量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）是近年來一些經(jīng)濟體在傳統(tǒng)貨幣政策失靈時，使用的創(chuàng)新型貨幣政策工具。實施該政策時，一般通過向金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)購買金融資產(chǎn)的方式，向經(jīng)濟體注入流動性，以實現(xiàn)對經(jīng)濟的擴張性推動作用。2000年后，日本、美國、英國、歐洲央行分別實施了量化寬松政策，對國內(nèi)經(jīng)濟的刺激效果不一，但對債券收益率產(chǎn)生的影響較為明顯。

日美歐量化寬松歷程

日本是量化寬松政策最早的實踐者。2001年，日本央行開始以商業(yè)銀行存放于央行的活期存款賬戶金額為政策操作目標，通過購買長期國債的方式向金融體系注入流動性。在政策實施前，商業(yè)銀行存放于央行的活期存款金額約為5萬億日元，而政策目標為6萬億日元。此后，該目標不斷提升，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額也隨之不斷增加。在2005年政策接近尾聲時，政策目標區(qū)間已經(jīng)達到30萬億～35萬億日元。在2004～2005年的大部分時間內(nèi)，商業(yè)銀行在央行的活期存款金額均在目標區(qū)間，政策的直接執(zhí)行效果基本達到。從數(shù)據(jù)來看，對日本經(jīng)濟的刺激效果并不明顯。之所以在達到執(zhí)行效果后未達到最終效果，主要有兩個原因：一是日本金融機構(gòu)對20世紀90年代的壞賬潮和倒閉潮心有余悸，不敢放貸；二是日本老齡化嚴重，消費的收入彈性較低，有效需求難以起色。二者都是日本經(jīng)濟體內(nèi)風(fēng)險偏好水平低的具體表現(xiàn)。

截至目前，美國的量化寬松政策在全球范圍內(nèi)最典型、力度最大、效果相對比較明顯。從2007年8月開始，美聯(lián)儲連續(xù)十次降息，隔夜拆借利率由5.25%降至0～0.25%，繼續(xù)調(diào)低的空間十分有限。

2008年11月，為應(yīng)對金融危機帶來的金融體系資金緊張及投資者信心喪失，美聯(lián)儲開始實施通過購買國債和資產(chǎn)支持證券向經(jīng)濟體注入流動性的首輪量化寬松計劃。美聯(lián)儲在首輪量化寬松政策的執(zhí)行期間，共購買了1.725萬億美元資產(chǎn)。2010年11月，美聯(lián)儲宣布啟動第二輪量化寬松計劃（QE2），計劃在2011年二季度前進一步收購6000億美元的較長期美國國債。第二輪寬松計劃于2011年6月結(jié)束，購買的僅是美國國債。2011年9月，在QE2已經(jīng)結(jié)束、新的量化寬松尚未開始之際，美聯(lián)儲推出了扭轉(zhuǎn)操作（Operation Twist）政策，以繼續(xù)通過購買債券來壓低長端利率。與量化寬松的不同在于，扭轉(zhuǎn)操作通過買入長期債券、賣出等額短期債券的方法，只是改變長期、短期債券的供求格局，并不向金融市場注入流動性。2012年9月，第三輪量化寬松政策推出，計劃每月買入400億美元抵押貸款支持證券（MBS），直到就業(yè)形勢明顯好轉(zhuǎn)為止。2012年12月，美聯(lián)儲宣布了新的量化寬松措施，計劃每月采購450億美元國債，替代扭轉(zhuǎn)操作。

歐洲央行的量化寬松主要由三部分組成，分別是2009年5月推出的擔保債權(quán)購買計劃（CBPP）、2010年5月推出的證券市場計劃（SMP）以及2012年9月推出的直接貨幣交易計劃（OMT）。其中，直接交易計劃針對二級市場上余期1～3年的主權(quán)債券，不設(shè)操作上限。直接交易計劃的實施顯示了歐洲央行解決危機的決心。

