【摘 要】 目前我國(guó)上市公司分紅積極性普遍不高，分紅不連續(xù)，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的權(quán)益。文章總結(jié)了當(dāng)前我國(guó)上市公司分紅的特點(diǎn)：現(xiàn)金分紅難，在股利形式上輕現(xiàn)金股利，分紅集中度較高，股息率處于較低水平和過(guò)度分紅的不良分配現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，并就有關(guān)因素對(duì)現(xiàn)金分紅的影響進(jìn)行了實(shí)證分析，得出第一大股東持股比例、每股收益和凈資產(chǎn)收益率是影響上市公司現(xiàn)金分紅的主要因素。

【關(guān)鍵詞】 上市公司； 分紅； 第一大股東持股比例

經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，我國(guó)滬深兩個(gè)證券交易所的上市公司總數(shù)從1991年底的13家發(fā)展到目前的2 400多家，市值也從最初的109.17億元擴(kuò)大到2012年底的23萬(wàn)億元。其現(xiàn)金分紅總額由1992年的0.35億元增長(zhǎng)到2003年的54.44億元。2007年滬深兩市共有779家上市公司實(shí)施了現(xiàn)金分紅，占上市公司總家數(shù)的50%（詹細(xì)明，2008）。據(jù)有關(guān)信息透露，2012年上市公司分紅總額更是比以往要多，這與一系列分紅政策的頒布和執(zhí)行密不可分。但是，在上市公司分紅實(shí)踐中，也存在著很多問(wèn)題，主要體現(xiàn)在部分公司分紅不穩(wěn)定、不連續(xù)。截至2012年底，滬市連續(xù)3年分配現(xiàn)金股利的公司有457家，僅占上市滿3年企業(yè)的45%?？傮w股利支付率與成熟市場(chǎng)相比，仍存在一定差距。

一、我國(guó)上市公司股東分紅現(xiàn)狀

（一）上市公司現(xiàn)金分紅難

在我國(guó)的資本市場(chǎng)，上市公司與中小投資者之間的財(cái)富利益關(guān)系一直以來(lái)呈現(xiàn)出一種極不均衡的狀態(tài)，股票市場(chǎng)成為向上市公司輸送資金的通道，而上市公司向中小投資者進(jìn)行分紅的卻較少?！蹲C券日?qǐng)?bào)》記者就財(cái)匯資訊提供的數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，在2011年6月30日以前上市的公司中，上市以來(lái)從未以現(xiàn)金形式進(jìn)行過(guò)分紅的公司共有172家。表1列示了我國(guó)上市公司連續(xù)多年不分紅的公司，通過(guò)表1可以直觀地看出，在我國(guó)的資本市場(chǎng)中，有多家上市公司多年不向投資者分紅，而這些公司很多都是實(shí)力派大公司。

（二）在股利形式上輕現(xiàn)金股利

與國(guó)外成熟資本市場(chǎng)相比，不管是上市公司還是股東，都把股票股利視為最佳的股利分配形式。派現(xiàn)公司所占上市公司比例很低，大比例派現(xiàn)（每股派0.3元以上）的公司就更少了。國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2011年共有1 594家上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利，其中有691家上市公司每股派現(xiàn)0.1元以下，603家上市公司每股派現(xiàn)在0.1元至0.3元之間，這兩部分上市公司占派現(xiàn)上市公司總數(shù)的81.18%，每股派現(xiàn)在0.3元及以上的僅有300家，占派現(xiàn)公司總數(shù)的18.82%，詳見(jiàn)表2。

（三）上市公司的現(xiàn)金分紅集中度較高

《人民日?qǐng)?bào)》資料顯示，近年來(lái)大型藍(lán)籌公司成為上市公司現(xiàn)金分紅的中堅(jiān)力量。2009年至2011年現(xiàn)金分紅金額超過(guò)10億元以上的公司分別為38家、53家和65家，而其分配的現(xiàn)金總額占同期上市公司現(xiàn)金分紅總額的比例約為80.03%。此外，我國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅還呈現(xiàn)出行業(yè)集中度較高的特點(diǎn)。按證監(jiān)會(huì)一級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)劃分，2009年至2011年現(xiàn)金分紅的上市公司中，金融保險(xiǎn)業(yè)和采掘業(yè)兩大行業(yè)公司的分紅金額平均占比分別為52.03%和24.12%，合計(jì)占比為76.15%，同時(shí)這些公司同期凈利潤(rùn)占近3年上市公司凈利潤(rùn)的68.52%。

