約翰·博格爾/文 石偉/譯

1987年10月19日，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在短短一天內(nèi)從2246點跌至1738點，市值蒸發(fā)25%；而1929年10月29日的“黑色星期四”股指跌幅也不過13%，而那一次緊接而至的是經(jīng)濟大蕭條。

1987年，從8月末的高點至黑色星期一，美國股市共蒸發(fā)1萬億美元；此前一年左右道瓊斯指數(shù)跌幅也是動輒百點。即使身經(jīng)百戰(zhàn)的人士，也只能用“股市什么都可能發(fā)生”來解釋這一切。

的確，股市什么都可能發(fā)生。股票市場本質(zhì)的變化以及投資者結(jié)構(gòu)的明顯改變使得市場出現(xiàn)“意外”震蕩的可能性大大增加，而這樣的趨勢愈演愈烈。2007年下半年，美國股市發(fā)生了15次劇烈震蕩，9次上漲，6次暴跌。20世紀五六十年代，美國股市每個交易日振幅達2%的情況很少，發(fā)生劇烈震蕩的幾率更是接近于零。

那么，金融市場的發(fā)生幾率究竟有什么意義呢？一個事件沒有發(fā)生過，并不表示將來也不會發(fā)生，這就是著名的“黑天鵝理論”。我們見到的都是白天鵝，但不代表沒有黑天鵝的存在。納西姆·塔勒布在最新著作《黑天鵝：小概率事件的影響》中的觀點得到很多分析師的共鳴。黑天鵝往往具備三個特點：超出預(yù)期、極端影響以及回推可測性。慣性思維告訴我們，如果一件事情之前沒有發(fā)生過，那么將來發(fā)生的幾率很小，而“黑天鵝”事例則表明事實可能恰恰相反。

“黑色星期一”與“黑天鵝”具有很大的相似性：發(fā)生幾率都很小，一旦發(fā)生產(chǎn)生的影響很大，發(fā)生過后人們會倒推其發(fā)生幾率?！昂谏瞧谒摹卑殡S著大蕭條，甚至在某種程度上成為其先兆；而“黑色星期一”又一次與大家的直覺相反，引發(fā)的卻是一次史上最大的牛市。

“黑天鵝理論”認為，金融市場參與者預(yù)期不會發(fā)生的事情存在著發(fā)生的可能性，也就是說未來不是歷史的簡單重復(fù)。然而，盡管近期股票和債券市場出現(xiàn)了很大的波動，大多數(shù)投資者依然自信滿滿地按照過往的經(jīng)驗預(yù)測未來。

誠然，只有時間可以證明未來的金融市場是否潛伏著“黑天鵝”。不可否認，股票市場存在很多隨意性，因此我們必須時刻認識到“黑天鵝”的存在。與其盲目遵從歷史回報率，不如尋找與我們預(yù)期不符的證據(jù)，從而鎖定“黑天鵝”。

黑天鵝在哪里呢？它不僅存在于金融市場，而且向我們揭示了知識的本質(zhì)。2002年，《紐約人》雜志將黑天鵝邏輯描述為：無論白天鵝的數(shù)目有多么巨大，區(qū)區(qū)一只黑天鵝就可以告訴我們不是所有的天鵝都是白色的?？茖W(xué)并不是以事實證明我們的觀察是正確的，而是在數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，發(fā)揮想像力，最后以相反的事實否定之前的理論。

那么，我們自己的投資理念是否符合“黑天鵝”理論，我們是否應(yīng)該主動尋找相反的證據(jù)否定之前的預(yù)期。

奈特：嚴格區(qū)分“風(fēng)險”與“不確定性”

金融市場理論在提出時很少以證偽為目的，很多人都在討論預(yù)測和概率，但“概率”運用到金融市場時卻是一個相當(dāng)容易引起誤解的概念；同樣，“風(fēng)險”遠不如“不確定性”更為恰當(dāng)。芝加哥大學(xué)已故經(jīng)濟學(xué)家弗蘭克·奈特在其巨著《風(fēng)險、不確定性和利潤》中首次對“風(fēng)險”與“不確定性”進行了區(qū)分，他寫道：“必須認識到‘不確定性與‘風(fēng)險相去甚遠，人們尚未對此進行合理的區(qū)分。日常用語和經(jīng)濟學(xué)探討中，對‘風(fēng)險一詞的使用不夠嚴謹，其實該詞涵蓋了兩類截然不同的概念?！?/p>

