【摘 要】 文章以利益相關(guān)者理論、委托代理理論和公司治理理論為基礎(chǔ)，分析了不同類別債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響，并選取2009—2011年滬、深兩市主板制造業(yè)公司為樣本進行實證檢驗。研究結(jié)果表明，銀行債權(quán)和債券債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，債券債權(quán)相比銀行債權(quán)，債權(quán)人負(fù)向治理效應(yīng)更明顯；供應(yīng)商債權(quán)和客戶債權(quán)具有顯著的治理效應(yīng)，能夠改善盈余質(zhì)量，客戶債權(quán)相比供應(yīng)商債權(quán)，債權(quán)人治理效應(yīng)較強；其他債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】 債權(quán)人治理； 債務(wù)類別； 盈余質(zhì)量

引 言

近年來我國股票市場劇烈震蕩，IPO和再融資審批力度明顯放緩，股權(quán)融資難度加大。債務(wù)融資在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中占到越來越大的比重，理應(yīng)發(fā)揮更重要的作用。債務(wù)融資在融資結(jié)構(gòu)中所占的比例反映的不僅是債權(quán)人對企業(yè)求償權(quán)的大小，而且反映債權(quán)人參與公司治理的程度。我國債權(quán)人參與公司治理主要是對企業(yè)重大問題的決策和業(yè)務(wù)活動的執(zhí)行按照債務(wù)契約實施監(jiān)督，而盈余質(zhì)量是公司治理水平高低的深層反映。本文試圖按照債務(wù)類別分別考察債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響，以期為我國債權(quán)人治理提供針對性的政策建議。

一、理論基礎(chǔ)

傳統(tǒng)的委托代理理論關(guān)注的委托方較為狹窄，對股東以外的其他利益相關(guān)者關(guān)注不夠，而利益相關(guān)者理論拓寬了企業(yè)的委托方，有利于企業(yè)厘清與利益相關(guān)者的委托代理關(guān)系，讓利益相關(guān)者共同參與公司治理。本文主要研究企業(yè)重要的利益相關(guān)者——債權(quán)人。

根據(jù)委托代理理論，債權(quán)人與公司治理層和管理層之間存在較高的代理成本，雙方之間的代理沖突通過債務(wù)契約得到緩解。債務(wù)契約可以厘清債權(quán)人與債務(wù)人的委托代理關(guān)系，同時也是債權(quán)人參與公司治理的基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，傳統(tǒng)的債務(wù)融資渠道已經(jīng)不能滿足企業(yè)不斷發(fā)展的資金需求，呈現(xiàn)出融資多元化趨勢，有必要按照債務(wù)類別分類研究。

銀行作為專業(yè)的金融機構(gòu)，對于債務(wù)契約的條款設(shè)計較為細(xì)致，往往會要求債務(wù)人提供擔(dān)保或抵押，對企業(yè)申請貸款和貸款期間的財務(wù)指標(biāo)有最低要求，在貸款期間內(nèi)對企業(yè)的財務(wù)或非財務(wù)行為作出限制。公司在債券市場發(fā)行債券要滿足嚴(yán)格的發(fā)行條件，債務(wù)契約受到證券法的保護?？傊?，銀行和債券融資作為金融性融資方式，債務(wù)人到期要還本付息，債權(quán)人與債務(wù)人之間有明確而嚴(yán)格的債務(wù)契約，委托代理關(guān)系較為清晰。

供應(yīng)商與債務(wù)人企業(yè)之間的債務(wù)契約大多只規(guī)定了信用期和信用政策等，對債務(wù)人在信用期的企業(yè)行為沒有要求。客戶融資的產(chǎn)生是由于企業(yè)開發(fā)產(chǎn)品所需資金較大或產(chǎn)品生產(chǎn)周期較長，會要求客戶提前預(yù)付貨款，信用期一般與產(chǎn)品生產(chǎn)周期同步?？傊?，供應(yīng)商和客戶融資作為經(jīng)營性融資方式，伴隨著商品交易而發(fā)生，債務(wù)人企業(yè)往往處于強勢地位，債務(wù)契約對債務(wù)人企業(yè)的約束限制不多，委托代理關(guān)系的基礎(chǔ)不牢固。

