潘靜

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，四川成都 610074)

【金融市場(chǎng)】

中美影子銀行體系比較研究

潘靜

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院，四川成都 610074)

影子銀行體系是國(guó)際金融領(lǐng)域新興的概念，是促發(fā)美國(guó)次貸危機(jī)的重要推手，因此成為金融界關(guān)注的焦點(diǎn)，但是由于金融市場(chǎng)發(fā)展程度不同，各國(guó)影子銀行體系存在明顯差異。為了更加深入認(rèn)識(shí)中國(guó)影子銀行體系，從生成原因、運(yùn)行機(jī)制、融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)及杠桿率方面，將中國(guó)和美國(guó)影子銀行體系的差異進(jìn)行了比較研究，以便采取有效的金融監(jiān)管策略和措施。

影子銀行體系;中美差異性;比較研究

一、引言

2010年7月，美國(guó)紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行發(fā)布的名為《影子銀行》的報(bào)告，將“影子銀行”界定為:從事期限、信用和流動(dòng)性轉(zhuǎn)換，但不能獲得中央銀行提供的流動(dòng)性擔(dān)?；蚴枪膊块T提供信貸擔(dān)保的金融中介。［1］中美影子銀行體系存在諸多差異，如生成原因、運(yùn)行模式、融資渠道、風(fēng)險(xiǎn)和杠桿率等方面各具特點(diǎn)，本文將以美國(guó)影子銀行體系為參照，從以上四方面對(duì)比研究中國(guó)影子銀行體系。

二、中美影子銀行體系的生成原因比較

美國(guó)影子銀行體系出現(xiàn)的一個(gè)重要原因是金融監(jiān)管當(dāng)局盲目樂(lè)觀。在金融危機(jī)爆發(fā)之前，影子銀行體系已經(jīng)在金融系統(tǒng)中迅速蔓延，美國(guó)影子銀行體系的資產(chǎn)規(guī)模已超過(guò)傳統(tǒng)銀行體系。［2］金融業(yè)人士對(duì)于影子銀行的迅速擴(kuò)張一直抱以樂(lè)觀的態(tài)度，甚至在危機(jī)爆發(fā)前夕，政策制定者、中央銀行職員、市場(chǎng)參與者和學(xué)者都認(rèn)為貨幣市場(chǎng)基金(MMF)對(duì)金融穩(wěn)定具有顯著的積極作用。［3］一面是美國(guó)金融業(yè)對(duì)影子銀行寬松、樂(lè)觀的市場(chǎng)環(huán)境，另一面是《巴塞爾協(xié)議》對(duì)商業(yè)銀行8%資本充足率的要求，商業(yè)銀行為了繞過(guò)最低監(jiān)管資本要求的限制，降低經(jīng)營(yíng)成本，在金融領(lǐng)域研發(fā)了一系列金融創(chuàng)新產(chǎn)品，促使商業(yè)銀行躋身于影子銀行，加快了影子銀行體系的發(fā)展。［4］促成美國(guó)影子銀行體系迅速擴(kuò)張的另一重要原因是監(jiān)管缺位。金融危機(jī)前，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)于影子銀行的監(jiān)管過(guò)于寬松，如影子銀行的證券化不但未受到資本準(zhǔn)備金的要求，而且通過(guò)打包的資產(chǎn)其信用評(píng)級(jí)比政府債券的信用評(píng)級(jí)還高，證券化產(chǎn)品打包出售后還可以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)。在多重原因的誘使下，美國(guó)的影子銀行體系迅速擴(kuò)張。

與危機(jī)前美國(guó)的金融寬松政策相異，中國(guó)的影子銀行體系的出現(xiàn)是宏觀金融政策緊縮的結(jié)果。中國(guó)的影子銀行體系是由于金融市場(chǎng)的發(fā)展水平落后以及制度障礙，由于金融生態(tài)環(huán)境的不完善，而“倒逼出來(lái)”的，影子銀行體系解決的主要是傳統(tǒng)的信貸問(wèn)題;美國(guó)的影子銀行體系則是金融創(chuàng)新發(fā)展的產(chǎn)物，雖然也有進(jìn)行監(jiān)管套利的動(dòng)機(jī)，但不是主要因素。如金融衍生品的形成主要起因是分散風(fēng)險(xiǎn)，既在時(shí)間跨度上分散風(fēng)險(xiǎn)，也在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上分散風(fēng)險(xiǎn)，還在參與主體之間分散風(fēng)險(xiǎn)。而中國(guó)則不然，商業(yè)銀行依然具有壟斷地位或至少是主導(dǎo)地位，信貸渠道有限，政府干預(yù)存在，“正常的資本需求(符合市場(chǎng)正常發(fā)展)可能需要非正常的方式才能夠得到滿足，而非正常的資金需求(政府主導(dǎo)的信貸，可能并不符合市場(chǎng)發(fā)展)卻可能通過(guò)正常的融資渠道得到滿足?！辟Y金供需矛盾催生了各類借道理財(cái)和所謂“創(chuàng)新”的“影子銀行”活動(dòng)，以及種種監(jiān)管套利的行為。［5］這才是中國(guó)式影子銀行產(chǎn)生的基礎(chǔ)，與美國(guó)影子銀行體系有著本質(zhì)的區(qū)別。

