唐朝

轉(zhuǎn)眼間，貴州茅臺(tái)（600519.SH）已經(jīng)上市12年，擁躉眾多，也一直是市場(chǎng)價(jià)值投資的典范。2012年以來(lái)，伴隨行業(yè)低迷，對(duì)于茅臺(tái)的內(nèi)在價(jià)值，市場(chǎng)分歧巨大。筆者根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)，推算出2000年-2012年間茅臺(tái)的產(chǎn)量、銷(xiāo)量以及庫(kù)存明細(xì)，對(duì)投資者更好地判斷其投資價(jià)值或有幫助。

產(chǎn)量推算

表1中，老線，指公司未單獨(dú)披露的、上市前擁有的高度茅臺(tái)酒生產(chǎn)線估算產(chǎn)量；迎賓酒，是用經(jīng)七次取酒后的茅臺(tái)酒糟，加入曲和糖化酶釀造所得?？山瓶醋雒┡_(tái)的第八次取酒，產(chǎn)量可按茅臺(tái)基酒的1/7計(jì)算。

當(dāng)年總產(chǎn)量減去王子酒、迎賓酒、其他酒產(chǎn)量，剩余即為茅臺(tái)基酒產(chǎn)量。其中2003年9167噸，似乎與公司12月宣稱(chēng)的茅臺(tái)產(chǎn)量過(guò)萬(wàn)噸不符。但因總產(chǎn)量11794噸及王子酒產(chǎn)量1301噸，是公司披露數(shù)字，則茅臺(tái)及迎賓的總量10493噸是確定的。而當(dāng)年迎賓酒銷(xiāo)售收入5611萬(wàn)，相比2002年增幅93.5%，其銷(xiāo)量沒(méi)有降至千噸以下的可能。因此，合理解釋是：公司對(duì)外宣稱(chēng)的茅臺(tái)產(chǎn)量過(guò)萬(wàn)噸，包含了王子或迎賓酒的產(chǎn)量。

另外，2011年11月9日，新華網(wǎng)的報(bào)道《貴州茅臺(tái)未來(lái)20年將打造世界蒸餾名酒第一品牌》中，寫(xiě)到“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2010年，茅臺(tái)酒產(chǎn)量26284噸”?？偖a(chǎn)量和王子酒產(chǎn)量已知，若采信26284噸茅臺(tái)的數(shù)據(jù)，則迎賓酒產(chǎn)量將高達(dá)茅臺(tái)基酒產(chǎn)量的17.5%，非常反常。所以，估計(jì)這26284噸是不同的統(tǒng)計(jì)口徑，不予采信。

自籌，代表公司自籌資金投資的產(chǎn)能，自2009年起有完工投產(chǎn)項(xiàng)目。

表2中，A-K代表茅臺(tái)酒項(xiàng)目，數(shù)字代表項(xiàng)目設(shè)計(jì)產(chǎn)能?chē)崝?shù)；301，指位于仁懷二合鎮(zhèn)的301車(chē)間，推測(cè)產(chǎn)能為系列酒3400噸；王2000，代表王子酒項(xiàng)目2000噸；系萬(wàn)噸，指習(xí)酒鎮(zhèn)萬(wàn)噸系列酒項(xiàng)目，含6400噸高檔醬香和3600噸中低檔醬香；系列酒7806噸項(xiàng)目，2013年開(kāi)工。其他項(xiàng)目公司未披露2012年進(jìn)度，按正常速度推算，除王2000和I2500外，其他項(xiàng)目應(yīng)完工或接近完工。

再來(lái)看一看表1數(shù)據(jù)推算過(guò)程。

招股說(shuō)明書(shū)39頁(yè)稱(chēng)，“已經(jīng)具備年產(chǎn)4000多噸茅臺(tái)酒的生產(chǎn)能力”；112頁(yè)稱(chēng)，“目前企業(yè)已具有5000噸生產(chǎn)能力”，說(shuō)明企業(yè)上市前產(chǎn)能可能是4000多噸，可能是5000噸。招股說(shuō)明書(shū)56頁(yè)稱(chēng)“制酒生產(chǎn)設(shè)備，生產(chǎn)能力為5000噸/年”、“有低度生產(chǎn)線一條，生產(chǎn)能力為1200噸/年”，說(shuō)明企業(yè)真實(shí)產(chǎn)能上限有三種可能：高茅2800多噸+1200噸低茅、高茅3800噸以內(nèi)+低茅1200噸、高茅4000多噸+低茅1200噸。

