【摘 要】 上市公司的資本結(jié)構(gòu)往往會隨其產(chǎn)品市場競爭策略的變化進行調(diào)整，文章通過研究我國家用視聽設(shè)備行業(yè)現(xiàn)狀及趨勢，分析TCL集團獲取行業(yè)優(yōu)勢地位的產(chǎn)品市場競爭策略及其對應的資本結(jié)構(gòu)。研究結(jié)果表明，上市公司的資本結(jié)構(gòu)和融資策略的選擇往往是為其產(chǎn)品市場競爭策略服務的，它們不僅有助于企業(yè)在長期發(fā)展中獲取領(lǐng)先優(yōu)勢，還能幫助企業(yè)快速成長。

【關(guān)鍵詞】 資本結(jié)構(gòu)； 產(chǎn)品競爭策略； 融資策略； TCL集團

一、引言

國內(nèi)大多數(shù)文獻認為采用高財務杠桿的負債融資常常導致企業(yè)面臨財務風險及經(jīng)營風險，這是站在風險管理的角度來分析，但若結(jié)合現(xiàn)實經(jīng)營，依據(jù)各行業(yè)自身狀況、融資條件著手分析企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，能夠幫助我們對企業(yè)采取的資本結(jié)構(gòu)獲得更深的了解。

本文從我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、競爭格局以及未來趨勢著手，研究TCL在家用視聽設(shè)備制造業(yè)的市場地位、經(jīng)營策略以及財務業(yè)績，一方面分析TCL取得的競爭優(yōu)勢的方式、相應競爭戰(zhàn)略，另一方面分析TCL競爭戰(zhàn)略所依托的財務結(jié)構(gòu)。在本文的最后將TCL集團的資本結(jié)構(gòu)、資本投向、融資方式以及TCL集團的公司競爭戰(zhàn)略結(jié)合起來，研究TCL集團的產(chǎn)品市場競爭策略、資本結(jié)構(gòu)合理性。

二、我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)發(fā)展狀況、競爭格局及趨勢

從圖1可以看出我國電子設(shè)備制造業(yè)長期處于高速增長狀態(tài)（2008—2009年度增長趨勢受2007年全球金融危機的影響有所減緩，但在2010年有所恢復），總的來看整個行業(yè)趨勢良好，總產(chǎn)值從2001年的8 990.25億元增加到2010年的549 707.7億元。

截至2010年我國家用視聽設(shè)備制造企業(yè)共有798家，占全國電子行業(yè)企業(yè)（14 838家）的5.4%，家用視聽設(shè)備制造業(yè)資產(chǎn)共計為2 850.9億元，占電子設(shè)備制造業(yè)（54 970.7億元）的5.2%.。

由于全球經(jīng)濟危機影響，2009年我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)產(chǎn)值增幅顯著下降，2009年國家出臺三大家電刺激政策，使得我國家用視聽設(shè)備行業(yè)在2010年迅速發(fā)展。但由于2011年以來，第一，國家出臺一系列緊縮調(diào)控措施，第二，節(jié)能惠民、以舊換新、家電下鄉(xiāng)政策等刺激政策步入退出通道，使得我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)在“內(nèi)憂外患”下面臨新一輪的發(fā)展轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。在這一趨勢下，我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)淘汰了相當一部分劣勢企業(yè)，形成了一批具有競爭力的企業(yè)，然而在整個家用視聽設(shè)備制造業(yè)中上規(guī)模的大型龍頭企業(yè)仍為少數(shù)。

家用視聽設(shè)備制造業(yè)的競爭越來越激烈，未來我國家用視聽設(shè)備制造行業(yè)的發(fā)展趨勢是：

第一，整合產(chǎn)業(yè)鏈，由此前企業(yè)依靠“產(chǎn)品設(shè)備”的單體較量轉(zhuǎn)向當前“多元化綜合解決方案”系統(tǒng)作戰(zhàn)。第二，走國際化道路，參與國際競爭，打開國際市場，在更廣闊的范圍內(nèi)實現(xiàn)資源的最優(yōu)配置。第三，建立核心壁壘，堅持自主創(chuàng)新，從制造型企業(yè)向技術(shù)型企業(yè)轉(zhuǎn)化，謀求新的增長點。第四，樹立品牌形象，建立獨特的積極向上的企業(yè)文化，從提升知名度走向創(chuàng)造品牌歷史，通過各種營銷途徑不僅僅營銷企業(yè)的產(chǎn)品，更是營銷企業(yè)的精神。