在奈特看來，風(fēng)險是指可測的數(shù)量，其概率和分布是已知的；不確定性是不可測的，因此不存在概率。

奈特說：“在一個不斷變化的、充滿不確定因素的世界，我們對未來的了解比較膚淺，但生活的問題往往起因于我們的孤陋寡聞，在商業(yè)活動和其他領(lǐng)域尤其如此。我們根據(jù)自己的見解而行事，觀點的依據(jù)或多或少，價值或大或小。我們既非一無所知，亦非無所不知，而是一知半解。若要了解經(jīng)濟制度的運行，我們必須考察不確定性的意義和價值?！?/p>

曼德爾布羅特：風(fēng)險、風(fēng)暴和回報

離散幾何學(xué)的創(chuàng)始人、數(shù)學(xué)教授曼德爾布羅特運用乘方法則對道瓊斯指數(shù)的每日變動進行了分析，結(jié)果表明，自1915年以來，道瓊斯指數(shù)日變化的標準誤差是0.89%，也就是說，2/3的指數(shù)變動都在日變化幅度0.74%上下0.89個百分點之內(nèi)。但是，標準誤差高達3或4的情形也頻繁出現(xiàn)，超過10的情形偶爾發(fā)生。只有在眾所周知的“黑色星期一”，美國股市的標準誤差才高達20，相反情形出現(xiàn)的幾率是其10到50次方倍。

離散幾何和乘方法則的適用范圍并不廣泛，但離散在其他領(lǐng)域出現(xiàn)的頻率卻令人吃驚，一個經(jīng)典例子是美國的人均財富數(shù)量，這一數(shù)值與正態(tài)分布高度吻合，直至出現(xiàn)非常高的數(shù)字。整個樣本呈現(xiàn)離散模式，例如將一個年收入兩億美元的對沖基金經(jīng)理加入到年均收入5萬美元的100人小組中，則他們的人均收入會劇增至200多萬美元。

因此，將過去市場反復(fù)出現(xiàn)的模式看成正態(tài)分布，或者依靠曼德爾布羅特模擬圖（將股市歷史回報率分為100多萬種排列和組合）研究股市的概率，所有這一切都是徒勞無益的，股市歷史上類似正態(tài)曲線的收益率分布曲線并不能用于預(yù)測未來。

事實上，股市偶爾出現(xiàn)的交易日內(nèi)極端異動使得那些每日在正常范圍內(nèi)的波動顯得平淡無奇。例如，自1950年以來，標普500指數(shù)從17點左右上漲至1470點，但如果我們把標普500指數(shù)14588個交易日中日漲幅最高的40個交易日剔除，標普500指數(shù)僅上漲至288點。相反，如果我們剔除掉跌幅居前的40個交易日，標普500指數(shù)將達11550點水平。屈指可數(shù)的幾個交易日就會對結(jié)果產(chǎn)生翻天覆地的影響，從中我們不難發(fā)現(xiàn)頻頻出入市場的危險及長線持股的價值所在。

凱恩斯的智慧

雖然股票市場的回報不穩(wěn)定、不可預(yù)期，但無論是從現(xiàn)在還是歷史的角度，作為股票市場基礎(chǔ)的上市企業(yè)回報卻不是這樣。換種說法，投資者比投資更不穩(wěn)定。經(jīng)濟實體的發(fā)展決定了企業(yè)的長期回報，在商業(yè)概念中黑天鵝是不太可能存在的。但情緒與感覺，如金融市場參與者的希望、貪婪和恐懼，決定了市場的短期回報，這些感情因素放大或縮小了經(jīng)濟實體的核心，在這樣的市場環(huán)境中，黑天鵝隨時可能出現(xiàn)。