招股說(shuō)明書(shū)附錄212頁(yè)介紹，“1）茅臺(tái)酒銷(xiāo)售總量按3000噸計(jì)，老酒配兌比例按6.5%計(jì)，每年需用老酒195噸。2）2002年至2006年，五年間老酒總用量975噸，老酒損耗量25噸?！贝颂幪崾久┡_(tái)酒加入老酒比例為6.5%，與附錄47頁(yè)介紹生產(chǎn)高茅需14.86%老酒、低茅需11.7%老酒、年份酒需要更多老酒的數(shù)據(jù)似有沖突。實(shí)際無(wú)沖突。簡(jiǎn)單理解就是平均需要6.5%向茅臺(tái)集團(tuán)購(gòu)買(mǎi)的“老酒”，以及約8%比購(gòu)買(mǎi)的“老酒”年份短，但又長(zhǎng)于五年的較老基酒。同時(shí)，此處提示，老酒存儲(chǔ)過(guò)程，年損耗0.5%。

按照招股說(shuō)明書(shū)附錄數(shù)據(jù)，王子酒2000年噸成本4.26萬(wàn)元。參考股份公司和集團(tuán)公司采購(gòu)老酒協(xié)議價(jià)格年遞增4%考慮。王子酒2001年的營(yíng)業(yè)成本1665.4萬(wàn)，代表著銷(xiāo)量約376噸。

2001年總銷(xiāo)量5204噸，去掉王子酒、迎賓酒、其他酒，茅臺(tái)酒的銷(xiāo)量約4057噸。根據(jù)茅臺(tái)工藝特點(diǎn)，基酒約有25%作為老酒留存及損耗。剩余75%在三年后加回約成品總量的15%老酒，存放一年后銷(xiāo)售。照此推算，每100噸基酒，會(huì)有75噸基酒加上約13噸老酒，形成第五年的約88噸茅臺(tái)商品酒。因此，2001年銷(xiāo)售4057噸茅臺(tái)，意味著1997年茅臺(tái)基酒產(chǎn)量約4610噸。從這里可以看出，上市前有“高茅3800噸以內(nèi)+低茅1200噸”的生產(chǎn)能力，比較可信。

2001年，王子酒產(chǎn)量未披露。但根據(jù)2002年公布的累積產(chǎn)量2290噸，及其后數(shù)年產(chǎn)量均在1300噸上下，估算2001年為1000噸。

2002年披露千噸茅臺(tái)技改項(xiàng)目，累計(jì)生產(chǎn)2776噸，未披露2001年產(chǎn)量。此處依據(jù)其后數(shù)年產(chǎn)量均在1500噸附近，取值2002年為1576噸，2001年為1200噸。

其他酒，數(shù)量很小，且2004年后不再公布。銷(xiāo)售量是根據(jù)報(bào)表中其他酒營(yíng)收，與2000年的噸單價(jià)，簡(jiǎn)單計(jì)算所得。

老區(qū)茅臺(tái)酒擴(kuò)建工程2001年產(chǎn)量400噸，為估算值。估算依據(jù)是招股說(shuō)明書(shū)附錄116頁(yè)，對(duì)老區(qū)茅臺(tái)酒改擴(kuò)建工程的目標(biāo)描述“改擴(kuò)建后達(dá)到新增800噸茅臺(tái)酒生產(chǎn)能力”。結(jié)合項(xiàng)目完成后年產(chǎn)量1200噸左右，估算擴(kuò)建前產(chǎn)量為400噸/年。若不估算這個(gè)項(xiàng)目的產(chǎn)量，則2001年老線產(chǎn)量高達(dá)5191噸，不合理。

其余年度的數(shù)據(jù)，均可按照總產(chǎn)量A減掉當(dāng)年王子酒產(chǎn)量B，得出茅臺(tái)及迎賓酒產(chǎn)量C。C/8得出迎賓酒產(chǎn)量D，D×7就是茅臺(tái)酒產(chǎn)量E。E減去各披露項(xiàng)目當(dāng)年產(chǎn)量，得出老線產(chǎn)量F。

