【摘 要】 文章基于2009年《刑法修正案（七）》對于內(nèi)幕交易角度的規(guī)定，對《刑法修正案（七）》施行后進(jìn)行并購活動的48個上市公司進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得出內(nèi)幕交易依然存在，但是呈現(xiàn)頻率降低同時內(nèi)幕交易利潤不斷上升趨勢的結(jié)論。據(jù)此，在證券市場法律體系建設(shè)形成一個完善體系的基礎(chǔ)上，需要加強(qiáng)法律執(zhí)行能力，將監(jiān)管落實(shí)到位。

【關(guān)鍵詞】 刑法修正案（七）； 內(nèi)幕交易； 法律監(jiān)管

一、引言

投資者對上市公司的估價取決于所獲得證券市場信息的數(shù)量和質(zhì)量。無論是證券市場公開信息或私下流言都有可能造成上市公司股價波動，公開信息或私下流言共通之處在于兩者都是由信息披露和傳導(dǎo)機(jī)制決定的。因此，資本市場效率的根本決定因素為證券市場信息披露及其傳導(dǎo)機(jī)制，健康的信息披露及傳導(dǎo)機(jī)制可以提高資本市場效率，反之，會存在內(nèi)幕交易的空間，讓不法者進(jìn)行套利，置中小投資者于不公平競爭中，嚴(yán)重危害中國證券市場的健康發(fā)展。

在私下信息流傳中，對證券市場危害最大莫過于其帶來的內(nèi)幕交易。長時間以來，眾多學(xué)者對內(nèi)幕交易對股票市場的影響進(jìn)行了廣泛而深入的研究，大致得出了一些結(jié)論。大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為，內(nèi)幕交易對資本市場危害極大：（1）降低資源配置效率，削弱市場經(jīng)濟(jì)價格發(fā)現(xiàn)功能，導(dǎo)致價格嚴(yán)重偏離價值；（2）內(nèi)幕交易讓內(nèi)部人有著信息優(yōu)勢，置不知情投資者于不公平競爭境地，損害投資者利益，打擊投資者信心；（3）利用內(nèi)幕信息牟取暴利，是財(cái)富非法再分配過程，甚至?xí)?dǎo)致市場缺失。

內(nèi)幕交易有如此嚴(yán)重的危害，我國對內(nèi)幕交易的監(jiān)管近年來也是日趨嚴(yán)厲，從法律及制度的制定和執(zhí)行上都投入很大。2005年頒布的《證券法（修訂案）》首次以法律形式明確內(nèi)幕交易行為，并且該行為給投資者造成損失的，由行為人依法承擔(dān)民事賠償責(zé)任。2009年頒布的《刑法修正案（七）》則確認(rèn)了內(nèi)幕交易的種類，并規(guī)定內(nèi)幕交易情節(jié)嚴(yán)重的將追究刑事責(zé)任。由此，內(nèi)幕交易民事責(zé)任與行政責(zé)任（《證券法》第二百零二條、第二百零四條）、刑事責(zé)任（《刑法》第一百八十條之“內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息罪”）以及刑事處罰（《刑法修正案（七）》）一起，構(gòu)建了我國涉及內(nèi)幕交易定義、確認(rèn)、追責(zé)的完整法律體系。從證券法到刑法，我國對內(nèi)幕交易認(rèn)定和處罰不斷完善。據(jù)此，本文基于《刑法修正案（七）》對于內(nèi)幕交易的規(guī)定分析我國目前的證券監(jiān)管對內(nèi)幕交易的影響的。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