中國(guó)的“影子銀行體系”雖然具有不透明性，未被監(jiān)管觸及，高杠桿性，表外性，信用創(chuàng)造或信貸膨脹效應(yīng)等廣義影子銀行的一般特點(diǎn)，［6］但中國(guó)影子銀行的成因和背景有其特殊性。中國(guó)的影子銀行體系形成，雖有提高資金流動(dòng)性之目的，但更多可能是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)本身發(fā)展不完善，甚至是畸形發(fā)展，導(dǎo)致資金流動(dòng)渠道僵化，市場(chǎng)實(shí)質(zhì)存在脫節(jié)情況，資金冗余與資金需求之間受限于傳統(tǒng)渠道，不能有效互惠。即金融市場(chǎng)的發(fā)展不完善、封閉不開(kāi)放的特點(diǎn)才是中國(guó)影子銀行體系形成的根本原因，而國(guó)外的影子銀行體系則更多是為了將風(fēng)險(xiǎn)細(xì)化分割，以多樣化的金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)滿足差異化的金融服務(wù)需求。

三、中美影子銀行體系的運(yùn)行機(jī)制比較

美國(guó)影子銀行體系以證券化為核心，整個(gè)影子銀行作為一個(gè)整體而存在。影子銀行體系通過(guò)證券化連接起完整的信用鏈條，影子銀行體系可以被看做是一個(gè)“在眾多專業(yè)的非銀行金融機(jī)構(gòu)中重新分配商業(yè)銀行體系三大功能的系統(tǒng)”。［7］系統(tǒng)中的每一個(gè)影子銀行部門都發(fā)揮著某一個(gè)銀行中介的功能，這種由眾多影子銀行組成的“鏈?zhǔn)健?daisy－chain)信用中介系統(tǒng)的發(fā)展不僅是各類金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管套利的結(jié)果，也是自20世紀(jì)80年代以來(lái)美國(guó)金融體系的演進(jìn)以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理、規(guī)模經(jīng)濟(jì)以及專業(yè)化分工的必然要求。此外，美國(guó)金融市場(chǎng)在全球金融市場(chǎng)中的特殊地位決定了其影子銀行體系也是全球化的。一方面，以德國(guó)的州銀行(Landesbanks)為代表的許多歐洲國(guó)家的商業(yè)銀行購(gòu)買并持有美國(guó)AAA級(jí)以上的資產(chǎn)支持證券和有擔(dān)保的債權(quán)憑證，從而成為美國(guó)影子銀行體系的“存款人”之一;另一方面，一些歐洲商業(yè)銀行還通過(guò)出售信用賣空期權(quán)(credit put option)合約的方式成為美國(guó)“外部”影子銀行體系中的私營(yíng)信用風(fēng)險(xiǎn)承載方，從而參與美國(guó)影子銀行體系的信用轉(zhuǎn)換。

美國(guó)影子銀行體系的信貸中介過(guò)程比傳統(tǒng)的商業(yè)銀行體系更復(fù)雜，也更趨專業(yè)化。美國(guó)影子銀行體系的不同子體系以及同一子體系下的不同機(jī)構(gòu)之間，信貸中介程序和復(fù)雜程度都不盡相同。一般來(lái)說(shuō)，原生信貸資產(chǎn)的信用等級(jí)越低、周期越長(zhǎng)，那么其信貸中介程序就越復(fù)雜，可以歸納為如下基本步驟:

根據(jù)Pozsar等的研究成果整理

中國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟，證券化發(fā)展階段相對(duì)滯后，中國(guó)影子銀行在整個(gè)金融業(yè)中更多充當(dāng)補(bǔ)充性角色。作為融資型金融機(jī)構(gòu)，中國(guó)影子銀行未形成一個(gè)整體的信用鏈條，各類影子銀行之間具有獨(dú)立性，總體上呈現(xiàn)一種較為松散的狀態(tài)，并沒(méi)有一個(gè)體系能夠囊括國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的影子銀行運(yùn)行機(jī)制。［8］其中，表外理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)發(fā)行權(quán)益份額進(jìn)行融資，如銀信理財(cái)產(chǎn)品一般具有兩種模式發(fā)行權(quán)益進(jìn)行融資:一種是信托貸款類銀信合作，即由銀行與信托公司聯(lián)合推出信托貸款理財(cái)項(xiàng)目作為權(quán)益，再通過(guò)銀行渠道銷售給金融投資者以完成融資;一種是信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓類銀信合作，即通過(guò)信托公司的平臺(tái)，將銀行未到期的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為理財(cái)產(chǎn)品作為權(quán)益，銷售給金融投資者實(shí)現(xiàn)融資。小額貸款公司、擔(dān)保公司、金融租賃公司、典當(dāng)行等通過(guò)權(quán)益和負(fù)債兩個(gè)渠道進(jìn)行融資，這類金融實(shí)體一般具有一定的自有資金，并通過(guò)銀行信貸融入部分資金，然后為資金需求方提供融資服務(wù)。可見(jiàn)，中國(guó)影子銀行實(shí)體并不像美歐影子銀行一樣成鏈?zhǔn)竭\(yùn)行，中國(guó)影子銀行實(shí)體還處在獨(dú)立運(yùn)行階段。

四、中美影子銀行體系的融資渠道比較

美國(guó)影子銀行通過(guò)貨幣市場(chǎng)基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)實(shí)施批發(fā)性融資，影子銀行體系嚴(yán)重依賴非銀行間批發(fā)融資市場(chǎng)(non－interbank wholesale funding market)。批發(fā)性融資是指金融機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行貨幣市場(chǎng)工具以及中長(zhǎng)期債務(wù)工具而進(jìn)行的資金融通方式。影子銀行不像傳統(tǒng)商業(yè)銀行一樣向社會(huì)公眾吸收存款，而是向貨幣市場(chǎng)投資者發(fā)行商業(yè)票據(jù)、ABCP等貨幣市場(chǎng)工具、向養(yǎng)老金、證券公司、保險(xiǎn)公司等中長(zhǎng)期投資者發(fā)行票據(jù)和債券或者進(jìn)行回購(gòu)交易以獲得融資。批發(fā)性融資的資金需求方一般為機(jī)構(gòu)借款人、金融借款人和非金融借款人，他們往往有資金缺口需要資金補(bǔ)缺。其中，機(jī)構(gòu)借款人包括房利美、房地美等影子銀行，其融資工具有貼現(xiàn)票據(jù)、參考票據(jù)、基準(zhǔn)票據(jù)等;金融借款人包括經(jīng)濟(jì)交易商和貨幣中心銀行等影子銀行，其以商業(yè)票據(jù)發(fā)行或回購(gòu)交易融資。批發(fā)性融資的資金供給方為貨幣市場(chǎng)共同資金、養(yǎng)老金、資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)、固定收益共同基金、短期資金批發(fā)市場(chǎng)等。批發(fā)性融資的資金供給方通過(guò)購(gòu)買影子銀行的負(fù)債而成為影子銀行的“儲(chǔ)戶”。［9］可見(jiàn)，資金供給方是影子銀行體系運(yùn)行的生命線，為影子銀行信用創(chuàng)造的每一個(gè)過(guò)程提供資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在金融危機(jī)爆發(fā)前夕，美國(guó)資金供給方為影子銀行提供資金達(dá)7萬(wàn)億美元，資金規(guī)模已超過(guò)了同期銀行存款0.8萬(wàn)億美元。

中國(guó)影子銀行采取與商業(yè)銀行類似的零售性的融資方式，主要以向企業(yè)或個(gè)人募集資金的方式融資，且部分影子銀行的資金來(lái)源直接通過(guò)銀行渠道。如委托貸款、銀信合作理財(cái)、同業(yè)代付、銀銀資產(chǎn)互換等產(chǎn)品，其內(nèi)生于銀行體系，以銀行為中介，資金來(lái)源也是通過(guò)銀行渠道。從2006年起，銀行體系內(nèi)非貸款融資迅速增長(zhǎng)，到2010年銀行體系內(nèi)新增非貸款融資規(guī)模達(dá)3.6萬(wàn)億元，占貸款融資規(guī)模的一半。［10］可見(jiàn)，中國(guó)影子銀行在銀行系統(tǒng)內(nèi)得到了迅猛發(fā)展。