（四）上市公司股息率處于較低水平

股息率是投資收益率的簡(jiǎn)化形式，在投資實(shí)踐中，股息率是衡量企業(yè)是否具有投資價(jià)值的重要標(biāo)尺之一。從世界范圍來(lái)看，股利收益在各個(gè)資本市場(chǎng)中普遍得到重視，根據(jù)道瓊斯公司對(duì)世界上30多個(gè)主要國(guó)家和地區(qū)的統(tǒng)計(jì)，各資本市場(chǎng)的平均股息率為2.215%，其中大多數(shù)市場(chǎng)的股息率大于2%。與此相比，我國(guó)上市公司的股息率卻一直處于較低水平。2008年、2009年和2010年度分別為0.93%、0.46%和0.55%。如表3所示，英國(guó)、中國(guó)香港、美國(guó)和日本2009年至2011年連續(xù)三年的股息率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于深市主板。

（五）過(guò)度分紅的不良分配現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生

一些上市公司在分紅的問(wèn)題上容易走極端，往往在不具備高分配能力的情況下過(guò)度分紅。有的迫于大股東壓力，有的為了配合莊家和機(jī)構(gòu)拋售做籌碼。公司分配的每股股利大于每股收益，意味著這些上市公司需要?jiǎng)佑靡郧澳甓壤鄞嫦碌睦麧?rùn)來(lái)分紅。這不僅可能導(dǎo)致以后年度派現(xiàn)能力的下降，而且其帶來(lái)的現(xiàn)金壓力可能導(dǎo)致公司錯(cuò)失許多投資良機(jī)，不利于公司的長(zhǎng)期發(fā)展，最終使中小投資者的利益受損。有些公司剛剛改革完畢，財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)還沒(méi)有徹底改觀，就實(shí)施大比例派現(xiàn)，更是不良分配。

二、關(guān)于上市公司現(xiàn)金分紅影響因素的實(shí)證分析

（一）研究假設(shè)

我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中的第一大股東持股比例一直以來(lái)明顯地高于其他股東，成為公司的控股股東，在決策制定過(guò)程中有著舉足輕重的影響力。股改后我國(guó)上市公司第一大股東持股比例有所降低，控制力被削弱，但其比例仍呈現(xiàn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他股東的狀態(tài)，鑒于此提出本文第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：第一大股東持股比例越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

企業(yè)能夠給股東分紅的前提是存在自由現(xiàn)金流。自由現(xiàn)金流是用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)給股東的現(xiàn)金多少。如果自由現(xiàn)金流豐富，則公司可以償還債務(wù)、回購(gòu)股票、增加股息支付、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品。反之，則股東得不到該有的回報(bào)。因此，提出本文的第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量越高，現(xiàn)金股利支付率越高。

凈資產(chǎn)收益率是公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率，該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高，意味著公司擁有更多的現(xiàn)金發(fā)放股利。同樣，每股收益越高，代表公司獲利能力越強(qiáng)，同樣公司有更強(qiáng)的股利發(fā)放能力。鑒于此，提出假設(shè)3和假設(shè)4。

假設(shè)3：凈資產(chǎn)收益率越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

假設(shè)4：每股收益越大，現(xiàn)金股利支付率越高。

假如一個(gè)公司外債較多，到期償還債務(wù)的壓力很大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)加大，這勢(shì)必會(huì)影響到公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。因此，為了應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，負(fù)債率較高的公司傾向于不進(jìn)行利潤(rùn)分配，保留更多的留存收益用于償還債務(wù)。由此提出假設(shè)5。

假設(shè)5：資產(chǎn)負(fù)債率越低，現(xiàn)金股利支付率越高。

（二）樣本設(shè)計(jì)

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2010年和2011年的A股上市公司數(shù)據(jù)來(lái)研究其現(xiàn)金股利政策。剔除了在2010年1月1日以后上市的公司，2010年至2011年度因違規(guī)被監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的公司，發(fā)生重大重組并購(gòu)事項(xiàng)的公司，ST公司，凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股股權(quán)自由現(xiàn)金流量為負(fù)數(shù)的以及數(shù)據(jù)不全的公司。另外，還剔除了比較特別的大藍(lán)籌股公司、金融行業(yè)上市公司。最后獲得樣本公司為2010年139個(gè)、2011年217個(gè)，合計(jì)得到356個(gè)樣本。

本文的各項(xiàng)數(shù)據(jù)均由CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)、國(guó)泰君安數(shù)據(jù)庫(kù)、證監(jiān)會(huì)和大智慧股票分析軟件收集并整理得到。

2.研究變量的選取及模型設(shè)定

（1）因變量——現(xiàn)金股利政策的替代變量。我國(guó)上市公司的股利發(fā)放形式主要有兩種：現(xiàn)金股利和股票股利。本文是對(duì)現(xiàn)金股利政策的分析，因此選取每股股利作為現(xiàn)金股利政策的替代變量。

（2）自變量——現(xiàn)金股利影響因素的替代變量。本文結(jié)合提出的研究假設(shè)和影響現(xiàn)金分紅的相關(guān)因素，設(shè)計(jì)了以下5個(gè)變量，希望從不同的角度分析上市公司現(xiàn)金分紅與相關(guān)因素的關(guān)系。有關(guān)變量的意義見(jiàn)表4。