關(guān)于內(nèi)幕交易法規(guī)對內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性分析，國外已經(jīng)有學(xué)者對此進(jìn)行了研究。Seyhun（1992）對美國《內(nèi)幕交易制裁法案》（ITSA）的實(shí)施效果進(jìn)行了研究，得出內(nèi)幕交易發(fā)生的數(shù)量、頻率和利潤并沒有因?yàn)镮TSA的推行而降低的結(jié)論。然而，Gombola（2001）對ITSA實(shí)施效果進(jìn)行不同于Seyhun的多角度研究，發(fā)現(xiàn)隨著法律的不斷完善以及處罰的日益嚴(yán)厲，ITSA對于內(nèi)幕交易制約還是非常有效的。Bris（2005）對20世紀(jì)90年代整10年間56個國家的5 099起并購活動進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)相關(guān)法律施行能夠降低內(nèi)幕交易的頻率，但內(nèi)部人在企業(yè)在整個并購活動中的私人收益占總收益比重有所上升，即內(nèi)幕交易收益程度反而上升了。Stoltz（2006）對德國內(nèi)幕交易法律的實(shí)施效果進(jìn)行實(shí)證研究，內(nèi)幕交易法律總體上是有一定效果的，同時外部人若根據(jù)獲取了內(nèi)部人的信息，能夠獲得與內(nèi)部人類似的超額利潤。

在國內(nèi)，關(guān)于內(nèi)幕交易法律法規(guī)對內(nèi)幕交易的影響的研究相對匱乏。唐雪松、馬如靜（2009）從股東的角度探討了內(nèi)幕交易對控制權(quán)轉(zhuǎn)移的影響，其研究表明內(nèi)幕交易起到了補(bǔ)償控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中控股股東所付出代價的作用，擴(kuò)大了控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易的達(dá)成區(qū)域，使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件更容易發(fā)生。張新、祝紅梅（2003）對我國上市公司內(nèi)幕交易進(jìn)行了深入的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析，發(fā)現(xiàn)中國證券市場存在內(nèi)幕交易且較成熟市場嚴(yán)重，內(nèi)幕交易嚴(yán)重程度與管理層付出成正比例關(guān)系。

此外，齊文遠(yuǎn)、金澤剛（2002）從法律及經(jīng)濟(jì)角度對內(nèi)幕交易進(jìn)行了分析，指出內(nèi)幕交易對證券市場的影響包括對證券市場整體的影響和對個體參與者利益的影響，總的來說消極影響大于積極影響。

綜合上述國內(nèi)對內(nèi)幕交易的分析，國內(nèi)目前對內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性分析較少，其原因在于，一是我國的內(nèi)幕交易法并不是單獨(dú)成法而是融合在《證券法》中，并結(jié)合了《刑法》，因此不能準(zhǔn)確區(qū)分究竟是哪部或哪條法規(guī)對內(nèi)幕交易產(chǎn)生了影響；二是我國上市公司中，多數(shù)為國有企業(yè)，在最有可能發(fā)生內(nèi)幕交易的交易中，國企也更趨向于內(nèi)幕交易，因此內(nèi)幕交易在中國證券市場中有理所當(dāng)然的意味，也就沒有研究的必要了。國內(nèi)學(xué)者對內(nèi)幕交易的研究主要是從內(nèi)幕交易對我國證券市場的影響來著手，較少結(jié)合法律和證券市場進(jìn)行研究。

三、我國證券市場內(nèi)幕交易監(jiān)管有效性的實(shí)證研究

（一）樣本選擇

本文研究2009年《刑法修正案（七）》頒布后，證券監(jiān)管對中國證券市場中內(nèi)幕交易的影響。事實(shí)上，證券監(jiān)管法律中對內(nèi)幕交易的規(guī)定并不是在《刑法修正案（七）》中才有的，在2005年頒布的《證券法》對內(nèi)幕交易就已經(jīng)有規(guī)定，而《刑法修正案（七）》則是對內(nèi)幕交易的認(rèn)定更明確并引入刑事責(zé)任。據(jù)此可見，我國內(nèi)幕交易的相關(guān)法律并不是一次性出臺的，在研究中難以區(qū)分哪一次法規(guī)修訂影響了內(nèi)幕交易。所以，本文研究的是《刑法修正案（七）》頒布后，我國內(nèi)幕交易的法規(guī)體系已經(jīng)建立，整個關(guān)于內(nèi)幕交易法律體系對內(nèi)幕交易的影響。

