日本金融發(fā)展的五個階段

與美國20世紀相對獨立的發(fā)展相比，日本近現(xiàn)代經濟發(fā)展受外部因素影響較大，金融自由化進程總體而言較為曲折。按時間段劃分，可以將日本金融發(fā)展分為如下五個階段：

現(xiàn)代金融體系的建立。明治維新第四年（1871年）頒布《新幣條例》，意在推進包括發(fā)行紙幣在內的貨幣改革，這標志著日本近代金融體系建立的起點，1897年《貨幣法》正式確立現(xiàn)代貨幣制度。1872年根據(jù)《國立銀行條例》建立私人銀行，1882年通過《日本銀行條例》并創(chuàng)設中央銀行（日本銀行）。到二戰(zhàn)前，日本作為后進資本主義國家，基本形成了現(xiàn)代金融體系，但在操作層面仍有諸多不規(guī)范之處，包括商業(yè)銀行插手產業(yè)金融、央行提供股票擔保等。

戰(zhàn)爭時期的特殊金融。1938年日本侵華戰(zhàn)爭期間通過《國家總動員法》要求金融當局最大限度挖掘資金來源并優(yōu)先將資金分配給軍需工業(yè)有關部門，1942年通過《新日本銀行法》和《金融事業(yè)整備令》將日本銀行業(yè)置于政府控制之下。戰(zhàn)爭期間政府還建立了“戰(zhàn)時金融金庫”和“金融統(tǒng)制會”保證資金吸收和統(tǒng)籌運用。

戰(zhàn)后經濟復興的金融支持時期。戰(zhàn)后日本經濟實現(xiàn)了超過20年的高速增長，拉動經濟高速增長的重要力量是高投資率，而金融體系對此形成明顯貢獻。在低利率政策引導下，日本商業(yè)銀行向企業(yè)提供了廉價的長期資金來源，一方面保證企業(yè)穩(wěn)定的經營環(huán)境，以利于企業(yè)長期經營決策有效，另一方面商業(yè)銀行自身成為企業(yè)集團的核心，主導推行各項產業(yè)政策。

金融自由化形成泡沫經濟時期。上世紀70年代中期日本經濟增長逐漸向低速增長過渡，長期信用銀行份額下降；同時日元實行浮動匯率制加大國際化壓力。1981年新版《銀行法》公布實施進一步推動銀證分離，1984年《關于金融自由化與日元國際化的現(xiàn)狀與展望》發(fā)表則標志著金融改革的全面推進，國際社會的干預與壓力也加速了這一進程。但是日本金融業(yè)超越實體經濟的高速發(fā)展過度依賴資產價格，資產泡沫破裂后銀行體系遺留大量不良債權。

金融大爆炸時期。泡沫經濟的破滅使得銀行業(yè)進入兼并重組大潮，1993年《關于為了金融制度以及證券交易制度的改革完善有關法律的法律》實施進一步放松銀行經營證券業(yè)務的限制。1996年，日本提出“金融大爆炸”，加快之前循序漸進的放松管制步伐，全面實現(xiàn)國內外資本賬戶的自由化，改革證券市場，放松對銀行業(yè)的管制。21世紀初，日本基本形成了開放程度高、管制力度小的金融市場。

金融體系的存在與發(fā)展，使高度復雜精細的分工和富有效率的生產方式成為可能，令資金盈余主體的資金順暢的流入資金赤字主體，并且通過創(chuàng)新和競爭促使資金流向最有效發(fā)揮其功能的方向。雖然日本近代經濟經歷了明顯波折，但二戰(zhàn)后日本金融體系在國民經濟中的滲透率和重要性持續(xù)提升，對日本經濟尤其是關鍵產業(yè)的發(fā)展起到了不可替代的作用（見圖1）。

借鑒一：金融自由化——經濟轉型的必由之路

二戰(zhàn)后的金融體系：政府管制下的間接金融

國家干涉金融體系的雛形設計——復興金融金庫。在戰(zhàn)后初期，日本經濟恢復急需擴大生產，能源成為主要制約因素。為盡快提升煤炭和鋼鐵供應，日本學者提出了“傾斜式生產方式”，即將有限的資源優(yōu)先分配給煤炭生產部門，據(jù)此帶動其他部門全面復蘇。在這種精神指導下，日本創(chuàng)設了類似于計劃經濟模式的“復興金融金庫”，為特定部門提供普通金融機構無法提供的特殊金融。復興金融金庫集中在1947～1949年發(fā)揮作用，貸款主要對象是煤炭、鋼鐵、電力等重點產業(yè)，其中煤炭業(yè)的設備投資資金幾乎全部來自于復興金融金庫。