此外，歐洲央行還階段性地通過長期再融資操作（LTRO）向金融體系注入流動性。長期再融資操作是歐洲央行傳統(tǒng)的貨幣政策工具，通過以低利率向金融機構(gòu)提供資金支持的方式，調(diào)控歐元區(qū)的金融和經(jīng)濟，期限一般不超過3個月。在金融危機中，這種傳統(tǒng)工具的期限被拉長、金額被放大。歐洲央行希望通過這種方式向金融體系注入流動性，并通過金融體系將流動性注入到實體經(jīng)濟中。2008年3月，歐洲央行首次向177家金融機構(gòu)提供6個月期LTRO；2009年6月，金融體系對資金的需求增加，歐洲央行首次提供12月期LTRO，總金額高達4420億歐元；2011年12月開始，歐洲央行向金融機構(gòu)提供了兩輪三年期LTRO，2012年2月提供的第二輪三年期LTRO惠及800家金融機構(gòu)，總金額達到5295億歐元。

除歐洲央行外，英格蘭銀行也從2009年起不斷地向金融體系注入流動性，并在2012年7月的計劃中，向商業(yè)銀行借款的規(guī)模和價格與商業(yè)銀行的新增貸款掛鉤。

雖然在以調(diào)整基準利率為代表的傳統(tǒng)貨幣政策失靈時，量化寬松貨幣政策具有一定的效果，但缺點也較為明顯。一方面，量化寬松政策雖不是政府向央行直接透支，但即使經(jīng)過二級市場的過濾，最終最大的受益方仍是政府財政部門。量化寬松政策與調(diào)整基準利率相比，非市場化的特征更為濃重。這種政策實屬經(jīng)濟困難時期的艱難選擇，并不是一方值得推崇的“靈丹妙藥”。另一方面，量化寬松的副作用無法準確估量，對經(jīng)濟的刺激效果也尚難定論，造成政策力度很難把握。獨立評級機構(gòu)伊根-瓊斯（Egan-Jones）認為，美聯(lián)儲的量化寬松政策最終會傷害美國經(jīng)濟，并損害美國的信用質(zhì)量。

量化寬松對債券收益率的影響

債券收益率受實際經(jīng)濟增長、價格水平變化及資金面影響很大。具體來看，實際經(jīng)濟增長水平?jīng)Q定了經(jīng)濟體內(nèi)的無風(fēng)險必要報酬率，這是任何投資中都必須包含的基礎(chǔ)收益部分；價格水平的變化會影響到貨幣的購買力，當人們進行投資時，會要求未來收到的投資收益對價格水平的上漲進行補償；而資金面的變化直接影響經(jīng)濟體內(nèi)的可投資貨幣數(shù)量，因而對短期債券收益率走勢具有重要影響。從歷史數(shù)據(jù)來看，通脹水平對無風(fēng)險債券的收益率影響最大。由于量化寬松政策的效果及副作用與這三方面因素緊密相關(guān)，因而對債券收益率具有較大影響。

量化寬松對通脹的作用。通脹通常由總需求的過度增加引起。當實體經(jīng)濟中流通的貨幣量突然增加時，總需求被迅速放大，在實體經(jīng)濟達到充分就業(yè)的情況下，價格能夠迅速調(diào)整，價格水平會被瞬間抬升，從而引發(fā)通貨膨脹。不過，從上述主要經(jīng)濟體實踐量化寬松的過程來看，通脹并沒有隨著流動性的釋放而迅速回升。究其原因，上述傳導(dǎo)過程中的兩個重要假設(shè)并不成立。

一方面，量化寬松釋放出的貨幣進入實體經(jīng)濟有限。由于債務(wù)危機剛剛席卷各國，投資者對風(fēng)險資產(chǎn)的違約擔憂情緒尚未得到平復(fù)，使得貨幣當局向金融體系注入的資金中，大部分以無風(fēng)險或低風(fēng)險資產(chǎn)的形式存在，而這部分資金無法流入到實體經(jīng)濟中形成真實的總需求。美聯(lián)儲的資產(chǎn)增長，伴隨著存款機構(gòu)存放于美聯(lián)儲的超額準備金的大幅增加。在風(fēng)險偏好水平較低的情況下，金融機構(gòu)不愿將資金使用，寧愿存放在央行賬戶。美聯(lián)儲資產(chǎn)的大量增加，伴隨著商業(yè)銀行持有國債和機構(gòu)債券的增加，卻并未導(dǎo)致工商業(yè)貸款的增長。量化寬松釋放出來的資金壯大了美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表，但其中很大一部分未能形成公共部門、私人部門的可用資金。