據(jù)此，本文樣本選擇基于以下條件：（1）公告日期為2009年3月1日到2009年12月31日，且最后成功交易；（2）研究事件為并購重組；（3）剔除在公告日前6個月內(nèi)有重大投資、高轉(zhuǎn)送即送股和轉(zhuǎn)贈合計(jì)在105以上的公司，以免上述事件共同影響股價。由此獲得的樣本數(shù)為48個。

（二）研究設(shè)計(jì)

本文采用事件研究法，事件研究法對于時間窗的選擇很關(guān)鍵。由于本文所要研究的是內(nèi)幕交易的監(jiān)管有效性，就采用了較長的時間窗（-60，30），共計(jì)90天，把首次公告日定義為0天，正常收益率的估計(jì)期為（-120，-60），具體見圖1。

運(yùn)用較多前人研究都使用的市場模型法、指數(shù)調(diào)整法、均值調(diào)整法并且運(yùn)用超常累計(jì)交易量來進(jìn)行相互印證，幾種方法得到的結(jié)論是一致的。

因此本文在計(jì)量非正常報酬率時，由于其他方法結(jié)論一致，因此僅采用了市場模型法。首先根據(jù)估計(jì)窗（-120，-60）中樣本公司數(shù)據(jù)，運(yùn)用以下模型對樣本公司i的報酬率進(jìn)行OLS（普通最小二乘法）。

Rit=αi+βiRm t+εit

其中，Rit：證券i第t日的報酬率。本文使用資本利得再投資的當(dāng)天個股回報率。

Rm t：第t日市場的綜合報酬率。本文使用資本利得再投資的當(dāng)天市場回報率。

αi：證券i報酬率市場模型的截距。

βi：證券i報酬率市場模型的斜率。

εi：殘差項(xiàng)。

進(jìn)行OLS后得到參數(shù)估計(jì)分別為，，結(jié)合事件窗樣本對應(yīng)數(shù)據(jù)代入下述模型，可得事件窗公司i的正常報酬率。

則公司i第t日的非正常報酬率（AR）為：

ARit=Rit-it

累計(jì)非正常報酬率（CAR）為：

CARt=ARit

最后利用對CAR進(jìn)行T檢驗(yàn)其是否顯著異于0即可判斷內(nèi)幕交易的存在。

本文數(shù)據(jù)整理運(yùn)用Excel 2003，實(shí)證檢驗(yàn)運(yùn)用SPSS11。

（三）實(shí)證結(jié)果

內(nèi)幕交易監(jiān)管的有效性分析結(jié)果如圖2所示。

從圖2中可以看出，在首次公告日前累計(jì)超額回報率CAR已經(jīng)有異動，在（-60，-1）這段事件窗內(nèi)，CAR值呈現(xiàn)波動上升趨勢，在靠近公告日15天左右，CAR大幅上升，一度達(dá)到9%，說明這時選擇交易則可以得到9%左右的超額回報。在公告日之后，超額回報率較快地下降，說明市場對公告交易事件的反應(yīng)較快，市場分析也是有效的。從表1可知，CAR在事件窗（-60，-30）在5%的顯著水平上顯著；在事件窗（-30，-1）在1%的顯著水平上顯著；在事后窗（0，30）在1%的顯著水平上顯著。因此，CAR顯著異于0，內(nèi)幕交易依然存在。

對比前人所研究內(nèi)幕交易所計(jì)算出來的CAR值，一樣是呈現(xiàn)波動性上升趨勢，同時在信息公告期前達(dá)到最高峰，CAR值均在0.001～0.1范圍內(nèi)波動。據(jù)此可見，《刑法修正案（七）》在2009年中尚未起到相應(yīng)抑制內(nèi)幕交易的作用。

