2012年12月19日，自巴克萊銀行后，英國金融服務(wù)監(jiān)管局向瑞銀集團(tuán)開出總計(jì)15.3億美元的罰單，瑞銀因此成為第二家因操縱倫敦同業(yè)拆借利率（Libor）而被處罰的金融機(jī)構(gòu)。12月20日，香港金融管理局（Hong Kong Monetary Authority）表示正對(duì)瑞銀的某些利率操縱行為展開調(diào)查，以評(píng)估瑞銀行為是否對(duì)Hibor（Hongkong InterBank Offered Rate，香港銀行同行業(yè)拆借利率）的設(shè)定產(chǎn)生“重大不利影響”。除英國和美國外，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)迄今已對(duì)九家歐洲大型銀行開出了至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。自2012年6月，巴克萊銀行被曝涉嫌操縱Libor和歐元同業(yè)拆借利率（Euribor）丑聞后，迅速將一系列涉及范圍更廣、更加嚴(yán)重的操縱事件引入公眾視野，在全球引發(fā)海嘯式的連鎖反應(yīng)。這些違規(guī)操縱事件一方面暴露出Libor定價(jià)機(jī)制的缺陷，另一方面也揭示了監(jiān)管體系的不完善。

利率操縱案始末

最早被曝出利率操縱丑聞的是英國四大銀行之一的巴克萊銀行。巴克萊銀行擁有悠久歷史，在成立之初，巴克萊銀行是一家傳統(tǒng)的零售銀行，從事傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)，投資銀行業(yè)務(wù)在其整體業(yè)務(wù)中的占比很小。次貸危機(jī)期間，巴克萊銀行通過收購雷曼兄弟的北美業(yè)務(wù)部分，迅速成為世界一流投資銀行隊(duì)伍中的一員。業(yè)務(wù)的迅速擴(kuò)張對(duì)巴克萊銀行提出了更高要求，但在其投行業(yè)務(wù)快速發(fā)展的同時(shí)，巴克萊銀行的內(nèi)控制度建設(shè)卻沒有跟上。一方面，交易員多次通過操縱利率報(bào)價(jià)，影響Libor，以從中獲利；另一方面，巴克萊銀行也通過人為調(diào)低利率報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)，掩飾自身流動(dòng)性不足問題，進(jìn)而虛假地提高了自身的競(jìng)爭(zhēng)力。

隨著巴克萊銀行員工涉嫌操縱Libor的郵件和電話記錄曝光，巴克萊銀行操縱利率的丑聞浮出水面。令人驚訝的是，巴克萊銀行員工操縱Libor并非偶然的個(gè)人行為，而似乎已經(jīng)成為一個(gè)經(jīng)常性的、被管理層默許的行為。據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)公布的電子郵件顯示，2005～2008年，至少有14名巴克萊銀行的交易員通過提交不準(zhǔn)確的Libor報(bào)價(jià)數(shù)據(jù)以獲利；2007年至2009年金融危機(jī)爆發(fā)期間，巴克萊銀行則通過低報(bào)利率來體現(xiàn)其流動(dòng)性的充足，從而制造自身現(xiàn)金流狀況良好的假象。

自2010年開始，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)操縱Libor案展開調(diào)查，調(diào)查范圍囊括了大部分大型金融機(jī)構(gòu)。經(jīng)過一年多的調(diào)查，美國商品期貨交易委員會(huì)、美國司法部和英國服務(wù)管理局三家機(jī)構(gòu)公布的調(diào)查結(jié)果顯示，在2005年至2009年間，巴克萊銀行投資部門的交易員先后257次向Libor和Euribor報(bào)價(jià)員請(qǐng)求人為更改利率，試圖通過人為抬高或降低利率估值，影響Libor和Euribor的最終水平，以增加其在衍生品交易中的利潤或降低損失。

2012年6月27日，美國商品期貨交易委員會(huì)做出決定，對(duì)巴克萊銀行在2005～2009年間試圖操縱和虛假提供Libor以及Euribor利率的行為，處以總計(jì)兩億美元的罰款。除向美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)繳納罰款外，巴克萊銀行還需要向英國金融管理局繳納一筆英國金融監(jiān)管史上最大的罰單——總計(jì)5950萬英鎊（約合9370萬美元）。此外，巴克萊銀行還要向美國司法部支付一筆1.6億美元的罰款，這三筆罰款總額高達(dá)4.62億美元。