復興金融金庫的資金來源是政府撥款和特別債券，本質上是采用擴大信用的方式刺激生產，在有效提振煤炭、鋼鐵產量的同時也加劇了通貨膨脹。從事后看，這種取舍使日本經濟得以迅速復蘇并把握住戰(zhàn)后黃金發(fā)展期，是當時所能做出的最優(yōu)選擇。也正是從復興金融金庫開始，日本逐漸形成以國家為主導、以服務實體經濟為導向的金融格局。

確立政府管制下的間接金融體系——準入管制、分業(yè)管制、利率管制。在戰(zhàn)后趕超歐美發(fā)達國家的大目標下，日本面臨的首要課題是迅速恢復經濟、實現(xiàn)經濟自立。完成這一課題的主要途徑包括：通過發(fā)展重化工業(yè)實現(xiàn)產業(yè)結構的高度自由化，通過不斷擴大投資保持經濟的持續(xù)增長。該過程中，需要保證重點產業(yè)能夠持續(xù)獲得長期資金，為實現(xiàn)這一目的，日本做出了兩項重要判斷：

一是以間接融資為主。明治維新后積累的存量財富在戰(zhàn)爭中消耗殆盡、戰(zhàn)后初期的通貨膨脹也壓抑市場情緒，嚴重萎縮的資本市場不足以提供企業(yè)所需資金；對間接金融機構實行分業(yè)經營，可以有效使用有限的資金，同時保證金融體系的穩(wěn)定。

二是管制與扶持并存。近代日本經濟發(fā)展一直離不開政府主導和扶植，形成了典型的二元經濟結構，即受政府扶植的大型壟斷企業(yè)與依附于大型壟斷企業(yè)的中小企業(yè)并存，在產業(yè)政策向重點行業(yè)重點企業(yè)傾斜的同時，也要保證中小企業(yè)能夠獲得基礎金融服務；最終日本形成了管制嚴格、在國家和財團主導下運行的金融體系。為了建設和維護具有上述特征的金融系統(tǒng)，國家主要進行了三個層面的管制：準入管制限定機構（包括分支機構）數(shù)量（見圖2），分業(yè)管制限定機構經營范圍，利率管制限定機構定價行為。

國家主導的間接融資體系不能適應新經濟發(fā)展的要求

戰(zhàn)后日本將促進經濟增長和穩(wěn)定金融秩序列為金融監(jiān)管的首要目標，具有前文所述特征的國家主導的簡介融資體系正是在這一需要下應運而生。這種行政管理體制在戰(zhàn)后很長一段時間內發(fā)揮了積極作用，為重點產業(yè)創(chuàng)造了長期穩(wěn)定的資金來源，奠定了基礎設施建設和制造業(yè)長足發(fā)展的基礎。但是，隨著經濟發(fā)展階段遞進、金融體系格局深化，這一體系逐漸不能適應環(huán)境要求，表現(xiàn)在如下兩個方面。

第一，不能適應經濟發(fā)展階段變化。（1）經濟從非常時期到正常時期的變化。在戰(zhàn)后經濟復興時期，在全局上存在超越局部利益目標，故此政府代替市場從短期和長期兩個層面創(chuàng)造信用，為經濟增長提供長期資金并承擔對應風險。但是步入上世紀70年代以來，“經濟復興”這一特殊階段已經基本結束，日本經濟重回正常增長軌道，重點產業(yè)與基礎建設已經進入良性運行通道，舊有的金融體系在一些領域效率低下的缺點逐漸暴露，政府應該逐漸淡化自身對金融體系的主導力。（2）經濟發(fā)展從單一目標到多元目標的變化。在戰(zhàn)后初期國民經濟極度萎靡的背景下，集中全社會力量優(yōu)先保證基礎設施建設和生產資料制造是必要的，階段經濟發(fā)展單一目標對長遠可持續(xù)發(fā)展有重大意義。但在這一目標基本達成后，經濟發(fā)展轉向多元目標，但諸如發(fā)展中小企業(yè)、保證民生投入、鼓勵金融創(chuàng)新等事項均受到國家主導金融體系的制約，金融自由化是唯一出路。（3）從相對封閉到國際化的變化。戰(zhàn)后初期日本對資本項目進行了較為嚴格的管制，許可流入的外資集中在利于改善國際收支和利于發(fā)展重點產業(yè)的項目，避免了對中小企業(yè)的壓迫、對產業(yè)秩序的破壞和對國民技術發(fā)展的影響。1968年以后日本國際收支出現(xiàn)順差，70年代后美元疲弱促使固定匯率制轉向浮動匯率制，外匯市場有必要推進自由化和手續(xù)簡化的改革；同時日本經濟規(guī)模擴大后，以美國為首的歐美國家強烈要求日本金融自由化，外部壓力也對傳統(tǒng)金融管制體制構成沖擊。