另一方面，當經(jīng)濟體內(nèi)存在大量空閑資源時，價格水平并不隨著總需求的上升而增加。具體而言，宏觀經(jīng)濟中的價格水平取決于總供給曲線與總需求曲線的交點，如果該交點位于總供給曲線的平坦階段（即經(jīng)濟處于不充分就業(yè)狀態(tài)），則即使總需求增加，實體經(jīng)濟中自然資源與人力資源的利用也不會導(dǎo)致明顯的價格水平抬升。當資源利用較為充分時，供給曲線變得逐漸陡峭，此時的總需求增長才會導(dǎo)致價格水平的明顯抬升。

不過，美聯(lián)儲經(jīng)過三輪量化寬松后，釋放出來的流動性數(shù)額非常龐大，如果不進行回收，則勢必在風(fēng)險偏好提升、供給達到充分就業(yè)后引發(fā)通脹。

日本量化寬松政策對債券收益率的影響。該影響，在政策啟動和退出兩個時點表現(xiàn)得尤為明顯。短端收益率受量化寬松政策的影響非常直接。在2001年日本量化寬松政策剛剛實施階段，日本1年期國債收益率迅速降至接近零的水平，并維持這一水平直到2006年政策退出為止。

量化寬松政策對長端收益率的影響則較為復(fù)雜。2001～2003年，日本10年期國債收益率隨量化寬松政策力度的不斷加大而開始下行，在2003年政策加碼階段，10年期債券收益率迅速下探至0.5%的歷史低位。但此后，收益率迅速反彈至政策初的水平。長久期債券收益率受政策影響持續(xù)性不強的原因在于，長久期債券中更多包含了由經(jīng)濟增長水平?jīng)Q定的社會必要無風(fēng)險報酬率，以及價格水平上升所對應(yīng)的必要補償，因而與政策力度的相關(guān)性低于短久期債券。在資金面依然寬裕的情況下，由于量化寬松引導(dǎo)了市場對經(jīng)濟增長和通脹的預(yù)期，導(dǎo)致債券收益率上行。在2005年末到2006年政策退出階段，債券收益率迅速反彈至高于政策前的水平。

美國量化寬松對債券收益率的影響。美國量化寬松政策對債券收益率的影響較日本的情況更為復(fù)雜。在政策初期，由于市場對經(jīng)濟增速和通脹回升的預(yù)期較弱，加之量化寬松向金融體系注入大量流動性，導(dǎo)致債券市場的資金供給突然放大，對債券的需求隨之迅速增加。在此情況下，盡管國債和高等級信用債的收益率水平很低，但在經(jīng)濟形勢不明朗情況下，這些債券的避險功能得以凸顯，這也是量化寬松初期債券收益率一路走低的重要原因。

在每次寬松政策出臺后，不論長期債券還是短期債券，收益率都有較為明顯的下行。但一段時間后，長久期債券的收益率會有較為明顯的反彈。這是因為，當寬松進行到一定階段，經(jīng)濟和通脹形勢開始向好，市場對政策退出的預(yù)期開始增強，進而對未來資金面的悲觀情緒也開始回升，導(dǎo)致長久期債券的收益率先開始回升。而短久期債券更多受到寬松資金面的引導(dǎo)，收益率回升不明顯。

對中國債券市場的影響

我國債券市場受國內(nèi)經(jīng)濟增長、通脹形勢與資金面對國內(nèi)債市的影響均較為明顯。債券市場2011年的熊市、2012年上半年的牛市以及下半年的收益率回升，都是由于這些因素或針對這些因素未來變化方向的預(yù)期影響而致。國外量化寬松政策對這三個因素，進而對國內(nèi)債券市場具有一定影響。