隨著巴克萊銀行利率操縱丑聞的曝出，相關(guān)利率報(bào)價(jià)的真實(shí)性開始遭受質(zhì)疑。僅僅一家銀行的異常報(bào)價(jià)不足以操縱Libor利率，是否還有他方共同涉嫌利率操縱行為？越來越多的操縱行為隨之曝光，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的調(diào)查范圍不斷擴(kuò)大，德國的德意志銀行、美國的花旗集團(tuán)和摩根大通，英國的巴克萊銀行、匯豐集團(tuán)、蘇格蘭皇家銀行等都開始接受調(diào)查。歐盟、加拿大和日本等地區(qū)和國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)也陸續(xù)展開相關(guān)調(diào)查。

隨著調(diào)查和處理的不斷深入，2012年12月19日，英國金融服務(wù)監(jiān)管局向瑞銀集團(tuán)開出了總計(jì)15.3億美元的罰單，其也因此成為第二家因操縱Libor利率被處罰的金融機(jī)構(gòu)。除英美之外，歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)至今已針對(duì)九家歐洲大型銀行開出了至少13筆金額在500萬美元以上的罰單。時(shí)隔一日，香港金融管理局也針對(duì)瑞銀的利率操縱行為展開調(diào)查，表示收到了有關(guān)瑞銀利率操縱的證據(jù)，金融管理局正在評(píng)估瑞銀行為是否對(duì)Hibor的設(shè)定產(chǎn)生“重大不利影響”。

隨著越來越多的銀行被曝出具有操縱利率的嫌疑，可以窺見：操縱利率已然成為全球金融系統(tǒng)中普遍存在的欺詐現(xiàn)象。究竟是何原因使得多家銀行罔顧市場(chǎng)的監(jiān)管與道德準(zhǔn)繩？值得深思。

Libor機(jī)制及其缺陷

Libor是在倫敦銀行內(nèi)部交易市場(chǎng)上，商業(yè)銀行對(duì)存入非美國銀行的美元進(jìn)行交易時(shí)所涉及的利率，反映的是倫敦銀行間短期無擔(dān)保借款的成本。Libor初始于20世紀(jì)60年代初，隨著倫敦金融領(lǐng)域銀行同業(yè)間相互拆放短期資金的活動(dòng)增多，倫敦同業(yè)拆放市場(chǎng)開始取代貼現(xiàn)市場(chǎng)成為倫敦銀行融資的主要場(chǎng)所，相應(yīng)地，Libor成為倫敦金融市場(chǎng)中借貸活動(dòng)計(jì)算利息的基礎(chǔ)利率。隨著歐洲美元市場(chǎng)、其他歐洲貨幣市場(chǎng)、國際銀團(tuán)辛迪加貸款及各種票據(jù)市場(chǎng)的建立和不斷發(fā)展，Libor開始在國際信貸業(yè)務(wù)中廣泛使用，成為國際金融市場(chǎng)上的重要指標(biāo)。Libor已經(jīng)不僅是一個(gè)地區(qū)的銀行間資金拆放利率，更成為全球貸款方及債券發(fā)行人的普遍參考利率，是目前國際間最重要和最常用的市場(chǎng)利率基準(zhǔn)。

Libor是由英國銀行家協(xié)會(huì)根據(jù)其選定的銀行在倫敦市場(chǎng)報(bào)出的銀行同業(yè)拆借利率，進(jìn)行取樣并平均而得出的基準(zhǔn)利率，是倫敦金融市場(chǎng)銀行間相互拆放英鎊、歐洲美元及其他歐洲貨幣資金時(shí)計(jì)息使用的一種利率。報(bào)出的利率分為隔夜、7天、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月和1年期，超過1年的長期利率則視對(duì)方的資信、信貸的金額和期限等情況另定。具體來說，英國銀行家協(xié)會(huì)選定16家銀行，一般而言，有能力對(duì)外報(bào)價(jià)的銀行是大型的清算銀行、商業(yè)銀行，這些銀行（又稱為參考銀行）本身具有一定的資金吞吐能力，又能代客戶吸存及貸放資金。由于競(jìng)爭(zhēng)比較充分，各參考銀行報(bào)出的價(jià)格應(yīng)基本沒有差異。這16家參考銀行分別在倫敦貨幣市場(chǎng)報(bào)出自己的銀行同業(yè)拆借利率估值，再剔除兩個(gè)最高的估值和兩個(gè)最低的估值，將剩下的8個(gè)估值計(jì)算出平均指標(biāo)利率，即Libor。