由于債務(wù)契約的不完備，且債權(quán)人處于企業(yè)外部，債權(quán)人會對債務(wù)人企業(yè)是否履行債務(wù)契約產(chǎn)生疑問。公司治理作為協(xié)調(diào)委托代理雙方責(zé)權(quán)利的制度安排，可以解決債務(wù)契約不完備和債權(quán)人擔(dān)心債務(wù)人是否履行債務(wù)契約的問題。

公司治理的核心是公司決策權(quán)、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)的配置和運行，規(guī)范的公司治理大體都包括這三類權(quán)力，只是由于利益相關(guān)者的強弱，形成不同的公司治理模式。比如，美國是股權(quán)主導(dǎo)的模式，德國和日本是債權(quán)主導(dǎo)的模式。我國上市公司很多是國有控股公司，所有者人民委托政府管理，而政府又委托經(jīng)理層來實際管理，表現(xiàn)為內(nèi)部人控制的模式。我國民營上市公司沒有像美國上市公司一樣存在控制權(quán)市場，表現(xiàn)為大股東控制或者家族控制的模式?？傊覈鴤鶛?quán)人治理模式尚未成熟。

現(xiàn)有的研究往往關(guān)注公司內(nèi)部治理，對其他利益相關(guān)者的公司治理作用考察較少。本文將分類考察銀行債權(quán)、債券債權(quán)、供應(yīng)商債權(quán)、客戶債權(quán)和其他債權(quán)五類債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響。

二、研究假設(shè)

銀行的核心競爭力在于信貸跟蹤管理，參與公司治理具有專業(yè)優(yōu)勢。Dimond（1984）認(rèn)為，單個債權(quán)人會因為監(jiān)督債務(wù)人企業(yè)的成本過高而存在“搭便車”現(xiàn)象，以銀行為代表的金融機構(gòu)可以發(fā)揮大債權(quán)人的監(jiān)督作用。隨著我國大型國有商業(yè)銀行的股份制改革和利率市場化改革不斷深入推進，銀行債權(quán)人的公司治理效應(yīng)逐漸增強，從簡單的財務(wù)約束角色向外部監(jiān)督角色轉(zhuǎn)變。銀行債權(quán)比例越高，信貸跟蹤越嚴(yán)，參與公司治理的積極性也越高，可以提高盈余質(zhì)量。

假設(shè)1：銀行債權(quán)比例越高，盈余質(zhì)量越好。

公司發(fā)行債券往往需要滿足許多要求，且在發(fā)行后要接受資本市場的監(jiān)管，有助于提高公司治理水平。當(dāng)企業(yè)發(fā)生償債危機時，銀行融資能通過雙方協(xié)商修改債務(wù)契約，銀行契約的約束機制具有彈性。債券融資相比銀行融資，在借款期間的限制條件更為嚴(yán)格，債券契約的約束機制具有剛性。債券債權(quán)通過破產(chǎn)約束機制促使公司管理層更加努力工作，避免逆向選擇，從而改進公司治理水平，提高盈余質(zhì)量。

假設(shè)2：債券債權(quán)比例越高，盈余質(zhì)量越好。債券債權(quán)相比銀行債權(quán)，債權(quán)人治理效應(yīng)較強。

供應(yīng)商與債務(wù)人企業(yè)的業(yè)務(wù)往來較多，熟知企業(yè)的生產(chǎn)運作，參與公司治理具有信息優(yōu)勢。債務(wù)人企業(yè)為了保持與供應(yīng)商之間的商業(yè)信用契約，延遲付款或取得現(xiàn)金折扣，愿意接受供應(yīng)商的監(jiān)督，保證會計信息的透明度。供應(yīng)商債權(quán)比例越高，對企業(yè)的監(jiān)督約束力度越強，能夠發(fā)揮積極的公司治理作用，提高盈余質(zhì)量。