量化寬松對中國出口的影響。量化寬松對中國經(jīng)濟的作用主要體現(xiàn)在對出口的影響。盡管量化寬松政策對美國經(jīng)濟的影響力度尚無法定論，但這種擴張性的、比降低基準利率更直接的貨幣政策，在擴大美國國內(nèi)需求方面的作用較為明顯。將中國的主要出口市場變化情況進行比較，可以發(fā)現(xiàn)，量化寬松政策執(zhí)行最為堅決和及時的美國，其海外需求增長更為強勁。2008～2011年，中國對歐盟的出口額高于對美國的出口額，但2010年以來，中國對美國出口額連續(xù)三年正增長，并于2012年超過歐盟，成為美國第一大進口市場。

美國進口增加的重要條件，在于美元沒有隨量化寬松的進程大幅貶值。從2007年危機爆發(fā)前至2013年初，美元指數(shù)雖經(jīng)過數(shù)次漲跌轉(zhuǎn)換，但最終基本保持了相對幣值的穩(wěn)定。目前，日元的大幅貶值很可能不利于日本經(jīng)濟的恢復(fù)。一方面，由于日本企業(yè)核心競爭力日漸喪失，日元貶值并不一定能挽救日本的出口；另一方面，日元貶值也會對進口形成抑制，很多重要原材料資源的價格會隨之上漲，最終導(dǎo)致經(jīng)濟的收縮而非擴張。

量化寬松對中國通脹的影響。量化寬松對大宗商品價格的提振作用明顯。在經(jīng)濟不振時，實體經(jīng)濟對資源類商品價格上行的帶動作用非常弱，原油、有色金屬等大宗商品的價格更多受到流動性引致的投機性因素影響。2009～2011年，原油價格上漲幅度雖不能與2005～2008年的漲幅相比，但也相當可觀：紐約商品交易所輕質(zhì)原油從低于50美元/桶，上漲至110美元/桶上方。由于原油價格在大宗商品體系具有“龍頭”作用，糧食、有色金屬的價格也有一定幅度的上漲。我國2010～2011年的溫和通脹，除去政府刺激、季節(jié)性因素外，國外資源性商品和糧食的價格上漲也起到了重要作用。

量化寬松與資金面。資金面在不同時期對金融資產(chǎn)價格的影響呈現(xiàn)不同特征。2011年，債券市場和股票市場在流動性偏緊的形勢中雙雙走熊，這是資金面起主導(dǎo)作用時的正?，F(xiàn)象。2012年上半年，寬松的資金面對股票市場的正面作用很小，而對債券市場的正面作用非常大。這是由于當時存在政策放松的預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟體內(nèi)的風(fēng)險偏好水平小幅回升。但由于股票市場跌勢未止，加之企業(yè)的利潤水平尚未回升，較小的風(fēng)險偏好回升幅度不足以支撐股票市場的趨勢轉(zhuǎn)變。彼時，信用債券尤其是低評級信用債便成為較好的投資標的。大量資金隨之涌入低評級信用債市場，造成信用利差的迅速收窄。

2013年，累積多年的全球流動性可能會加速流入中國。但資金流入對債市的影響仍取決于風(fēng)險偏好水平的變化。目前，中國經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)的確定性在不斷增強，股票市場的回暖也不斷吸引大量資金涌入。2012年12月以來，同時發(fā)行公司債和股票的幾家地產(chǎn)公司的股票價格迅速上行，同時，債券價格出現(xiàn)急速下行。以滬市上市公司新湖中寶為例，該公司股票在2012年12月單月漲幅超過30%，而其公司債券價格單月下跌超過1%。這是投資者風(fēng)險偏好水平大幅回升，并伴隨大類資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的信號。因此，在風(fēng)險偏好發(fā)生變化的情況下，資金面的寬松并不一定利好債券市場。