早在70多年前，偉大的英國經(jīng)濟學(xué)家約翰·梅納德·凱恩斯（1883-1946）就認識到了股票市場理性與非理性行為的顯著差異。在偉大著作《就業(yè)、利息和貨幣通論》（1936）中，凱恩斯關(guān)注了兩種拉動股市的力量，他把第一種叫做投資，即在“預(yù)期到一種資產(chǎn)生命期中可能有收益”的基礎(chǔ)上做出理性的決策；第二種叫做投機，即在“預(yù)期市場心理”的基礎(chǔ)上做出非理性的決策。

凱恩斯觀察到：在世界上最大的投資市場，如紐約，投機的影響是巨大的。很少有美國人是“為了收入”而投資，而是為了資本升值。對此只有一種解釋，就是美國人寄希望于估值的傳統(tǒng)基礎(chǔ)發(fā)生有利的轉(zhuǎn)變，也就是說，美國人都是投機者。

凱恩斯對于過度投機的觀察是基于個人投資者是市場主力的假設(shè)，他們并不關(guān)心企業(yè)的經(jīng)營情況和估值，這樣就導(dǎo)致了過度甚至是離奇的短期市場波動，這些波動都是基于短暫、不重要的事件。凱恩斯認為，投資收益的短期波動可以導(dǎo)致毫無理由的樂觀和悲觀情緒，成就了黑天鵝出現(xiàn)的肥沃土壤。

雖然專業(yè)機構(gòu)之間的競爭能夠改變?nèi)藗儫o知的幻想，但凱恩斯指出，專業(yè)投資者的熱情和技能會很大程度上用于預(yù)測普通大眾在市場中的行為，他因此將市場描述成“一群充滿智慧的人們?yōu)轭A(yù)測幾個月的價值而展開的斗爭，而非一項長期投資的潛在收益?！?/p>

有意思的是，凱恩斯非常清楚預(yù)測股票回報的荒謬性?！霸陬A(yù)期形成中，把太多的注意力放在那些非常不確定的因素上很愚蠢?！彼a充道，“非常不確定和非常不可能不是一回事?！眲P恩斯并沒有對影響股票回報的投資和投機行為之間的關(guān)系進行量化，但我認為有必要進行量化。

量化凱恩斯的差異

20世紀80年代，基于自身的經(jīng)驗以及對于金融市場的研究，我開始衡量被凱恩斯定義為“投資”（“經(jīng)濟”）以及“投機”（“情緒”）的概念。經(jīng)濟表現(xiàn)為投資回報，就是先期的股票紅利收益和隨后的每年利潤增長率；情緒被我定義為投機回報，就是投資者愿意為公司收益承受的股票價格變動。本質(zhì)上，這些回報是來源于投資者對于公司未來的利潤給予的估值和折扣率的變動。通過簡單加總投機回報和投資回報，就可以得出股市的總回報。

事實證明，股票的投資回報很大程度上取決于理性預(yù)期的運用。先期的紅利收益是一種很重要但被低估的股票收益決定因素，雖然不是非常確定，但現(xiàn)實的利潤增長率相對穩(wěn)定，并與美國GDP的增長率大體一致。對于長期投資來說是沒有黑天鵝的。即使是在大蕭條時期，企業(yè)利潤大幅下滑，但置信率為95%時也只有兩個標準差的不一致。

事實證明，投機回報是很隨機的。幾十年來，它總是在正負5個標準差之間徘徊。不過，長期來看，即使是投機回報也不存在黑天鵝。事實上，當(dāng)P/E值處于歷史低點時（如低于10倍），很可能會隨著時間增長而上升；當(dāng)很高時（如20倍），很可能會下降。雖然未來從來就不存在任何確定性，所謂的可能性也常常不正確，但幾十年的實踐證明，運用合理的預(yù)期來綜合分析投資回報和投機回報是一種明智而有效的方法，且可以用來預(yù)期股票投資的總收益。

重要的是，長期來看，投資的“經(jīng)濟”決定了總的回報。伴隨著短暫“情緒”的投資也就是投機，雖然短期內(nèi)很重要，但是最終是毫無意義的。例如，過去一個世紀里，在美國股票平均9.6%的年回報中，有9.5個百分點來自于投資收益（4.5個百分點的平均紅利收益和5個百分點的平均年利潤增長率），而只有0.1個百分點來自于投機收益，后者是由不同時期不可避免的P/E增長而產(chǎn)生的。雖然歷史上股市曾經(jīng)出現(xiàn)過黑天鵝，但是對于美國企業(yè)的投資者來說，進行長線投資是一個非常成功的策略。