Libor對(duì)于市場(chǎng)的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一方面，作為銀行從銀行間市場(chǎng)上拆借資金進(jìn)行轉(zhuǎn)貸的融資成本，Libor已成為國際金融市場(chǎng)大多數(shù)浮動(dòng)利率計(jì)算的基礎(chǔ)利率，其定價(jià)直接影響全球金融衍生品，如利率期貨、利率調(diào)期、工商業(yè)貸款、個(gè)人貸款及住房抵押貸款等金融產(chǎn)品的定價(jià)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全球有超過800萬億美元的金融產(chǎn)品或貸款與Libor掛鉤，Libor每變動(dòng)1個(gè)基點(diǎn)（BP），就可能在全球范圍內(nèi)造成數(shù)百萬美元的利潤或虧損。另一方面，Libor對(duì)各國央行的貨幣政策也有明顯影響。很多央行的政策目標(biāo)是盯住Libor，確?；鶞?zhǔn)利率圍繞Libor在一定范圍內(nèi)波動(dòng)。如果Libor被某些銀行人為操縱，而不能反映真實(shí)的市場(chǎng)需求，就會(huì)造成貨幣政策錯(cuò)誤或失效，對(duì)全球金融市產(chǎn)生巨大影響。具體來說，較低的市場(chǎng)利率水平意味著市場(chǎng)流動(dòng)性需求疲弱，央行相應(yīng)的貨幣政策應(yīng)是縮緊流動(dòng)性。但如果Libor被人為控制在低水平，央行誤以為市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性需求而收緊流動(dòng)性，則市場(chǎng)的實(shí)際流動(dòng)性需求將超出央行估計(jì)，從而推高真實(shí)的市場(chǎng)利率。進(jìn)而造成貨幣政策與市場(chǎng)不相匹配，央行的政策行為容易與實(shí)際情況脫鉤。

但不可否認(rèn)，Libor定價(jià)機(jī)制自身仍存在缺陷。Libor能否準(zhǔn)確反映倫敦金融市場(chǎng)真實(shí)的利率水平，取決于參考銀行的報(bào)價(jià)是否基于銀行真實(shí)的自身業(yè)務(wù)。如果報(bào)價(jià)確實(shí)基于實(shí)際交易，就能較為準(zhǔn)確地反映倫敦金融市場(chǎng)的利率水平，進(jìn)一步地，按照Libor設(shè)計(jì)運(yùn)行的金融衍生產(chǎn)品就比較“公平”。但事實(shí)上，參考銀行很容易操縱Libor，只需提交極端報(bào)價(jià)，使該數(shù)據(jù)最終被剔除，而原先有可能被剔除的數(shù)據(jù)被保留，就能夠影響到Libor的最終結(jié)果，從而使結(jié)果對(duì)自身有利。更嚴(yán)重的是，如果在數(shù)家銀行達(dá)成默契的情況下，就足以扭曲Libor，使其與市場(chǎng)真實(shí)情況脫離。如在全球金融危機(jī)期間，銀行普遍出現(xiàn)了流動(dòng)性不足的問題，然而銀行擔(dān)心根據(jù)實(shí)情報(bào)價(jià)會(huì)暴露自身真實(shí)的資金流動(dòng)性狀況，使流動(dòng)性危機(jī)被察覺，因此刻意壓低報(bào)價(jià)就成為參考銀行間彼此“心照不宣”的行為，Libor的水平完全低于真實(shí)的市場(chǎng)利率水平。

導(dǎo)致利率受操縱的原因

Libor利率確定機(jī)制自身的缺陷。Libor是根據(jù)16家大型銀行每日上報(bào)的對(duì)不同期限、不同幣種貸款的資金成本計(jì)算得來。一方面，由于Libor每天會(huì)產(chǎn)生覆蓋10個(gè)幣種和15種期限的共150個(gè)利率，銀行對(duì)這150個(gè)產(chǎn)品都發(fā)生實(shí)際交易并確定一個(gè)實(shí)際交易利率的可能性較小，因而Libor的結(jié)果就會(huì)含有一定的主觀因素，從而具有被人為操縱的可能。如果某一家大型銀行報(bào)出的利率與行業(yè)普遍預(yù)期的利率相比明顯偏低，其他報(bào)價(jià)行會(huì)認(rèn)為這家銀行有充足的可供拆借的資金，為提高自身競(jìng)爭(zhēng)力，其他銀行也會(huì)調(diào)低自身的利率報(bào)價(jià)，而以這些利率報(bào)價(jià)為計(jì)算基礎(chǔ)得到的Libor，就人為地被調(diào)低了。另一方面，在其他銀行提交利率不變的情況下，如果人為將利率報(bào)價(jià)調(diào)低或調(diào)高，則可以通過剔除自己或其他銀行報(bào)價(jià)，使得參與報(bào)價(jià)的利率出現(xiàn)變化，從而影響最終的Libor水平。以巴克萊銀行為例，它并不直接操縱Libor，而是利用自身偏低的報(bào)價(jià)影響Libor的最終結(jié)果。