構(gòu)建模型如下：

DPS=θ0+θ1EPS+θ2ROE+θ3CR1+θ4FCFE+θ5DAR+ε （1）

其中，θ0為常數(shù)，θ1、θ2、θ3、θ4、θ5為變量系數(shù)，ε為隨機(jī)變量。

（三）模型分析

本文主要采用回歸分析方法，利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件和Excel軟件對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行加工處理，以驗(yàn)證前文提出的假設(shè)。

1.變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了便于實(shí)證結(jié)果分析，首先對(duì)所有變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果如表5與表6所示。

從兩年的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果對(duì)比可以看出，雖然2011年現(xiàn)金分紅最高值由2010年的每股1元提高到了每股3.997元，但均值一直維持在每股0.2元左右。另外，第一大股東持股比例較高現(xiàn)象依然存在，最高比例甚至達(dá)到86.2%。

2.多元回歸分析結(jié)果

首先，分別對(duì)2010年和2011年的自變量進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果是方差膨脹因子（VIF）均小于10，可知各自變量之間不存在多重共線性，可以進(jìn)行回歸分析。

接下來(lái)，將2010年的樣本公司相關(guān)變量代入設(shè)定的多元線性回歸模型，得到回歸方程的檢驗(yàn)結(jié)果如表7。雖然調(diào)整R方為0.399，方程的擬合程度一般，但模型的Sig值為0.000，說(shuō)明現(xiàn)金股利分配的模型通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。將2011年的樣本公司相關(guān)指標(biāo)代入回歸模型，得到回歸方程的檢驗(yàn)如表8，調(diào)整R方為0.859，Sig值為0.000，說(shuō)明該分析模型同樣具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

分別將表7、表8中的數(shù)據(jù)帶入模型（1）得到2010年、2011年的數(shù)據(jù)模型是：

DPS2010=0.23+3.32EPS+1.81ROE-4.01CR1

+0.91FCFE-1.58DAR

DPS2011=0.44+3.93EPS+4.72ROE-7.01CR1

+0.75FCFE-1.44DAR

從2010年和2011年兩年的相關(guān)統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可以看出，代表第一大股東持股比例的CR1的回歸系數(shù)均為負(fù)，分別是-4.012和-7.01，意味著在采用現(xiàn)金股利分配方式時(shí)，第一大股東持股比例與現(xiàn)金股利分派率呈高度負(fù)相關(guān)。原因在于現(xiàn)金股利分配是對(duì)所有股東按照持股比例進(jìn)行均等分配，對(duì)第一大股東而言，高額派現(xiàn)會(huì)導(dǎo)致部分現(xiàn)金流向其他股東，而作為第一大股東卻可以方便地通過(guò)資金占用或關(guān)聯(lián)交易替代現(xiàn)金股利分配帶來(lái)的收益，同時(shí)又能避免其他股東分享利益。綜上所述，認(rèn)為假設(shè)1不成立，即第一大股東持股比例越高，越傾向于分配較少的現(xiàn)金股利。

模型中雖然每股股權(quán)自由現(xiàn)金流的回歸系數(shù)很小，為0.907和0.745，但Sig值均小于0.05，因此認(rèn)為每股股權(quán)自由現(xiàn)金流與股利支付率存在正向線性關(guān)系。這與本文假設(shè)2中提出的每股股權(quán)自由現(xiàn)金流越大，現(xiàn)金股利分派率越高相符，因此認(rèn)為假設(shè)2成立。

由表7和表8看出，與現(xiàn)金股利分配顯著相關(guān)的因素有：凈資產(chǎn)收益率、每股收益和資產(chǎn)負(fù)債率。其中凈資產(chǎn)收益率和每股收益與股利分派率正相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率與股利分派率負(fù)相關(guān)。這與本文的假設(shè)相符，即假設(shè)3、假設(shè)4和假設(shè)5均成立。說(shuō)明企業(yè)收益越好，越傾向于分配較多的現(xiàn)金股利，而負(fù)債率較高的公司則通常不進(jìn)行利潤(rùn)分配。

三、小結(jié)

對(duì)2010年和2011年兩年A股上市公司的實(shí)證研究表明，上市公司第一大持股股東傾向于分配較少的現(xiàn)金股利，損害了中小股東的利益。第一大股東持股比例是影響公司現(xiàn)金股利政策的重要因素，所以將股改進(jìn)行到底的核心在于降低我國(guó)上市公司的大股東持股比例。當(dāng)然也要看到，降低大股東持股比例雖然可以削弱“一股獨(dú)大”對(duì)上市公司的控制弊端，但也容易導(dǎo)致被其他股東控制的問(wèn)題，權(quán)利的制約與反制約是個(gè)永遠(yuǎn)存在的復(fù)雜難題。所以股利政策只有在適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度下才能發(fā)揮公司在融資、治理方面的作用，而不是成為大股東獲取利益、控制公司的工具。最后，上市公司應(yīng)努力提高自身的盈利能力，增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，讓企業(yè)有紅可分。

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