明斯基：完善框架

我曾想將上述簡單想法作為理解股市回報率的思考框架，但未能考慮金融市場上的投機行為（情感）可能在多大程度上影響企業(yè)經(jīng)濟（價值投資）的變化。

海曼·明斯基畢生都在研究“金融不穩(wěn)定假說”，他于1976年指出，金融和經(jīng)濟的本質(zhì)聯(lián)系在于：“金融體系的興衰更替是制造經(jīng)濟周期的過程中不可或缺的一部分，現(xiàn)行的金融結(jié)構(gòu)便是資本主義經(jīng)濟行為的核心決定因素，金融市場不僅對企業(yè)領(lǐng)袖和個人投資者追逐利潤的需求產(chǎn)生反應(yīng)，而且也是金融企業(yè)唯利是圖的企業(yè)家精神作用的結(jié)果。發(fā)展、變革、熊彼得企業(yè)家精神所在之地，在銀行業(yè)和金融業(yè)最為明顯。很明顯，追逐利潤是革新的最主要驅(qū)動因素?！?/p>

早在復(fù)雜的金融產(chǎn)品席卷市場之前，明斯基就曾評論道，金融系統(tǒng)最傾向于創(chuàng)新。他注意到了金融發(fā)展和工業(yè)發(fā)展之間的共生關(guān)系，表示：“金融創(chuàng)新在活躍經(jīng)濟中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用?！碑?dāng)20世紀80年代機構(gòu)投資者成為美國最大的儲蓄所后，他們開始對金融市場和商業(yè)企業(yè)的行為產(chǎn)生重要影響。

資本市場結(jié)構(gòu)的變革翻天覆地。半個世紀前，散戶占美國股票投資的92%，機構(gòu)僅占8%；如今散戶占26%，機構(gòu)74%。在此背景下，基金經(jīng)理（短期資本經(jīng)營者）的宗旨便是使客戶投資的價值最大化，而衡量業(yè)績的周期已經(jīng)縮短至一年、甚至一個季度。

隨著機構(gòu)經(jīng)理越來越傾向于投機而非投資，企業(yè)管理層也越來越追求短期利潤和股市對公司的估值。機構(gòu)投資者的作用與日俱增，導(dǎo)致金融體制不斷推陳出新，孕育出一大批樂于購買證券化貸款、結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品以及其他五花八門金融創(chuàng)新產(chǎn)品的買家，正是這些極其復(fù)雜的產(chǎn)品的風(fēng)險如今在動搖著我們的金融市場。

明斯基的核心觀點是不應(yīng)該將注重投機的金融經(jīng)濟和關(guān)注投資的生產(chǎn)經(jīng)濟完全區(qū)分開來考慮。與凱恩斯一樣，他預(yù)計投機將會戰(zhàn)勝投資并占據(jù)上風(fēng)，這正是他所擔(dān)心的。明斯基和凱恩斯是否一語成讖了呢？最近的歷史似乎證實了他們的擔(dān)憂：市場上狂熱的投機行為使我們的經(jīng)濟體迷霧重重。

事實上，我對經(jīng)濟體變化的觀點與明斯基類似。過去兩個世紀中，美國從農(nóng)業(yè)經(jīng)濟轉(zhuǎn)變?yōu)橹圃鞓I(yè)經(jīng)濟、服務(wù)經(jīng)濟以及如今在全球范圍內(nèi)占主導(dǎo)地位的金融經(jīng)濟。我認為，美國正在轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€所有企業(yè)并不進行生產(chǎn)的國家，僅僅交易紙張，彼此之間來回調(diào)換股票和債券，并因此向金融賭場支付不菲的費用。

而且，機構(gòu)所創(chuàng)造的日益復(fù)雜的金融衍生品包含了巨大的、深不可測的風(fēng)險和不確定因素，極大地增加了中介成本。這些成本始于華爾街的投資銀行家、券商，而共同基金、對沖基金、養(yǎng)老金經(jīng)理、金融顧問和金融系統(tǒng)的其他參與者緊隨其后，導(dǎo)致成本飆升，令人望而卻步。市場參與者產(chǎn)生的年總成本預(yù)計從1988年的25億美元飆升至2007年的5280億美元，增幅超過20倍。理論上講，一國金融經(jīng)濟所產(chǎn)生的成本必須從生產(chǎn)企業(yè)所創(chuàng)造的價值中扣除。