假設(shè)3：供應(yīng)商債權(quán)比例越高，盈余質(zhì)量越好。

與供應(yīng)商債權(quán)相比，客戶債權(quán)的公司治理效應(yīng)較弱。原因有三：第一，由于客戶債權(quán)不需要債務(wù)人企業(yè)在未來用現(xiàn)金償還，而是以生產(chǎn)的產(chǎn)品解除自身的契約責(zé)任，客戶參與公司治理的積極性較弱；第二，客戶與債務(wù)人企業(yè)的債務(wù)契約不能根據(jù)債務(wù)人的信用狀況改變而作出修改，靈活性較差；第三，客戶對債務(wù)人業(yè)務(wù)熟悉程度偏低，信息優(yōu)勢不明顯。隨著我國市場經(jīng)濟相關(guān)法律法規(guī)的不斷完善，有關(guān)部門加強了對企業(yè)預(yù)收款的監(jiān)管力度，對于發(fā)揮客戶債權(quán)的公司治理作用形成了良好的制度基礎(chǔ)。

假設(shè)4：客戶債權(quán)比例越高，盈余質(zhì)量越好?？蛻魝鶛?quán)相比供應(yīng)商債權(quán)，債權(quán)人治理效應(yīng)較弱。

本文所指的其他債權(quán)主要是關(guān)聯(lián)方之間的長期投資性質(zhì)的債權(quán)以及創(chuàng)新融資者。關(guān)聯(lián)方債權(quán)人往往也是企業(yè)的大股東或?qū)嶋H控制人，作為內(nèi)部人掌握了大量的企業(yè)內(nèi)部信息，對于增強公司信息透明度，改善公司治理，進而提高盈余質(zhì)量的積極性不高。蘭艷澤等（2011）發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)方融資是大股東侵占公司利益的重要手段，關(guān)聯(lián)方融資比例越高，侵占程度越嚴(yán)重。由于近年來我國商業(yè)銀行信貸融資規(guī)模收緊，難以滿足企業(yè)的資金需求，信托融資、企業(yè)間擔(dān)保融資等創(chuàng)新融資方式普遍使用。創(chuàng)新融資者很多是機構(gòu)投資者，關(guān)注高的風(fēng)險回報，債務(wù)契約對債務(wù)人企業(yè)約束較少。

假設(shè)5：其他債權(quán)比例越高，盈余質(zhì)量越差。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選擇制造業(yè)上市公司樣本來驗證不同類別債權(quán)人對盈余質(zhì)量的影響。選擇制造業(yè)的原因主要是：第一，由于制造業(yè)是購銷業(yè)務(wù)較多的行業(yè)，供應(yīng)商和客戶與企業(yè)的業(yè)務(wù)往來更加密切頻繁，能夠更好地研究供應(yīng)商和客戶債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響；第二，制造業(yè)作為傳統(tǒng)行業(yè)，能夠用于抵押的資產(chǎn)較多，銀行融資比例較高，能夠更好地研究銀行債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響。

本文選擇2009—2011年滬、深兩市主板制造業(yè)公司為樣本，為了保證研究結(jié)果的可靠，將ST公司和數(shù)據(jù)異常的樣本剔除。共得到1 858個樣本，其中2009年616個，2010年615個，2011年627個。本文所涉及的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR），對部分缺失的數(shù)據(jù)查閱巨潮網(wǎng)進行補充。本文利用SPSS 19完成統(tǒng)計分析過程。

（二）盈余質(zhì)量的衡量

盈余質(zhì)量在學(xué)術(shù)界至今沒有統(tǒng)一的觀點，梳理已有的文獻(xiàn)，主要從兩個角度闡釋盈余質(zhì)量的內(nèi)涵：第一，從盈余管理的角度，用管理層對盈余信息的管理程度來衡量；第二，從投資者決策相關(guān)的角度，用盈余反映系數(shù)等來衡量。由于我國股票市場的“政策市”和“投機市”特征明顯，會計信息含量不高，本文采用盈余管理的觀點衡量盈余質(zhì)量。借鑒Dechow等（1995）提出的行業(yè)截面修正的瓊斯模型，分年度回歸制造業(yè)上市公司在模型中的各個系數(shù)，進而計算每一年每家公司的操控性應(yīng)計利潤的絕對值作為盈余質(zhì)量的替代變量。