2010年，低茅項(xiàng)目產(chǎn)量披露數(shù)據(jù)，突然從2009年的累計(jì)45852噸（當(dāng)年9114噸），變成累計(jì)9160噸。以現(xiàn)有資料分析，有兩種可能性：

一是低茅生產(chǎn)線本身不產(chǎn)酒，僅僅是對(duì)高度茅臺(tái)酒進(jìn)行加水降度，其產(chǎn)量彈性極大。依據(jù)也有兩條，其一是招股說(shuō)明書(shū)附錄127頁(yè)“本項(xiàng)目主要原料為茅臺(tái)酒股份有限公司生產(chǎn)的高度茅臺(tái)酒和各輪次基酒”，其二是招股說(shuō)明書(shū)附錄50頁(yè)“工資費(fèi)用預(yù)測(cè)表”顯示，低度酒車(chē)間僅有23名工人。按照茅臺(tái)生產(chǎn)工人人均年產(chǎn)量看，23人每年最多釀造不足百?lài)嵕?。若采用這種可能，無(wú)法解釋公司投資1.38億元建設(shè)一個(gè)僅僅進(jìn)行加水降度的車(chē)間，無(wú)法解釋至2009年累計(jì)45852噸的低茅產(chǎn)量，無(wú)法解釋從2010年的9160噸，銳降為2011年的1599噸和2012的1531噸的過(guò)程，也無(wú)法解釋總產(chǎn)量和高度茅臺(tái)產(chǎn)能之間的巨大差額。

本文采用的另一種可能性是，公司自2010年起，低茅生產(chǎn)線披露的“累計(jì)生產(chǎn)量”，由“歷年累計(jì)量”改為“當(dāng)年累計(jì)生產(chǎn)量”。根據(jù)招股說(shuō)明書(shū)提示，低度茅臺(tái)生產(chǎn)設(shè)備，預(yù)計(jì)能正常使用至2006年左右?？赡苁窃a(chǎn)線經(jīng)過(guò)技改后，堅(jiān)持至2009年底報(bào)廢，導(dǎo)致2010年改變了口徑。致電公司，未能聯(lián)系上董秘或證代，工作人員答復(fù)是統(tǒng)計(jì)口徑變了，具體不詳。但也有一個(gè)疑惑待解：低茅銷(xiāo)量最高時(shí)，也就2000噸左右。公司為何會(huì)樂(lè)觀到安排年產(chǎn)萬(wàn)余噸低度茅臺(tái)？

銷(xiāo)量推算

其他酒的量小，且僅披露了三年，歸入迎賓酒、漢醬和仁酒等，自2011年報(bào)才提到市場(chǎng)開(kāi)拓和導(dǎo)入，截至2012年前，銷(xiāo)量非常小，歸入王子酒。

茅臺(tái)包含了高度茅臺(tái)、低度茅臺(tái)和陳年茅臺(tái)三大類(lèi)。低度茅臺(tái)年銷(xiāo)量大體介于900噸-2100噸間。陳年茅臺(tái)則是公司最難解的謎。簡(jiǎn)單粗暴的辦法，是從2001年的93噸，到2012年的據(jù)說(shuō)600噸之間，拉一條平滑增長(zhǎng)線。忽略期間的波動(dòng)，大約年增長(zhǎng)18.5%，會(huì)對(duì)茅臺(tái)酒銷(xiāo)量數(shù)據(jù)產(chǎn)生最小500噸、最大3000噸的扭曲。

相對(duì)于茅臺(tái)和王子的基酒而言，迎賓酒不值得公司占用寶貴的儲(chǔ)酒庫(kù)。本文假設(shè)公司會(huì)盡最大努力，優(yōu)先將迎賓酒發(fā)給渠道。而對(duì)比自2004年開(kāi)始披露的母公司報(bào)表，與同期合并報(bào)表中的系列酒成本，基本可以佐證系列酒處于的盡產(chǎn)盡銷(xiāo)的假設(shè)。

以招股說(shuō)明書(shū)附錄的2001年銷(xiāo)售預(yù)測(cè)表數(shù)值為基礎(chǔ)，在保證迎賓酒優(yōu)先出售的假設(shè)下，從披露總銷(xiāo)量5204噸里，減去迎賓及其他酒967噸，減去王子酒180噸，剩余部分為茅臺(tái)酒2001年銷(xiāo)量4057噸。