三、案例介紹

TCL集團是我國家用視聽設(shè)備制造業(yè)的龍頭企業(yè)，蟬聯(lián)中國電視制造業(yè)第一品牌，品牌價值從1995年的6.9億元上升到2011年的501.18億元，16年間增長了72倍（數(shù)據(jù)來源：2011年9月9日頒布的第十七屆中國最有價值品牌百強榜）。

TCL集團擁有我國自主建設(shè)、迄今國內(nèi)最高世代TFT-LCD生產(chǎn)線，同時也是國內(nèi)首家擁有液晶電視全制程能力的企業(yè)。2011 年TCL集團實現(xiàn)營業(yè)總收入共計608.34 億元，同比增長了17.3%，其中2011年銷售收入為594.48 億元，同比增長了18.3%。TCL集團的國內(nèi)銷售額同比增長了21.14%，TCL集團的海外銷售額同比增長13.85%。TCL集團的凈利率及毛利率皆明顯高于家電視聽制造設(shè)備行業(yè)的平均值。

從表1可以看出，自TCL集團2004年整體上市以來，由于受國際化并購戰(zhàn)略失力的影響，2005年以及2006年陷入虧損，經(jīng)過戰(zhàn)略調(diào)整，從2007年開始企業(yè)的銷售凈利潤率明顯上揚，并在長期內(nèi)保持較高的銷售凈利潤率，這表明企業(yè)的成本費用一直在下降，并且最終比進行并購活動前有明顯的下降（注：銷售凈利潤率2009年、2010年小幅下降可能是由于經(jīng)濟危機的影響）；自2007年以來，TCL的營業(yè)凈利潤率和營業(yè)收入總體都呈上升趨勢，而凈資產(chǎn)收益率基本都保持在8%以上，只有2010年有所下降，這可能是受到2010年定向增發(fā)股票的影響?；久抗墒找鎻?009年逐年下降，可能是由于2009年、2010年連續(xù)兩個年度擴大流通股數(shù)，但基本每股收益每年都保持在1.1以上。根據(jù)以上分析可以得出，TCL集團經(jīng)營業(yè)績良好，在經(jīng)營過程中，TCL集團通過產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略及融資策略，從而在激烈的家用視聽設(shè)備行業(yè)競爭中取得顯著的業(yè)績，下文將結(jié)合同行業(yè)的競爭戰(zhàn)略及資產(chǎn)負債率分析來分析TCL集團的財務結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品市場競爭策略，探究其合理性。

四、TCL集團的資本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略分析

（一）TCL的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略以及與同行業(yè)對比分析

面對家用視聽設(shè)備制造業(yè)激烈的競爭，家用視聽設(shè)備行業(yè)內(nèi)企業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的種種問題以及該行業(yè)未來的發(fā)展趨勢，TCL集團會采取哪些競爭策略來增強競爭力實力，形成自身優(yōu)勢。其以產(chǎn)品市場為導向的競爭策略表現(xiàn)在：

1.多元化國際并購戰(zhàn)略

TCL集團股份有限公司在2004年并購了湯姆遜彩電業(yè)務，組建了TCL-湯姆遜電子有限公司（TTE），同年8月，TCL并購阿爾卡特手機業(yè)務，合資成立TCL-阿爾卡特移動電話有限公司（T&A），雖然在2005年和2006年出現(xiàn)虧損，但是企業(yè)變革，提出“扭虧、健康、增長”三步走的總體戰(zhàn)略，不僅打開了歐美市場，增強了整個企業(yè)技術(shù)壁壘，在資源上基本實現(xiàn)了全球化配置的能力，從2007年起，結(jié)束了連續(xù)兩年的虧損，實現(xiàn)盈利。