（三）模型設(shè)計和變量定義

為檢驗本文提出的五個假設(shè)，建立以下五個多元回歸模型：

各個模型中的解釋變量BAD、BOD、SD、CD和OD前面的系數(shù)表示債權(quán)人治理對盈余質(zhì)量的影響，ε是殘差項，具體變量定義如表1。

四、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2，其中盈余質(zhì)量的均值為0.058586，中位數(shù)為0.101127，說明制造業(yè)上市公司普遍具有盈余管理。銀行債權(quán)和供應(yīng)商債權(quán)均值分別為0.206378和0.145545，說明銀行和供應(yīng)商是制造業(yè)上市公司最主要的兩類債權(quán)人。債券債權(quán)的均值為0.008353，說明制造業(yè)上市公司通過債券市場進行直接融資的比例不是很高。經(jīng)營現(xiàn)金流量和總資產(chǎn)凈利率均值分別為0.046817和0.041461，說明我國制造業(yè)上市公司經(jīng)營活動獲利能力較差，這與近年來全球性金融危機引發(fā)的市場需求下降有關(guān)。股權(quán)集中度均值為0.247192，表明我國制造業(yè)上市公司大股東對企業(yè)控制程度較高。

（二）相關(guān)性分析

變量間Pearson系數(shù)如表3，五類債權(quán)與盈余質(zhì)量在統(tǒng)計上均具有顯著相關(guān)性。供應(yīng)商債權(quán)和客戶債權(quán)與盈余質(zhì)量正相關(guān)，其他債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這能初步驗證提出的假設(shè)。銀行債權(quán)和債券債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，這與假設(shè)相反，說明我國銀行債權(quán)和債券債權(quán)具有負(fù)向公司治理效應(yīng)，其中的原因?qū)⒃诤竺孀鬟M一步分析。各個模型的自變量之間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，說明自變量之間的相關(guān)性較小，多重共線性對模型影響較小。

（三）多元回歸分析

多元回歸的結(jié)果如表4，五個模型的F值均有1%的顯著性水平，D-W值在2附近，說明各個模型具有顯著的統(tǒng)計意義。調(diào)整后的R2值均在8%～9%，模型的解釋程度較好。

從五個模型的回歸結(jié)果看，供應(yīng)商債權(quán)回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，支持假設(shè)3；客戶債權(quán)回歸系數(shù)為負(fù)，且在1%水平上顯著，支持假設(shè)4；其他債權(quán)回歸系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，支持假設(shè)5。

銀行債權(quán)回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，這與假設(shè)1相反，可能是因為我國大型商業(yè)銀行很多都是國有控股，銀行出于政治需要對國有企業(yè)的貸款缺乏約束監(jiān)督，而對民營企業(yè)由于缺乏政府擔(dān)保，存在“惜貸”行為。債券債權(quán)回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，且絕對值大于銀行債權(quán)，這與假設(shè)2相反，可能是因為我國債券市場監(jiān)管機制較為薄弱，證券法對上市公司發(fā)行債券有財務(wù)指標(biāo)的要求，債務(wù)人公司具有盈余管理的動機。

客戶債權(quán)回歸系數(shù)的絕對值大于供應(yīng)商債權(quán)，說明客戶債權(quán)人的公司治理效應(yīng)強于供應(yīng)商債權(quán)，這與假設(shè)4相反，可能是因為制造業(yè)相比房地產(chǎn)業(yè)等賣方主導(dǎo)的市場，客戶選擇空間較大，靈活性較高，融資雙方更多的是互利共贏的長期合作關(guān)系，客戶參與公司治理程度較高。