四、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

通過以上分析，可以得出這樣的結(jié)論：在2009年2月28日頒布的《刑法修正案（七）》之后，在我國的證券市場中依然存在內(nèi)幕交易行為，內(nèi)部人并沒有因?yàn)樾路ǖ念C布和對內(nèi)幕交易監(jiān)管的日趨嚴(yán)厲而放棄內(nèi)幕交易。相反，正如Bris所得出的研究結(jié)果類似，內(nèi)幕交易在并購重組交易中的頻率減少，但是CAR值卻較大，說明內(nèi)幕交易的利潤上升了。由此，可以判斷證券監(jiān)管法律體系的建立并不能根本上遏制內(nèi)幕交易，只是從某種程度上限制了信息弱勢及小投資者的內(nèi)幕交易傾向。內(nèi)幕交易的證券監(jiān)管效率并不高。

（二）政策建議

目前我國有關(guān)內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律法規(guī)已然建立并形成一個體系，然而在證券監(jiān)管方面還是存在一定的不足。首先，監(jiān)管目標(biāo)定位陷入一種相當(dāng)尷尬的境地：著重激活資本市場還是著重于保護(hù)投資者利益。對于這種情況，需要證券市場相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)理清思路，明確激活資本市場與保護(hù)投資者兩者并不存在矛盾之處，而是相輔相成、內(nèi)在統(tǒng)一的。因?yàn)?，加?qiáng)監(jiān)管減少內(nèi)幕交易的發(fā)生可以讓信息披露更加迅速，提高資本市場效率，讓投資者及時接收證券市場信息作出理性決策。投資者能作出理性決策可以在一定程度上保護(hù)投資者利益，在投資者處于公平競爭中得到相應(yīng)的投資收益便吸引更多“場外人士”進(jìn)入資本市場，從而一定程度上激活資本市場。

其次，對內(nèi)幕交易界定尚需明確具體，否則對于內(nèi)幕交易的查處缺乏操作性，執(zhí)法難以落到實(shí)處；市場配套制度存在缺失，尚未形成自動反應(yīng)機(jī)制；導(dǎo)致監(jiān)管遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于內(nèi)幕交易事件發(fā)生。

金融危機(jī)的余威尚在，而造成這次金融危機(jī)的原因之一便是對金融監(jiān)管的缺失。金融安全是國家經(jīng)濟(jì)安全的命脈，保障金融安全關(guān)系到國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與繁榮，因此借著這次金融危機(jī)，我們應(yīng)加大執(zhí)法力度，加強(qiáng)對內(nèi)幕交易的監(jiān)控嚴(yán)格按照有法必依的原則執(zhí)法。如此才能保證市場的公平、公正運(yùn)行。

（三）創(chuàng)新與待改進(jìn)之處

本文創(chuàng)新之處在于針對《刑法修正案（七）》頒布后，利用新資本市場數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，通過實(shí)證數(shù)據(jù)去說明新法律頒布后的市場效果。待改進(jìn)之處在于，所用的時間跨度較短，僅是針對2009年樣本，只能說明新法律頒布當(dāng)年未起到所期待效果。而對于之后年份有待開拓進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)分析。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 唐雪松，馬如靜.內(nèi)幕交易、利益補(bǔ)償與控制權(quán)轉(zhuǎn)移——來自我國證券市場的證據(jù)[J].中國會計(jì)評論，2009（1）.

[2] 張新，祝紅梅.內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)（季刊），2003（4）.

[3] 齊文遠(yuǎn)，金澤剛.內(nèi)幕交易的經(jīng)濟(jì)分析與法律規(guī)制[J].法商研究，2002（4）.

[4] Seyhun，H.N. The Effectiveness of the Insider-Trading Sanctions [J].Journal of Law and Economics，1992，35（1）：149-182.

[5] Gombola，Michael.，Lee.，Liu.New Evidence on the Effectiveness of the Insider Trading Sanctions Act of 1984 [J].Journal of Applied Business Research，2001（17）.

[6] Stotz，Olaf.Germany’s New Insider Law：The Empirical Evidence After the First Year[J].German Economic Review，2006（7）：449-462.

[7] Esther B.Del Brio.Alberto de Miguel Hidalgo.Javier Perote. Explaining Insider Trading in the Spanish Stock Market[Z].Working Paper，Universidad de Salamanca，2007.

[8] Bris Arturo.Do Insider Trading Laws Work？[J].European Financial Management，2005，11（3）：267-312.