我們可以從以下幾個方面來衡量金融經(jīng)濟相對于生產(chǎn)經(jīng)濟的主導(dǎo)地位。1975年股市總市值為8000億美元，占美國每年生產(chǎn)的商品和服務(wù)總數(shù)（GDP）的50%；但是，1975年到2007年間，GDP增長8倍，股市市值增加接近20倍。如今，美國股市總市值為15.7萬億美元，將近是其13萬億美元GDP的120%。

事實遠不止于此。僅對美國股市市值和GDP進行比較嚴重低估了投機的興起，因為金融創(chuàng)新產(chǎn)品本身便已經(jīng)超過市值。1957年，標普500指數(shù)成份股的市值為2200億美元，根本不存在標普500指數(shù)期貨和期權(quán)。截至1982年，標普500指數(shù)成份股的市值急劇升至1.2萬億美元，當(dāng)時剛剛創(chuàng)立的標普500指數(shù)期貨和期權(quán)總價值為4380億美元，大約為指數(shù)市值的1/3。截至2006年底，標普500指數(shù)的市值為12萬億美元，但是指數(shù)期貨和期權(quán)合約價值已飆升至20萬億美元，幾乎是現(xiàn)貨市場的兩倍。加總之后，股市參與者在標普500指數(shù)中共有32萬億美元的利益關(guān)系，高達GDP的250%。

另外一個明顯的證據(jù)是全球范圍內(nèi)各類金融交易量劇增，而且后果無從得知。全球GDP大約為60萬億美元，而全球金融衍生品的名義總價值據(jù)稱已達600萬億美元，足足是全世界生產(chǎn)的產(chǎn)品和服務(wù)價值的10倍。這些衍生品中風(fēng)險最大的是信用違約互換，單單這一類型產(chǎn)品的價值已達45萬億美元，在過去三年中增長9倍，速度之快令人震驚。相比較，信用違約互換的規(guī)模是美國國債的5倍、GDP的3倍。

如果說明斯基的夢魘并未完全應(yīng)驗，但毫無疑問，美國金融系統(tǒng)投機的總價值已經(jīng)主導(dǎo)了國家的生產(chǎn)經(jīng)濟。凱恩斯70年前的警告似乎有先見之明：“當(dāng)投資成為投機漩渦中的泡沫時，問題就變得嚴重了……當(dāng)一國的資本成為賭場行為的副產(chǎn)品時，資本市場的那一套可能就行不通了。”

風(fēng)險和風(fēng)暴兩重奏

隨著金融交易成交量的大幅飆升，其復(fù)雜性也變得令人麻木。最新的一個例子當(dāng)然是住房抵押貸款債務(wù)憑證，它代表了各類資產(chǎn)證券化發(fā)展的長期趨勢。一旦住房抵押債務(wù)憑證被吸納當(dāng)?shù)鼐用翊婵畹纳鐓^(qū)銀行大量持有，出借人將貸款匯集到華爾街，使其轉(zhuǎn)化成原始抵押貸款出借人無以重見的“一攬子產(chǎn)品”。

由于華爾街迫切需要在新產(chǎn)品中有一些賣點，這些CDO已變得越來越復(fù)雜，而其中的風(fēng)險也變得越來越隱蔽。在數(shù)百個已完全脫離了次級抵押貸款的CDO上，美國證券交易委員會注冊的評級機構(gòu)已加蓋了可投資評級的大印。據(jù)我了解，這些機構(gòu)一般會對每個評級收取大約40萬美元。

次級抵押貸款質(zhì)量可能被評為B級、C級，甚至D級，但通過CDO的轉(zhuǎn)換，75%的債券被評為AAA級，其余的15%至少被評為A級，5%被評為BBB級，僅有剩余的5%被評為B級。人們也許認為把這種從低質(zhì)量到高質(zhì)量的奇妙轉(zhuǎn)化說成是古老的煉金術(shù)在當(dāng)今時代的重現(xiàn)，但是這種金融煉金術(shù)代表了同樣的虛假承諾和幻想。