交易員業(yè)績報(bào)酬與Libor水平密切相關(guān)。由于Libor影響巨大，很多投資銀行以其為基準(zhǔn)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步設(shè)計(jì)運(yùn)行了大量相關(guān)的金融衍生品。由于銀行內(nèi)部的投資部門大量持有與Libor相掛鉤的金融衍生產(chǎn)品，一個(gè)基點(diǎn)的利率變動(dòng)都會(huì)使這些金融衍生產(chǎn)品市值產(chǎn)生巨大變動(dòng)，從而產(chǎn)生損益。銀行高管及交易員的薪酬又與其業(yè)績密切相關(guān)，導(dǎo)致高管或交易員鋌而走險(xiǎn)，操縱利率以美化業(yè)績。

銀行內(nèi)控制度的缺失。銀行交易員的報(bào)酬與Libor水平相關(guān)，為了確保報(bào)價(jià)的真實(shí)性，銀行內(nèi)部部門間應(yīng)該保持相對(duì)的獨(dú)立性，交易員與利率報(bào)價(jià)員間應(yīng)存在信息交流“壁壘”。早在幾十年前，為限制投資銀行利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和資金實(shí)力發(fā)布歪曲事實(shí)的報(bào)告和分析研究評(píng)論，監(jiān)管部門要求投資銀行的“研究部門必須獨(dú)立”，也就是“中國墻”規(guī)定，但大多數(shù)大型金融機(jī)構(gòu)一直都未遵守這項(xiàng)規(guī)定。

“中國墻”（Chinese Wall）指金融機(jī)構(gòu)的投資銀行部與銷售部或交易人員間應(yīng)當(dāng)建立隔離措施，以防范敏感消息外泄，從而構(gòu)成內(nèi)幕交易。遵守“中國墻”規(guī)定的重要性在于：“中國墻”是實(shí)現(xiàn)公平、公正、公開的前提。它要求投資銀行不得利用自身研究實(shí)力和信息優(yōu)勢(shì)扭曲市場(chǎng)，欺騙其他投資者，甚至鼓動(dòng)其他投資者位自己“買單”，而這正是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的“命脈”所在。此外，“中國墻”的規(guī)定能夠使銀行的業(yè)務(wù)操作尤其是投資銀行業(yè)務(wù)、自營和代客理財(cái)業(yè)務(wù)更加理性和符合經(jīng)濟(jì)規(guī)律。

外部監(jiān)管存在漏洞。Libor是一個(gè)每日公開的指標(biāo)數(shù)值，早在2008年4月17日，《華爾街雜志》刊文指出，當(dāng)時(shí)的Libor與美國三個(gè)月國債利率相距甚遠(yuǎn)，存在不準(zhǔn)確的可能，但Libor數(shù)值的異常并未被及時(shí)關(guān)注，甚至英國監(jiān)管機(jī)構(gòu)竟是在時(shí)隔三年后才著手介入調(diào)查。顯然，監(jiān)管的疏忽在某種程度上縱容了銀行的操縱行為。監(jiān)管部門的失職、監(jiān)管體系的不完善是造成利率操縱案的重要原因。

對(duì)我國利率定價(jià)機(jī)制建設(shè)的啟示

我國使用的Shibor（上海銀行間同業(yè)拆借利率）基本參照Libor體系構(gòu)建。Shibor由16家公開市場(chǎng)一級(jí)交易商或外匯市場(chǎng)做市商，及在中國貨幣市場(chǎng)上人民幣交易相對(duì)活躍、信息披露比較充分的銀行進(jìn)行報(bào)價(jià)，并以此為基礎(chǔ)計(jì)算得到。人民銀行Shibor工作小組依據(jù)《上海銀行間同業(yè)拆放利率實(shí)施準(zhǔn)則》，確定和調(diào)整報(bào)價(jià)銀行團(tuán)成員，監(jiān)督和管理Shibor運(yùn)行，以及規(guī)范報(bào)價(jià)行行為。近年來，Shibor與質(zhì)押式回購、同業(yè)拆借等實(shí)盤交易利率的相關(guān)度越來越高。同時(shí)，Shibor還廣泛進(jìn)入各類金融產(chǎn)品的定價(jià)，如企業(yè)債、金融債、短融券、利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、同業(yè)借款與存款、票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)與回購、商業(yè)銀行內(nèi)部轉(zhuǎn)移定價(jià)等，從此角度來看，Shibor也基本具備了基準(zhǔn)利率的特征。