2002年王子酒營(yíng)收0.3億元，對(duì)比2001年180噸王子酒營(yíng)收0.37億元，可知2002年銷(xiāo)量約150噸。從披露總銷(xiāo)量5323噸里，減去迎賓和其他酒1189噸、王子酒150噸，剩余為茅臺(tái)酒3984噸。

2003年10月，飛天茅臺(tái)提價(jià)23%。按照當(dāng)年四季度營(yíng)收占比35.2%計(jì)算，相當(dāng)于全年加權(quán)平均提價(jià)8.1%。假設(shè)王子酒在市場(chǎng)開(kāi)拓初期，沒(méi)有提價(jià)。那么當(dāng)年王子酒營(yíng)收0.24億元，意味著量萎縮約20%，銷(xiāo)量為120噸； 以茅臺(tái)酒加權(quán)平均提價(jià)8.1%計(jì)算，營(yíng)收23.2億元，同比增長(zhǎng)30.7%，說(shuō)明量增加20.9%，達(dá)到4817噸；加上迎賓酒1326噸，當(dāng)年總銷(xiāo)量合計(jì)6263噸。

2004年未調(diào)價(jià)。1696噸迎賓能帶來(lái)營(yíng)收約7250萬(wàn)元。王子酒營(yíng)收5850萬(wàn)元，折合銷(xiāo)量約293噸；茅臺(tái)營(yíng)收共計(jì)28.8億元，同比增長(zhǎng)24%，說(shuō)明銷(xiāo)量增幅約24%，約5973噸。當(dāng)年總銷(xiāo)量合計(jì)7844噸。

2005年未調(diào)價(jià)。系列酒營(yíng)收1.39億元。迎賓酒1835噸，對(duì)應(yīng)營(yíng)收約7844萬(wàn)元。王子酒完成營(yíng)收6056萬(wàn)元，折合約303噸；茅臺(tái)酒出廠價(jià)不變，營(yíng)業(yè)收入和成本同比增長(zhǎng)30.9%和31.8%，顯示茅臺(tái)酒銷(xiāo)售量增長(zhǎng)約31%，折合約7670噸；當(dāng)年總銷(xiāo)量合計(jì)9808噸。

2006年2月提價(jià)15%。系列酒營(yíng)收2.05億元，按照系列酒同比例提價(jià)估算，1977噸迎賓酒，帶來(lái)營(yíng)收約9700萬(wàn)元；王子酒營(yíng)收1.08億元，折算約470噸； 茅臺(tái)酒營(yíng)收增長(zhǎng)23.7%，考慮到15%的提價(jià)因素，對(duì)應(yīng)的銷(xiāo)量增長(zhǎng)約8%，當(dāng)年茅臺(tái)酒銷(xiāo)量為7670×108%=8284噸；總銷(xiāo)量合計(jì)10731噸。

2007年3月提價(jià)16%。首次出現(xiàn)了茅臺(tái)酒銷(xiāo)量上升而成本下降的現(xiàn)象（見(jiàn)表4），對(duì)照營(yíng)收增幅和成本降幅，可以推算高茅單位成本降低了25%-30%，低茅單位成本降低了20%-27%。2003年前后，未發(fā)生高粱小麥價(jià)格大幅下降的現(xiàn)象，那么成本的下降，只能是使用自制基酒的結(jié)果。系列酒營(yíng)收5.36億元，按同比例提價(jià)測(cè)算，2369噸迎賓營(yíng)收1.35億元。王子酒營(yíng)收4.01億元，折合約1505噸；茅臺(tái)酒營(yíng)收67億元，42.8%的收入增幅，約相當(dāng)于23%的銷(xiāo)量增幅。茅臺(tái)酒銷(xiāo)量為8284×123%=10189噸。

2008年1月提價(jià)22%。當(dāng)年全球金融危機(jī)，消費(fèi)萎縮，假設(shè)系列酒沒(méi)有提價(jià)。則系列酒營(yíng)收4.69億元，其中，迎賓酒2979噸約1.7億元，王子酒營(yíng)收約3.05億元，對(duì)應(yīng)約1144噸。茅臺(tái)酒提價(jià)22%，營(yíng)收同比增長(zhǎng)15.9%，證明量萎縮約5%。當(dāng)年銷(xiāo)售茅臺(tái)酒10189×95%=9680噸。 當(dāng)年總銷(xiāo)量為13803噸。