2007年初，當(dāng)?shù)盅嘿J款的違約率迅速飆升時，引發(fā)了一系列的金融危機。

考慮到現(xiàn)代金融系統(tǒng)的性質(zhì)，很少有投行巨頭會停止抵押債券業(yè)務(wù)，而特立獨行、拒不開展此項業(yè)務(wù)的投行更少。在過去五年，美國發(fā)行的包括優(yōu)惠抵押貸款和次級抵押貸款共計兩萬億美元，預(yù)計給華爾街投行銀行家、經(jīng)紀人、評級機構(gòu)和律師帶來約800億美元的收入，銀行唯一不能抗拒的就是誘惑，即使是規(guī)模最大、最理智的公司也會在盛宴中狂歡陶醉。銀行業(yè)巨頭、花旗集團的前任主席查爾斯·普林斯曾這樣描述這種情景：“只要音樂還在播放，你就要起身跳舞，我們也仍然在跳舞?！?/p>

截至2007年底，花旗集團的CDO（以及質(zhì)量在不斷惡化的其他貸款）沖銷價值達到驚人的221億美元；美林CDO沖銷價值更是高達241億美元、UBS為184億美元，HSBC也已沖銷107億美元。在經(jīng)歷了長期低利率、低信貸獲取門檻環(huán)境以及空有沖天自信卻無實質(zhì)抵押的借款人階段，人們開始付出代價，而美國經(jīng)濟還要面臨許多其他風(fēng)險。

高風(fēng)險、低風(fēng)險溢價？

如果系統(tǒng)性風(fēng)險不斷上升，為何美國市場的股票風(fēng)險溢價會比歷史平均水平的一半還低呢？一方面，目前預(yù)計的股票風(fēng)險溢價僅有2%，比近一個世紀以來5%的平均值低60%。這樣的價差假定：（1）按照目前可投資級債券的收益率計算，債券在未來10年的年收益率必須達到5%；（2）根據(jù)當(dāng)前2%的股息率、6%的預(yù)期名義收益增長率和未來10年較低的PE值，股票的年收益率需達到7%。另一方面，風(fēng)險在債券市場已經(jīng)被重新定價，美國高收益率債券和中期國庫券之間的利差從2003年的10%跌到了2007年年中的3%。

我們似乎忽略了前美聯(lián)儲主席格林斯潘2005年發(fā)出的警告，“歷史總是對過長時期的低風(fēng)險溢價充滿敵意?！比绻鹑诜?wù)領(lǐng)域的參與者忘記了歷史，那么就會出現(xiàn)另一個金融不確定性引發(fā)的潛在黑天鵝事件。

金融領(lǐng)域的風(fēng)險并非投資者面臨的唯一風(fēng)險。美國社會存在著一些巨大卻未被識別的風(fēng)險，如政府在社會保障和醫(yī)保方面的資金投入、美國聯(lián)邦預(yù)算的巨大赤字、伊拉克及阿富汗戰(zhàn)爭的大筆支出、恐怖主義、全球變暖的威脅及應(yīng)對成本、日益加劇的全球競爭、貿(mào)易赤字和美元貶值。

其他風(fēng)險本質(zhì)上更為微妙：金錢和利益主導(dǎo)的政治制度；國會和行政官員似乎只注重短期利益；貧富懸殊（最富的1%的人占有總財富的1/3，而紐約20%的人年收入不足8300美元）；全社會認為金錢勝于成就、權(quán)力高于品質(zhì)、短暫美過永遠的價值觀；只有少數(shù)領(lǐng)袖愿意帶領(lǐng)我們挑戰(zhàn)傳統(tǒng)智慧、明辨是非、崇仰高尚、高呼真理。

不管怎樣，一些意料之外的事情一定會發(fā)生。這些事情會造成極大的沖擊，而一旦發(fā)生，我們會很快編造理由來解釋該事件為何仍在情理之中，這種事件一旦發(fā)生就會是又一個黑天鵝。

作者為博格爾金融市場研究中心創(chuàng)始人