由于Shibor的定價(jià)機(jī)制基本參照Libor，則Libor定價(jià)機(jī)制中存在的缺陷自然也存在于Shibor的定價(jià)過程中。如何確保Shibor的真實(shí)性與合理性，保護(hù)投資者利益不受損害？Libor操縱案對(duì)我國Shibor體系的進(jìn)一步完善提供了有益啟示。

提高代表性。在Shibor的計(jì)算過程中，需要從16家報(bào)價(jià)銀行上報(bào)的利率中剔除兩個(gè)最高和最低的報(bào)價(jià)，將剩余的報(bào)價(jià)進(jìn)行簡單的算術(shù)平均。采取算術(shù)平均數(shù)的算法未將基礎(chǔ)交易量大小考慮在內(nèi)，就會(huì)放大少數(shù)極端情況對(duì)Shibor水平的影響。除此之外，僅選取16家銀行的報(bào)價(jià)是否能夠完全代表市場(chǎng)利率水平也有待進(jìn)一步研究。

報(bào)價(jià)透明化。Libor利率難以判斷是否反映了市場(chǎng)真實(shí)需求，因?yàn)殂y行內(nèi)部的資金拆借成本是不透明的，因而各大銀行需要公開其利率的報(bào)價(jià)過程。對(duì)于由真實(shí)交易產(chǎn)生的利率與未發(fā)生真實(shí)交易而由報(bào)價(jià)員估計(jì)產(chǎn)生的利率，應(yīng)嚴(yán)格區(qū)分并且加以注釋。報(bào)價(jià)銀行需要定期披露其利率預(yù)測(cè)過程和參照標(biāo)準(zhǔn)，并接受第三方的審計(jì)。

切實(shí)遵守“中國墻”規(guī)則。報(bào)價(jià)銀行內(nèi)部利率報(bào)價(jià)者與交易員應(yīng)嚴(yán)格分隔，從源頭上避免人為操控利率的利益驅(qū)動(dòng)原因。此外，由第三方對(duì)其利率制訂過程進(jìn)行定期審計(jì)，確保利率報(bào)價(jià)過程的科學(xué)性與合理性。

規(guī)定各家銀行報(bào)價(jià)誤差范圍，以真實(shí)反映市場(chǎng)需求。在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上，各家報(bào)價(jià)銀行報(bào)出的利率水平應(yīng)是相近的，但可能會(huì)由于自身資金實(shí)力而造成微小的拆借成本差別。由此，一方面，對(duì)于同一日期不同報(bào)價(jià)銀行所報(bào)利率應(yīng)規(guī)定一定的波動(dòng)范圍，對(duì)明顯有別于其他報(bào)價(jià)的利率分析原因，確認(rèn)其是否具有代表性；另一方面，對(duì)同一家報(bào)價(jià)銀行的不同時(shí)期的利率應(yīng)規(guī)定波動(dòng)范圍，保證利率變化的平穩(wěn)。

加強(qiáng)外部監(jiān)管。一是完善監(jiān)管體系的構(gòu)建，明確人民銀行、同業(yè)拆借中心及其他金融監(jiān)管部門的監(jiān)管職責(zé)，相互監(jiān)督。二是監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)預(yù)測(cè)利率制定合理的標(biāo)準(zhǔn)與要求，建立及時(shí)準(zhǔn)確的評(píng)價(jià)機(jī)制，定期評(píng)價(jià)報(bào)價(jià)銀行上報(bào)利率的真實(shí)性與合理性，確保報(bào)價(jià)銀行履行自身義務(wù)。三是建立淘汰與懲處制度，對(duì)發(fā)現(xiàn)報(bào)價(jià)異常的銀行，取消其報(bào)價(jià)銀行的資格，并嚴(yán)格執(zhí)行懲罰措施。

（作者單位：中國工商銀行中國人民大學(xué)）