第二，對銀行體系的實質性保護效果有限。（1）金融監(jiān)管缺乏透明性。為了避免所謂“無謂混亂”，日本采用的銀行業(yè)同業(yè)兼并由政府當局和有關人員秘密進行，外部人員即使在事后也無法了解詳細經過，也就無從談起是否處理得當。（2）金融監(jiān)管不利于追究經營者責任。在一切都受到管制的體制下，并沒有發(fā)生正式破產，也無法界定和追究經營者的責任，兼并掩蓋了問題所在，使政府得以逃避責任、經營者產生救援依賴。（3）金融監(jiān)管不利于第一時間處理銀行危機。為了避免人們責難當局的行政責任，當局往往拖延對銀行破產危機的處理，而錯失最優(yōu)處置時機會增加社會成本，以致于現(xiàn)代銀行危機的主要表現(xiàn)形式從擠兌變成巨額財政援助。

借鑒二：失控的市場行為——垂直金融體系的泡沫化傾向

上世紀80年代后期，日美都經歷了股價和不動產價格的急劇上揚，但在泡沫的規(guī)模、性質和影響方面有本質區(qū)別。事實上在釋放金融制度改革紅利的階段，資產價格上行乃至產生泡沫是常態(tài)現(xiàn)象，但日本情形尤為嚴重的深層次原因在于金融體系的產業(yè)組織特性。垂直金融體系未能有效隔斷信貸與資本市場，而微觀主體的雙向交易又放大了泡沫。

垂直金融體系在自由化進程中行為失控

日本所處的金融體制特點是對銀行高度依賴、決策長期化。赫希曼（1970）提出EXIT—VOICE框架，相應的體制被稱為E體制和V體制。E體制框架下，證券持有者通過出售證券來施加影響力，是資本市場中心體制；V體制框架下，銀行與企業(yè)更加緊密的結合是金融運行的基礎，長期融資更大程度上依賴銀行資金。日本所采用的金融體制是典型的V體制，金融系統(tǒng)積極干預企業(yè)長期計劃決策、協(xié)調行使發(fā)言權。從實證研究結果看，日本企業(yè)金融來源組成中來自于銀行貸款和商業(yè)信用的比例明顯偏高，來自于股票和債券的比例較低（與德國類似）；銀行貸款的波動性小，銀企長期合作關系替代了股票投資者的短期行為（見圖3和圖4）。而日本與德國的不同主要體現(xiàn)在日本政府主動進行價格管理分配資源，而德國政府通過市場操作追求整體目的。

在這樣的金融體制下，日本金融行業(yè)形成了特殊的產業(yè)組織特性，直觀上可稱為垂直金融體系（見圖5）。大銀行和金融機構通過股份互持在主要集團中居于核心地位，而且在金融體系內部也通過設立以非銀金融機構為中心的系列子公司制造垂直的系列關系。與此相對，美國金融體系體現(xiàn)出明顯水平特征，包含非銀金融機構在內的金融機構間相互并行，大的商業(yè)銀行也不能通過互相持股形成支配關系。

日本形成上述垂直系列關系的金融體系，原因主要在于：（1）通過行政手段作為市場準入，對壟斷的反對力度不足；（2）法律認可銀行業(yè)金融機構以自有資產進行權益投資；（3）經濟復蘇階段“保護艦隊”的金融體制催生。與之相對，美國地方主義、反托拉斯的思想根深蒂固，商業(yè)銀行也從法律上不允許進行股權投資，因此金融體系相對扁平。

垂直金融體系是日本特定時期特定模式的產物，具有強化管制、抑制市場的弊病，也正因為此金融改革成為迫切需要。但在本幣升值、資產價格攀升的進程中，這一金融體系過度自我膨脹并最終失控。特別是日本的銀行對非銀行金融機構的貸款在泡沫資產形成中扮演重要角色。原本這些非銀行金融機構是不吸收存款、專門從事授信業(yè)務的金融中介公司，從事銀行覆蓋不足的債權收購、租賃等業(yè)務，兼顧銀行“貸大貸長貸集中”思維下無暇顧及的住房貸款、消費信貸等內容，它們80%以上資金來源依賴銀行（住宅金融公司98.7%的資金來自于母公司大手銀行）。在房地產價格泡沫化的傾向下，它們的資金運用明顯向不動產傾斜，實質上是代表銀行參與到資產投機中，并且業(yè)務自由度更高、信用審查基準更低，完全規(guī)避了大藏省要求銀行限制不動產貸款的政策。而美國的平行金融體系則較為有效地隔斷了銀行資金的不正當運用，雖然銀行自營貸款也有明顯向房地產傾斜的趨勢，但抵押式的住房貸款對泡沫催生作用較小、治理也較為容易。