五、中美影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)及杠桿率對(duì)比

影子銀行的業(yè)務(wù)鏈比普通商業(yè)銀行更為復(fù)雜，商業(yè)銀行的傳統(tǒng)信貸業(yè)務(wù)一般是在銀行內(nèi)部完成，而影子銀行是通過(guò)多家不同類型的金融機(jī)構(gòu)，采用復(fù)雜的業(yè)務(wù)流程來(lái)進(jìn)行信用中介活動(dòng)。Pozser，Zoltan，Tobias，Adam，Hayley對(duì)美國(guó)影子銀行的業(yè)務(wù)流程進(jìn)行了細(xì)致研究，發(fā)現(xiàn)其可以囊括七個(gè)步驟:1.發(fā)起貸款;2.貸款的倉(cāng)儲(chǔ);3.發(fā)行資產(chǎn)支持證券(ABS);4.資產(chǎn)支持證券的倉(cāng)儲(chǔ);5.發(fā)行ABS債務(wù)擔(dān)保憑證(CDO);6.ABS的中介業(yè)務(wù);7.批發(fā)型融資。商業(yè)銀行、金融公司、房利美、房地美等政府間接擔(dān)保企業(yè)、經(jīng)紀(jì)交易商、經(jīng)紀(jì)交易商發(fā)起的特殊目的載體(SPV)、結(jié)構(gòu)性投資工具(SIV)、證券套利管道、對(duì)沖基金、養(yǎng)老金及保險(xiǎn)公司、直接投資者等不同類型的金融機(jī)構(gòu)主體或非金融機(jī)構(gòu)都會(huì)參與到業(yè)務(wù)流程中。建立在如上業(yè)務(wù)流程基礎(chǔ)上的影子銀行體系是一個(gè)由性質(zhì)不同的各類金融機(jī)構(gòu)所組成的復(fù)雜的“鏈?zhǔn)健毙庞弥薪橄到y(tǒng)。盡管這一系統(tǒng)能夠逐層分散交易風(fēng)險(xiǎn)，但其缺陷在于一旦“鏈?zhǔn)健毕到y(tǒng)中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問(wèn)題，則可能導(dǎo)致整個(gè)系統(tǒng)的崩潰。金融機(jī)構(gòu)的個(gè)體交易風(fēng)險(xiǎn)可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。［11］單個(gè)影子銀行的倒閉也會(huì)像DD模型(戴蒙德－迪布維格銀行擠兌模型)描述的銀行破產(chǎn)一樣，發(fā)生多米諾骨牌效應(yīng)。由于債務(wù)資金的不穩(wěn)定支持引發(fā)“債務(wù)—通縮—破產(chǎn)”的金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系最根本的問(wèn)題就在于其抗波動(dòng)和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，一旦出現(xiàn)大面積資金鏈斷裂，其結(jié)果將變得更具有蔓延性和恐慌性，并很容易打擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)?！保?2］但是也有一種聲音表示影子銀行體系并不必然產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，過(guò)去30余年的運(yùn)行及其給美國(guó)金融體系帶來(lái)的高效率、豐厚收益說(shuō)明其風(fēng)險(xiǎn)是可控的。從另一個(gè)角度來(lái)看，影子銀行體系一直都是金融技術(shù)、制度創(chuàng)新的產(chǎn)物，甚至可以說(shuō)，影子銀行體系就是金融創(chuàng)新自身，而沒(méi)有金融創(chuàng)新就沒(méi)有金融發(fā)展，多層次的金融市場(chǎng)是提高金融效率的關(guān)鍵。

而中國(guó)影子銀行目前還沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但對(duì)于影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)外部性應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎看待。中國(guó)目前的影子銀行體系具有很強(qiáng)的中國(guó)特色，是與緊縮性宏觀政策調(diào)控措施相聯(lián)系的，并且整體規(guī)模還比較小，資產(chǎn)價(jià)格的下跌可能并不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表的惡化和資產(chǎn)被迫拋售的惡性循環(huán)。而且目前商業(yè)銀行內(nèi)部具有影子銀行特質(zhì)的業(yè)務(wù)，如表外經(jīng)營(yíng)、銀信合作及其他一些金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)，都是不承諾回報(bào)的，損失直接由客戶承擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)和恐慌的傳遞性不高，銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)并不高。出現(xiàn)這種情況可能與中國(guó)銀行或其他金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位有關(guān)。此外，中國(guó)影子銀行體系是在傳統(tǒng)金融秩序的狹縫中生出和發(fā)展的，涉及面窄，參與主體沒(méi)有“美式”那么廣泛，具有地域性，如小額貸款公司、擔(dān)保公司、典當(dāng)行等，其資金供給方和需求方往往限制在一定的范圍內(nèi);具有保守性，如銀行理財(cái)產(chǎn)品盡管種類繁多，但真實(shí)創(chuàng)新比較少，尤其需要注意的是我國(guó)金融產(chǎn)品普遍存在杠桿率低或者無(wú)杠桿問(wèn)題。這些因素導(dǎo)致中國(guó)影子銀行體系的影響力不強(qiáng)。最主要的影響可能是干擾了傳統(tǒng)金融秩序，挑戰(zhàn)了部分金融機(jī)構(gòu)的壟斷地位，干擾了國(guó)家的貨幣政策。

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F83

A

2095－3283(2013)10－0099－03

潘靜(1982－)，女，河北衡水人，博士，研究方向:經(jīng)濟(jì)法、金融法。

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)課題“影子銀行的監(jiān)管邊界與路徑選擇研究”。

(責(zé)任編輯:梁宏偉)