yàn)：Y2與X5及X3負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H2d相符。這說(shuō)明，由于縱向并購(gòu)后一般發(fā)生與設(shè)備轉(zhuǎn)移、處置或重置有關(guān)的費(fèi)用比較多，所以給固定資產(chǎn)投資總額造成負(fù)面影響。

4.對(duì)混合并購(gòu)條件下假設(shè)的檢驗(yàn)

將Y3和X1至X10按照灰色綜合關(guān)聯(lián)度的大小順序進(jìn)行回歸，可得到如表9中所示的回歸結(jié)果。

表9 混合并購(gòu)收購(gòu)金額與政績(jī)指標(biāo)的回歸結(jié)果

由表9 可知，方程擬合優(yōu)度極高，顯著性極好，且解釋變量X1、 X2、 X5、 X9、 X10的系數(shù)在1%的顯著性上顯著。

對(duì)假設(shè)H3a的檢驗(yàn)：上市公司混合并購(gòu)與10個(gè)地方政府政績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性并非都顯著。

對(duì)假設(shè)H3b的檢驗(yàn)：地方政府影響上市公司混合并購(gòu)給X1、 X5帶來(lái)正效應(yīng)，同時(shí)對(duì)X2、 X9、 X10也產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)，與假設(shè)H3b不符。

對(duì)假設(shè)H3c的檢驗(yàn)：Y3與X9和X10負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H3c相符。這說(shuō)明，由于數(shù)據(jù)和多元線性回歸法的限制，與就業(yè)相關(guān)的三個(gè)政府政績(jī)指標(biāo)與混合并購(gòu)收購(gòu)金額的相關(guān)性均不顯著，但由于混合并購(gòu)人力資源整合成本過(guò)高，必然帶來(lái)對(duì)與就業(yè)形勢(shì)緊密相連的社會(huì)消費(fèi)品零售總額和城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄年末余額的負(fù)面影響。

對(duì)假設(shè)H3d的檢驗(yàn)：Y3與X2負(fù)相關(guān)，與假設(shè)H3d相符。這說(shuō)明，由于混合并購(gòu)模式帶來(lái)的上市公司績(jī)效下滑，必然導(dǎo)致對(duì)主要構(gòu)成地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入的地區(qū)稅收下降。

三、結(jié)論及效果驗(yàn)證

本文通過(guò)理論分析及多元回歸模型檢驗(yàn)，得到地方政府影響上市公司并購(gòu)模式選擇的動(dòng)因結(jié)論如下：地方政府為了達(dá)到增加地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出的目的，必然影響上市公司采取橫向并購(gòu)模式；地方政府為了達(dá)到增加地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)收入、全部職工人數(shù)和社會(huì)消費(fèi)品零售總額的目的，必然影響上市公司采取縱向并購(gòu)模式；地方政府為了實(shí)現(xiàn)增加地區(qū)生產(chǎn)總值和固定資產(chǎn)投資總額的目的，必然影響上市公司采取混合并購(gòu)模式。

在對(duì)地方政府影響上市公司并購(gòu)模式選擇的效果驗(yàn)證中，通過(guò)回歸結(jié)果得出：三種并購(gòu)模式與不同地方政府政績(jī)指標(biāo)的相關(guān)性系數(shù)有正有負(fù)，其負(fù)系數(shù)正體現(xiàn)了政府的過(guò)度干預(yù)；上市公司采取縱向并購(gòu)模式時(shí)，伴隨著相應(yīng)的指標(biāo)增值，必定導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)固定資產(chǎn)投資的負(fù)效應(yīng)；對(duì)于地區(qū)就業(yè)方面，橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)對(duì)相關(guān)就業(yè)指標(biāo)的相關(guān)性均為負(fù)，而混合并購(gòu)與三種就業(yè)指標(biāo)的相關(guān)性完全不顯著，說(shuō)明這三種并購(gòu)模式必然導(dǎo)致對(duì)本地區(qū)就業(yè)的不良影響。

從以上結(jié)論及效果分析中可以看出，地方政府政績(jī)與上市公司并購(gòu)模式之間的相互影響機(jī)制中，需要從地方政府自身入手，改善政府干預(yù)過(guò)度、就業(yè)負(fù)增長(zhǎng)和縱向并購(gòu)模式下固定資產(chǎn)投資減少三方面制度缺陷，相應(yīng)的機(jī)制優(yōu)化建議如下：

（1）降低政府干預(yù)度。減少地方政府運(yùn)用行政手段或公權(quán)力促使上市公司并購(gòu)模式的選擇；在橫向并購(gòu)條件下，地方政府應(yīng)減少對(duì)本地區(qū)上市公司并購(gòu)的強(qiáng)行干預(yù)；在混合并購(gòu)條件下，地方政府干預(yù)上市公司進(jìn)行“拉郎配”，極易造成上市公司的盲目投資或過(guò)度投資，所以政府應(yīng)不僅僅把解決問(wèn)題的途徑放在并購(gòu)上，更注重從宏觀角度進(jìn)行輔助。

（2）完善就業(yè)制度建設(shè)。建立健全勞動(dòng)就業(yè)培訓(xùn)機(jī)制，促進(jìn)地方政府在就業(yè)培訓(xùn)中的作用［21］，除了采取縱向并購(gòu)模式時(shí)給地方政府財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出帶來(lái)的負(fù)面影響，地方政府在影響上市公司選取橫向并購(gòu)和混合并購(gòu)模式后，可以通過(guò)加大對(duì)教育和勞動(dòng)培訓(xùn)的投資來(lái)拉動(dòng)就業(yè)，緩解就業(yè)壓力；地方政府通過(guò)政策法規(guī)減免稅費(fèi)，提高收入再分配的合理公平程度，進(jìn)一步促進(jìn)收入分配制度改革。

（3）改善固定資產(chǎn)投資現(xiàn)狀。在縱向并購(gòu)條件下，由于對(duì)地方財(cái)政預(yù)算內(nèi)支出產(chǎn)生的負(fù)效應(yīng)，政府可以選擇引進(jìn)異地投資，甚至是國(guó)外投資項(xiàng)目來(lái)保持適度投資規(guī)模。

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