微觀主體雙向交易放大泡沫

日本作為島國地理面積較小、封建的社會傳統(tǒng)和一貫的土地政策，是形成土地神話的根源所在。從明治時代開始，私人對土地的所有權即被承認，土地在后續(xù)危機中一再作為最終抵押品，金融屬性逐漸強化。二戰(zhàn)后經濟迅速復蘇階段，社會總需求不斷擴大，土地作為供給彈性最小的要素，其價格上漲的預期比較強烈。即使在1949～1966年這一國家主導的經濟修復階段，日本名義GDP增長66倍、市鎮(zhèn)土地價格增長725倍。正是這樣的文化和經濟背景，與金融自由化進程結合，使得日本土地市場泡沫化有不同于其他國家的特點：（1）日本不動產的價值主要體現(xiàn)在土地而非建筑，泡沫頂點土地市場總規(guī)模遠遠高于股票市場和固定資產現(xiàn)值；（2）日本土地政策對土地保有稅征收比例約在0.8%～1%，遠低于美國4%的水平，但對土地轉讓收益課稅較高，雖然遏制了短期土地交易，卻也導致土地市場流動性偏弱、加劇土地價格波動幅度。

微觀層面主體（企業(yè)和居民）在較強的土地升值預期下，通過資產負債表雙向交易，迅速擴大資產負債規(guī)模并加劇泡沫的產生。具體而言，企業(yè)和居民融資購買土地后，以土地作為擔保繼續(xù)融資進行增購。理論上講這種杠桿操作方式有確定上限，即為銀行貸款抵質押折扣率的倒數(shù)；但銀行對地價也有盲目樂觀傾向，甚至出現(xiàn)抵質押率超過100%的情況。雙向交易是泡沫迅速擴大在微觀層面的重要原因。

日本金融改革對中國的啟示

與日本發(fā)展路徑相似，我國改革開放后也曾依賴資源統(tǒng)一分配調撥實現(xiàn)初期發(fā)展，在基礎設施建設基本完成后通過加入WTO釋放制造業(yè)的生產力，進而形成資本留存、推高國內資產價格，房地產業(yè)成為經濟增長主要拉動力量。因此，日本戰(zhàn)后經濟高速發(fā)展、金融體系從管制走向自由化的歷程，對我國而言有相當程度的啟示意義。

一是既有金融體系亟待改革。我國既有的金融體制也面臨類似日本的困境，其行為模式需要從國家主導走向市場主導。具體而言，在政府投資項目構成經濟增長主要動力的階段，以商業(yè)銀行為代表的金融體系更多扮演貨幣政策執(zhí)行者和傳導者的角色，在資產配置選擇上自由度較低；而在經濟結構轉型背景下，金融體系需要在眾多中小企業(yè)中篩選適合配置信貸資產的行業(yè)和企業(yè)，在商業(yè)銀行層面體現(xiàn)為經營的市場化，在非銀金融層面體現(xiàn)為直接融資發(fā)展和金融產品豐富。

二是為金融機構適應市場化經營留出緩沖區(qū)間。日本經驗表明，金融機構難以從政府主導的經營模式迅速切換至符合市場規(guī)律的自主經營模式，需要為之預留出緩沖空間，以規(guī)避可能存在的道德風險。我國加入WTO后，設定五年金融業(yè)保護期，在此期間商業(yè)銀行自主資產配置能力獲得提升、非銀行金融機構也開發(fā)出一些基礎金融產品，但是距離完全市場化運作尚有距離，特別是商業(yè)銀行龐大的存量資產仍對銀政關系高度敏感；類理財產品和資產證券化的重心可能落在這部分資產，提升銀行面向市場配置資產的能力和比例。

三是主動掌握節(jié)奏，協(xié)調推進改革。日本失去貨幣政策獨立性的被動改革最終與實體經濟脫節(jié)，各部門間無法協(xié)調兼顧，資產價格泡沫難以控制。我國應主動掌握改革節(jié)奏，不依賴于他國的任何言論、不服從于他國的任何壓力，根據(jù)實體經濟發(fā)展的實際情況協(xié)調推進改革。我國金融改革亦肩負利率市場化、匯率形成機制改革、資本賬戶開放等多重目標，也伴隨產業(yè)轉型升級的過程，操作難度較大，宜小心試點、緩慢推進。

四是避免與經濟周期大起大落重疊。日本金融自由化進程與外匯儲備激增、經濟內生增長減速、全球流動性寬松等要素疊加，不可避免的受到干擾。我國本幣單邊升值、經常賬戶再平衡的過程主要發(fā)生在2006～2007年、2009～2011年，當前時點的金融改革在一定程度上回避了長期資金大幅流入的壓力。但我國經濟仍處于減速過程中，外圍央行尚未從高度寬松的貨幣政策中退出，改革仍然存在一定風險，一些關鍵步驟（放開匯率管制、證券市場開放等）可留待內部經濟自然底部形成、外部流動性趨于平穩(wěn)后適時推進。

（中信證券研究團隊成員：朱琰 肖斐斐 王一峰 向啟）