2.以技術(shù)為核心壁壘

TCL集團注重核心壁壘的構(gòu)建，2007—2011年集團年均創(chuàng)新研發(fā)投入達19億元，研發(fā)人員共累計申請專利1 812項，發(fā)明專利共計494項，在通訊、彩電、3C融合等產(chǎn)品、技術(shù)方面取得顯著成就。并于2010年在美國硅谷設(shè)立“TCL美國技術(shù)創(chuàng)新中心，2004—2006年的大手筆并購，其原因之一也是為了獲得更先進的科技，幫助企業(yè)構(gòu)建技術(shù)為中心的核心壁壘。

3.堅持企業(yè)變革

2006年6月14日，李東生寫下了《鷹的重生》，進行反思，強調(diào)了變革，2009年9月15日，TCL集團召開首次文化變革創(chuàng)新推進小組聯(lián)席會議，將TCL變革的行動綱領(lǐng)歸納為“三改造、兩植入、一轉(zhuǎn)化”，依靠文化、戰(zhàn)略、財務、人才和品牌一系列變革，幫助TCL扭虧為盈，絕地反擊，跟上了市場的節(jié)奏。在2008年脫掉了ST帽子，保住了上市公司的地位。

4.品牌戰(zhàn)略

2006年9月，啟動了品牌重塑項目，啟用了顏色鮮明、富有活力的全新TCL標志，2007年，重新發(fā)布了詮釋其名字內(nèi)涵的新品牌戰(zhàn)略：創(chuàng)意感動生活（The Creative Life），而不再是過去的“Today China Lion”，更利于品牌口號的全球傳播，將自己的品牌定位為“務實的創(chuàng)新者”，其核心戰(zhàn)略回歸到“以消費者為中心”，要讓消費者感動。與此同時，采用體育營銷策略，積極樹立品牌形象，例如在2008年成為廣州2010年亞運會合作伙伴等。

5.產(chǎn)業(yè)鏈整合

TCL通過并購，整合了手機業(yè)務和彩電業(yè)務的產(chǎn)業(yè)鏈，精簡了業(yè)務流程，優(yōu)化資源結(jié)構(gòu)，提升資產(chǎn)運營效率，全面成本控制管理，提高技術(shù)能力和質(zhì)量，完成了多媒體和通信兩大產(chǎn)業(yè)的全球化生產(chǎn)和營銷目標。例如：梁耀榮對TCL多媒體組織架構(gòu)進行改造，實現(xiàn)了從研發(fā)到制造，從供應商到終端客戶的“端到端”式供應鏈管理，達到經(jīng)銷商、工廠、上游供應商等供應鏈各方竭誠合作，加快周轉(zhuǎn)速度。

（二）TCL資本結(jié)構(gòu)及與同行業(yè)對比分析

從表2可以看出，2005年以及2006年TCL由于國際化并購失利，占用了公司資金，導致公司速動比率較低，長期債務資產(chǎn)比較高，資產(chǎn)負債率上升。2007—2011年TCL的速動比率一直保持增長趨勢，保持在0.8以上；同時流動比率一直保持在較高水準，這一情況表明TCL集團擁有充足的流動資金用以維持生產(chǎn)周轉(zhuǎn)及短期借款的償還。而公司的資產(chǎn)負債率2007—2011年總體呈現(xiàn)下降趨勢，基本保持在70%左右，與此同時2007—2011年間長期債務資產(chǎn)比一直比較低。這表明TCL負債都以短期負債的形式存在，2011年其長期債務明顯上升，是由于TCL集團為了完成向“4+6”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革，加大長期戰(zhàn)略性投資規(guī)模，增加了長期借款。

下面，本文將通過對比TCL及家用視聽設(shè)備制造行業(yè)的資產(chǎn)負債率，進一步分析TCL集團的資本結(jié)構(gòu)特點。從圖2中可以看出，與整個家用視聽設(shè)備制造業(yè)相比，公司2005—2011年的資產(chǎn)負債率都略高于行業(yè)的平均水平，且負債份額顯著大于股東權(quán)益份額。因此公司采取的是比較開放的財務策略。