全球量化寬松前景展望

目前來看，美國的量化寬松政策高潮已過。

首先，美國經(jīng)濟已持續(xù)向好。從GDP增速的回升和就業(yè)形勢的好轉(zhuǎn)中可以看出，美國經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)性很強。美國GDP同比增速從2008年二季度轉(zhuǎn)為負值，一直持續(xù)到2009年四季度。自2010年一季度增速轉(zhuǎn)正以來，GDP的復(fù)蘇步伐穩(wěn)健而持續(xù)，截至2012年三季度，美國GDP同比已經(jīng)回升2.6%，基本回復(fù)到金融危機前水平。就業(yè)情況的改善也印證了經(jīng)濟穩(wěn)步回升的態(tài)勢。2009年10月，美國的失業(yè)率曾降至10%；此后，該數(shù)據(jù)雖有小幅改善，但在2011年1月前，該數(shù)據(jù)長期在9%～10%徘徊。2011年10月后，失業(yè)率迅速下降，截至目前，連續(xù)兩個月保持在7.8%。雖然該失業(yè)率水平仍然與危機前有不小的差距，但就業(yè)改善的勢頭反映了經(jīng)濟形勢正在向好。當周申請失業(yè)金人數(shù)是反映美國就業(yè)情況的另一個重要指標，該指標在2009年一度超過60萬人，隨后穩(wěn)步回升，截至2013年1月12日，該數(shù)據(jù)已經(jīng)回落至33.5萬人。

其次，通脹已開始回升。2008～2009年，美國CPI同比數(shù)據(jù)一度轉(zhuǎn)負，除去能源因素的影響，經(jīng)濟衰退是引導(dǎo)通脹下行的重要原因。直到2011年前，美國CPI與核心CPI數(shù)據(jù)均處在較為溫和的水平。2011年以來，美國通脹水平開始持續(xù)回升。2011年9月，美國CPI同比達到3.9%，隨后，核心CPI也突破2%。目前，二者雖有一定回落，但均在接近2%的水平，流動性的進一步釋放可能會促使通脹水平上行至政策容忍范圍外。

再次，量化寬松政策的有效性正在降低。如前文所述，量化寬松的力度很難把握，不良后果也較難預(yù)料。在此情況下，美聯(lián)儲內(nèi)部對量化寬松政策的反對聲音也日漸強烈。目前來看，美國經(jīng)濟向好的跡象明顯，市場對衰退的擔憂有所緩解，對通脹的擔憂則增加，新的量化寬松政策進一步出臺的可能性在降低。

最后，市場數(shù)據(jù)也印證了投資者預(yù)期的變化。大宗商品的走勢顯示風(fēng)險偏好水平在回升。從歷史數(shù)據(jù)來看，黃金和原油的價格通常與美元指數(shù)相反。當美元走強時，由于二者以美元計價，為維持以美元計價資產(chǎn)的實際價值不變，二者價格會走低。此外，當美元存在走低預(yù)期時，投資者通常用黃金資產(chǎn)來避免資產(chǎn)縮水，原油也具有部分的避險功能。相反，當美元走強時，黃金和原油通常走弱。另外，從目前美國長期企業(yè)債券信用利差的下行，也可以看出針對美國的信用偏好水平在上升。

歐洲和日本的經(jīng)濟仍不見起色，這與美國經(jīng)濟的復(fù)蘇勢頭形成了鮮明對比。美國量化寬松取得的成果為歐洲、日本樹立了一個成功“榜樣”。后期，歐洲繼續(xù)維持量化寬松甚至加大力度的可能性很大，而市場對日本大幅提高量化寬松力度的預(yù)期也在增強。

2008年美國執(zhí)行量化寬松政策以來，資產(chǎn)負債表的規(guī)模擴張超過三倍。歐洲央行、日本央行的資產(chǎn)規(guī)模擴張雖然也較為迅速，但相比美國仍有較大差距。如果二者達到美國的寬松力度，世界范圍內(nèi)的流動性釋放將在相當長時間內(nèi)得到延續(xù)。

在中國經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇的情況下，量化寬松對債市影響模式趨于復(fù)雜。而在大量流動性已經(jīng)釋放、風(fēng)險偏好水平已經(jīng)回升時，外需提振和輸入性通脹的抬頭對國內(nèi)債市具有一定的負面影響。通過各種渠道流入國內(nèi)的資金更多地利好股市，對債市的利好作用還要參考經(jīng)濟增速和通脹的回升勢頭。如果經(jīng)濟增速與通脹回升較為溫和，則寬松的資金面對利率債和高等級信用債仍具有一定的正面作用。

（作者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部中國民生銀行金融市場部）