五、研究結(jié)論與政策建議

通過上述實證研究，本文得出如下結(jié)論：第一，制造業(yè)上市公司銀行債權(quán)和債券債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，債券債權(quán)相比銀行債權(quán)，債權(quán)人負(fù)向治理效應(yīng)更明顯；第二，供應(yīng)商債權(quán)和客戶債權(quán)與盈余質(zhì)量正相關(guān)，客戶債權(quán)相比供應(yīng)商債權(quán)，債權(quán)人治理效應(yīng)更強；第三，其他債權(quán)與盈余質(zhì)量負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為負(fù)的公司治理效應(yīng)。

基于本文的研究，筆者提出如下政策建議：

第一，銀行處理好銀企關(guān)系。我國商業(yè)銀行大多對國有企業(yè)存在債權(quán)軟約束，而對民營企業(yè)存在信貸歧視。這兩種截然不同的銀企關(guān)系，反映出銀行扮演了消極的資金提供者角色。改善銀企關(guān)系，需要銀行深化政企分開的改革，嚴(yán)格按照市場規(guī)則進行信貸決策，發(fā)揮銀行在公司治理中的專業(yè)優(yōu)勢。

第二，供應(yīng)商加強賒銷信用審查和跟蹤。供應(yīng)商為了促銷，對客戶的賒銷信用審查力度不夠，導(dǎo)致壞賬比例較高。供應(yīng)商應(yīng)當(dāng)加強對債務(wù)人的賒銷信用審查，在信用期中注意與債務(wù)人的信息溝通，在債務(wù)人遇到困難時適當(dāng)修改債務(wù)契約，雙方共渡難關(guān)。

第三，上市公司加強對債權(quán)人的信息披露力度。債務(wù)人通過加強對債權(quán)人的信息披露力度，可以夯實債務(wù)契約的信任基礎(chǔ)。由于銀行和機構(gòu)投資者等在債務(wù)契約中對債務(wù)人的信息披露有硬性的規(guī)定，現(xiàn)階段債務(wù)人應(yīng)當(dāng)注重對供應(yīng)商和客戶的信息披露力度，向供應(yīng)商如實告知資金狀況和還款計劃，向客戶如實告知產(chǎn)品生產(chǎn)進度和交付計劃。

第四，上市公司在監(jiān)事會中引入債權(quán)人代表。我國上市公司債權(quán)人主要使用監(jiān)督權(quán)參與公司治理，根據(jù)我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)，可以在監(jiān)事會中引入債權(quán)人代表，將債權(quán)人的外部監(jiān)督引向內(nèi)部監(jiān)督，隨機監(jiān)督引向固定監(jiān)督。上市公司可以考慮將債權(quán)比重較高、具有較強專業(yè)能力、與公司具有長期合作關(guān)系的債權(quán)人選為監(jiān)事會監(jiān)事。

第五，監(jiān)管部門加強對債券市場的監(jiān)管。目前監(jiān)管部門對債券市場監(jiān)管相對較為寬松。由于發(fā)行人可能控制債券發(fā)行對象，而發(fā)行對象決定債權(quán)人治理作用的強弱，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對公司債券的發(fā)行環(huán)節(jié)加強監(jiān)督。另外，上市公司可能改變發(fā)行債券籌集的資金用途，而規(guī)范資金用途是債券債權(quán)人治理作用的體現(xiàn)，監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)對公司債券的資金使用環(huán)節(jié)加強監(jiān)督。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 王化成，劉亭立，盧闖.公司治理與盈余質(zhì)量：基于中國上市公司的實證研究[J].中國軟科學(xué)，2007（11）.

[2] 樓繼偉，汪戎，陳紅.債權(quán)治理與盈余質(zhì)量：來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)[J].管理評論，2012（9）.

[3] 夏立軍.盈余管理計量模型在中國股票市場的應(yīng)用研究[J].中國會計與財務(wù)研究，2003（2）.

[4] 蘭艷澤，耿艦.大股東侵占視角下債權(quán)治理功效弱化問題探討[J].財會月刊，2011（9中）.