（三）TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略、融資方式、資本投向及資本結(jié)構(gòu)對比分析

2004年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：完成全球市場布局；獲取更先進的技術(shù)，形成技術(shù)壁壘。融資方式：將TCL股票在深交所掛牌交易（融資額25億元）及向銀團借款（2億美元）。資本投向：簽署有關(guān)TCL-湯姆遜電子合資公司協(xié)議，將TCL彩電業(yè)務股價6億歐元投入TTE公司；簽署TCL-阿爾卡特合資手機公司協(xié)議，投入5 500萬歐元。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2004年資產(chǎn)負債率為68.61%。

2005年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：幫助國際化并購的協(xié)同效應實現(xiàn)。融資方式：向羅格朗公司轉(zhuǎn)讓TCL國際電工（惠州）有限公司100%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價款為14.57億元。資本投向：由于TTE公司歐美彩電業(yè)務及阿爾卡特手機業(yè)務重組導致的虧損，加之TCL移動擁有的手機業(yè)務急速下滑，年內(nèi)產(chǎn)生經(jīng)營性虧損14.49億元，資金用來補充資金，降低虧損。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2005年資產(chǎn)負債率為74.29%。

2006年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：幫助實現(xiàn)國際化并購的協(xié)同效應。融資方式：非公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換股債券籌資10.5億港幣。資本投向：提前歸還銀團貸款6.5億元；投入9 000萬歐元對TTE公司進行重組，其中現(xiàn)金2 000萬歐元。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2006年資產(chǎn)負債率為78.7%。

2007年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：幫助重塑組織結(jié)構(gòu)，適應環(huán)境；全面控制成本，為鞏固國際化成果打下基礎(chǔ)。融資方式：TCL多媒體發(fā)行1.4億美元的五年期可轉(zhuǎn)換債券；TCL通訊于2007年4月及6月，分別發(fā)行2 700萬美元及1800萬美元的五年期可轉(zhuǎn)換債券。資本投向：向全資子公司TCL實業(yè)控股有限公司追加投資6.5億元；成立財務公司，進行管理流程再造、品牌重塑等。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2007年資產(chǎn)負債率為72.65%。

2008年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略為：整合產(chǎn)業(yè)鏈，降低運營成本，提高周轉(zhuǎn)效率；提高產(chǎn)品技術(shù)含量，形成核心壁壘。融資方式：將TCL數(shù)碼科技（無錫）有限公司45%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天津萬通新創(chuàng)工業(yè)資源投資有限公司，轉(zhuǎn)讓價格為10 150萬元。資本投向：惠州市冠邦置業(yè)投資有限公司，收購價格為670.57萬元；TCL多媒體提前全數(shù)贖回可轉(zhuǎn)換債券（本金總額為1.4億美元）；以1 843萬美元贖回面值為2 250萬美元的可轉(zhuǎn)換債券；第一臺液晶模組下線，液晶模組整機一體化二期工程動工。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2008年資產(chǎn)負債率為73.22%。

2009年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：提升技術(shù)含量，形成核心壁壘；個性化品牌策略，拓展全球市場份額。融資方式：通過增發(fā)新股實際募集資金總額90 454.8萬元。資本投向：對天津萬通新創(chuàng)工業(yè)資源投資有限公司增資6 750萬元；推出互聯(lián)網(wǎng)電視。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2009年資產(chǎn)負債率為72.12%。

2010年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：提升產(chǎn)品技術(shù)含量，形成技術(shù)壁壘；構(gòu)建基于全球市場的核心能力。融資方式：發(fā)行20億元人民幣債券，3年期品種和5年期品種各10億元；定向增發(fā)股票，募資44億元。資本投向：深圳華星光電8.5代液晶面板項目正式開動；美國硅谷設(shè)立“TCL美國技術(shù)創(chuàng)新中心”。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2010年資產(chǎn)負債率為66.17%。