2009年元旦提價(jià)13%。系列酒營(yíng)收7.53億元，若當(dāng)年同比例上調(diào)出廠價(jià)，則3440噸迎賓酒營(yíng)收2.21億元。王子酒營(yíng)收5.32億元，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量1710噸；茅臺(tái)酒營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.8%，證明銷(xiāo)量增幅為1.6%，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量為9680×101.6%=9835噸。當(dāng)年總銷(xiāo)量為14985噸。

2010年未提價(jià)。系列酒營(yíng)收7.83億元中，3858噸迎賓營(yíng)收約2.48億元。王子酒營(yíng)收5.35億元，對(duì)應(yīng)1720噸；茅臺(tái)營(yíng)收同比增幅為21.7%，銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)，約11967噸；當(dāng)年總銷(xiāo)量合計(jì)17545噸。

2011年元旦提價(jià)24%。系列酒營(yíng)收14.51億元，假設(shè)提價(jià)比例相同，則4564噸迎賓營(yíng)收約3.64億元，其余10.87億元，對(duì)應(yīng)王子酒2819噸。年報(bào)公布總銷(xiāo)量21231噸，去掉系列酒7383噸，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量為13848噸。

2012年9月提價(jià)32%。若假設(shè)年內(nèi)生產(chǎn)成本不變，當(dāng)年年報(bào)營(yíng)業(yè)成本20.44億元，1-9月?tīng)I(yíng)業(yè)成本16.29億元，可知10-12月銷(xiāo)量占全年的20.3%。再將前九個(gè)月均分，大體可知9-12月銷(xiāo)量占全年的29.2%。全年量的29.2%提價(jià)32%，可近似看作全年同比提價(jià)9.3%。系列酒營(yíng)收24.23億元，同比增幅為67%。按照全年提價(jià)9.3%估算，4949噸迎賓營(yíng)收4.31億元。王子酒營(yíng)收19.92億元，對(duì)應(yīng)銷(xiāo)量約4726噸。年報(bào)公布總銷(xiāo)量為25715噸，去掉系列酒9675噸，茅臺(tái)酒銷(xiāo)量為16040噸。

庫(kù)存推算

表6中，當(dāng)年生產(chǎn)，指當(dāng)年生產(chǎn)的茅臺(tái)基酒。數(shù)據(jù)來(lái)源于表1。起始數(shù)字，由2000年產(chǎn)量5000噸，加上1996-1999年累計(jì)量11000噸構(gòu)成；外購(gòu)老酒，指股份公司從集團(tuán)公司購(gòu)買(mǎi)的老酒。其中2006年后的交易，公司僅披露了總金額。此處根據(jù)協(xié)議價(jià)按年遞增4%的條款，計(jì)算所得；提存老酒，按照當(dāng)年茅臺(tái)酒產(chǎn)量20%的提存；使用老酒，因高茅需加近15%老酒，低茅需加11%的老酒，年份酒平均需過(guò)半老酒?？傮w按照當(dāng)年銷(xiāo)量的15%估算；使用基酒，按照當(dāng)年銷(xiāo)量的85%計(jì)算；

應(yīng)減水量，低度茅臺(tái)是用高度茅臺(tái)基酒加水降度后存儲(chǔ)半年銷(xiāo)售，可近似看成當(dāng)年完成產(chǎn)銷(xiāo)。對(duì)于低度茅臺(tái)當(dāng)年產(chǎn)銷(xiāo)差，存儲(chǔ)應(yīng)無(wú)需加水。所以，產(chǎn)銷(xiāo)差部分需要折算為高度茅臺(tái)基酒看待。按照招股說(shuō)明書(shū)附錄47頁(yè)提供的低度基酒噸成本8956.8元，與高度基酒噸成本16302.5元對(duì)比，大致可以認(rèn)為低度茅臺(tái)中大約含45%的水。這些水量，是多計(jì)入產(chǎn)量里的，需要從基酒里減去。 當(dāng)年低度茅臺(tái)銷(xiāo)量估算，是按照低茅出廠價(jià)約為高茅的3/4做假設(shè)，然后按照低茅占茅臺(tái)酒營(yíng)收比例估算所得。沒(méi)有加入2000-2002年，是因?yàn)檫@三年低茅產(chǎn)量低、銷(xiāo)售好，幾乎沒(méi)有余量存下來(lái)。2012年，公司不再單獨(dú)公布低茅數(shù)據(jù)，沿用了2011年的比例。