2011年度，TCL集團的產(chǎn)品市場競爭戰(zhàn)略：整合產(chǎn)業(yè)鏈，降低運營成本，實現(xiàn)協(xié)同；提高運作效率，形成有機整體。融資方式：深圳市財政委員會、深圳市引進高新技術(shù)重大項目領(lǐng)導小組辦公室同意，獲得高世代液晶面板項目專項資金5 000萬元。資本投向：正式發(fā)布基于“三個能力”的立體戰(zhàn)略模型，宣布變?yōu)椤?+6”產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，設(shè)立包括TCL多媒體在內(nèi)的四大產(chǎn)業(yè)集團，以及系統(tǒng)科技在內(nèi)的六大業(yè)務群。資本結(jié)構(gòu)：TCL集團的2011年資產(chǎn)負債率為73.95%。

融資優(yōu)序理論認為企業(yè)的融資遵循內(nèi)部融資、債務融資、權(quán)益融資的順序，根據(jù)上述對比可以看出，TCL集團融資時，先依托自由資金，其次是債券融資，權(quán)益融資，這與融資有序理論相符合。從其較高的資產(chǎn)負債率（66.17%～78.7%）可以看出主要原因是：TCL集團集中資金通過大量的自由資金和發(fā)行債券來進行研發(fā)、產(chǎn)品創(chuàng)新，通過向銀團借款等途徑實現(xiàn)跨國并購幫助企業(yè)迅速進入國際市場，完成國際化成長，實現(xiàn)企業(yè)的高速增長，充分利用財務杠桿，為股東創(chuàng)造更大的收益。

五、結(jié)論

根據(jù)對TCL集團的資本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品市場競爭的分析可以得出：

1.TCL集團處于家用視聽設(shè)備行業(yè)的激烈競爭環(huán)境下，根據(jù)自身的特點，制定了打造國際品牌形象、產(chǎn)業(yè)鏈整合、國際化戰(zhàn)略，通過技術(shù)研發(fā)形成核心壁壘。

2.TCL管理層根據(jù)企業(yè)自身需要進行企業(yè)變革，以適應企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境變化，同時根據(jù)融資市場的情況，選擇了以高財務杠桿債券融資為主的融資戰(zhàn)略，幫助企業(yè)在國際產(chǎn)品市場競爭中取得優(yōu)勢，同時有利于企業(yè)的快速成長。

3.上市公司的資本結(jié)構(gòu)及其融資策略的選擇往往與其產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、公司競爭戰(zhàn)略息息相關(guān)，處于激烈競爭行業(yè)中的企業(yè)，可以通過高負債率的財務結(jié)構(gòu)來迅速擴大企業(yè)規(guī)模，構(gòu)建核心壁壘，降低成本，提高銷售凈利率，幫助企業(yè)占領(lǐng)市場份額。

4.高的負債率并不一定是過度債權(quán)融資的結(jié)果，企業(yè)融資策略的選擇應當根據(jù)企業(yè)所處的產(chǎn)品市場環(huán)境分析。

【參考文獻】

[1] James A. Brander and Tracy R. Lewis. Oligo-

poly and Financial Structure： The Limited Liability Effect[J].The American Economic Review，1986，

76（5）：956-970.

[2] 劉志彪，姜付秀，盧二坡.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭強度[J].經(jīng)濟研究，2003（7）：60-68.

[3] 姜付秀，劉志彪.行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界，2005（10）：74-81.

[4] 陸正飛，辛宇.上市公司資本結(jié)構(gòu)主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998（8）：34-37.

[5] 鄧劍琴，朱武祥.戰(zhàn)略競爭、股權(quán)融資約束與高負債融資抉擇[J].經(jīng)濟學，2006（3）：1179-1196.

[6]林軍，陸斌，等.鷹的重生——TCL追夢三十年1981—2011[M].北京：中信出版社，2012.

[7] 李玲.資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭關(guān)系：行業(yè)特征與案例[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2008.

[8] 鄒昭晞.公司戰(zhàn)略經(jīng)濟學[M].北京：首都經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社，2006.