表6中，基酒庫(kù)存=（當(dāng)年生產(chǎn)-使用基酒-應(yīng)減水量）×95%+去年基酒庫(kù)存?；圃谏a(chǎn)、運(yùn)輸和存儲(chǔ)過(guò)程中，會(huì)有約5%的不合格產(chǎn)品和存儲(chǔ)損耗；老酒庫(kù)存，沒(méi)有區(qū)分外購(gòu)老酒和提存老酒使用明細(xì)。直接用外購(gòu)老酒及提存老酒累計(jì)總量，減去當(dāng)年使用老酒量，再去掉0.5%的存儲(chǔ)損失；茅臺(tái)庫(kù)存，是老酒庫(kù)存與基酒庫(kù)存的累加；庫(kù)存總計(jì)，是茅臺(tái)庫(kù)存與王子庫(kù)存累加。另，庫(kù)存中的產(chǎn)成品忽略，相當(dāng)于將其還原老酒和基酒看待了。

關(guān)于集團(tuán)公司的老酒，招股說(shuō)明書(shū)71頁(yè)顯示，截至2001年3月底，集團(tuán)公司共計(jì)擁有老酒約5300噸；招股說(shuō)明書(shū)附錄211頁(yè)“在勾兌過(guò)程中，加入一定比例的以前年份經(jīng)勾兌過(guò)的酒，俗稱(chēng)老酒，其儲(chǔ)藏期一般在五年以上”，證明截至2001年3月底，1996年3月以前的酒累計(jì)只有5300噸。

2002年2月，天一會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)集團(tuán)老酒的評(píng)估報(bào)告顯示，截至2001年年底，集團(tuán)老酒數(shù)量為4657.54噸。2001年3月底至12月底，集團(tuán)老酒減少642.46噸。期間股份公司買(mǎi)走1843.13噸，證明集團(tuán)公司又“產(chǎn)生了”1200.67噸老酒。然而，自股份公司設(shè)立日起，集團(tuán)已喪失全部茅臺(tái)酒釀制資產(chǎn)。因此，這些酒只能是由2001年3月底還不滿五年的基酒變成的。

1996年3月前生產(chǎn)的、截止到2001年3月底滿五年的，是老酒，沒(méi)有投入股份公司。招股說(shuō)明書(shū)附錄71頁(yè)，談及集團(tuán)公司投入股份公司資產(chǎn)時(shí)，也未提及老酒。1996年3月后生產(chǎn)的基酒，有部分沒(méi)有投入股份公司，依然在集團(tuán)的酒庫(kù)里慢慢變老。那么，這部分有多少呢？

股份公司自2000年之后，共計(jì)從集團(tuán)公司購(gòu)買(mǎi)老酒6705噸。證明自1996年3月后，集團(tuán)至少保留了6705-5300=1405噸（考慮十年的損耗和不合格基酒，總量應(yīng)有1500噸）基酒未投入股份公司。

如果以1996年公司產(chǎn)能按照3500噸估算，每次取酒平均約500噸。1995年重陽(yáng)（11月1日）下的沙，在1996年3月底后，還能取酒3次。1996年重陽(yáng)（10月20日）下的沙，當(dāng)年取酒兩次。合計(jì)1996年取酒2500噸左右，去除集團(tuán)公司保留的1500噸左右，帶入股份公司的基酒約1000噸。

依據(jù)茅臺(tái)酒產(chǎn)酒周期自重陽(yáng)到端午的特點(diǎn)，可信的推測(cè)是，1995年重陽(yáng)下沙至1996年端午踩曲間生產(chǎn)的酒，歸了集團(tuán)所有。而1996年重陽(yáng)下沙以后的基酒，就是股份公司最老的酒。

招股說(shuō)明書(shū)附錄24頁(yè)，1998-2000年，資產(chǎn)負(fù)債表顯示，公司在1999年以前，沒(méi)有在建工程。1999年也僅有在建工程25290元。因此，基本可以將1997-1999年三年的產(chǎn)量合計(jì)估算為10000噸。因此，1000噸產(chǎn)自1996年重陽(yáng)后的基酒，加上1997-1999年累計(jì)所產(chǎn)萬(wàn)噸基酒，便是我們推算股份公司存貨的開(kāi)始。