在金融危機時期，交易對手信用風(fēng)險（Counterparty Credit Risk，CCR）成為市場波動的放大器，給整個國際金融體系帶來了巨大的沖擊和影響，當(dāng)交易對手信用風(fēng)險與市場風(fēng)險交織在一起時，錯向風(fēng)險（Wrong Way Risk）就會出現(xiàn)。危機后，交易對手信用風(fēng)險的度量、監(jiān)控、緩釋和治理成為金融監(jiān)管的核心問題，與交易對手信用風(fēng)險關(guān)系密切的錯向風(fēng)險也成為市場參與者和監(jiān)管機構(gòu)關(guān)注的焦點。

從“無風(fēng)險”套利談起

交易對手信用風(fēng)險主要存在于場外衍生品市場和證券融資業(yè)務(wù)，其中以場外衍生品市場為主要風(fēng)險來源。無風(fēng)險套利是金融衍生品市場重要的交易策略，而基于無風(fēng)險套利形成的無風(fēng)險定價理論則成為衍生品定價的普遍方法。

根據(jù)無風(fēng)險套利策略，當(dāng)價格關(guān)系出現(xiàn)偏離時就會出現(xiàn)套利機會，通過在市場上的買賣對沖，就可以鎖定利潤，避免市場價格變動帶來的影響。這種交易策略在金融危機前被廣泛采用，很多國際投行甚至通過量化投資，實現(xiàn)策略精準(zhǔn)實施，獲取了大量利潤。然而，無風(fēng)險套利真的是“無風(fēng)險”的嗎？其實不然。無風(fēng)險套利規(guī)避的僅僅是市場波動帶來的風(fēng)險，即市場風(fēng)險，而沒有規(guī)避交易對手的信用風(fēng)險。在無風(fēng)險套利交易策略中，策略兩端的交易都會面臨交易對手信用風(fēng)險。如果交易對手為國際金融巨頭，那么交易對手信用風(fēng)險可能較低，但并非沒有風(fēng)險。

與此類似，銀行參與涉及衍生品背對背交易或者自營交易也會出現(xiàn)對沖了市場風(fēng)險，卻帶來交易對手信用風(fēng)險的情形。以國內(nèi)銀行為例，銀行與國內(nèi)某企業(yè)簽訂了外匯遠期合同（美元兌換歐元）。銀行在美元相對歐元升值時獲利，企業(yè)在美元貶值時獲利。不考慮銀行收取的服務(wù)費用，這個交易的初始價值為零。銀行與外資投資銀行簽訂了一筆金額相同，但是頭寸相反的交易，用以對沖市場風(fēng)險。在本項交易中，銀行將在美元相對歐元貶值時獲利。未來可能存在兩種情形：第一種情形，正如該企業(yè)預(yù)期的，美元幣值貶值。那么銀行欠企業(yè)錢，而投資銀行則將欠銀行錢。如果投資銀行違約，銀行需要平倉，其損失金額就是外匯遠期空頭的重置成本。第二種情況，與該企業(yè)預(yù)期的相反，美元幣值升值。結(jié)果，企業(yè)欠銀行錢。如果該企業(yè)違約，銀行平倉后的損失，就等于外匯遠期多頭的重置成本。由此可見，銀行對沖了所有市場風(fēng)險，卻保留了與該企業(yè)、投資銀行的交易對手風(fēng)險。

因此，無風(fēng)險套利并非真正的“無風(fēng)險”，那么基于無風(fēng)險套利分析框架形成的衍生品無風(fēng)險定價方法也就不再“合理”。基于無風(fēng)險方法的一般衍生品定價也只是考慮規(guī)避了市場風(fēng)險的定價，而沒有考慮交易對手信用風(fēng)險。因此衍生品盛行的西方金融市場成為金融危機的重災(zāi)區(qū)，交易對手信用風(fēng)險給其帶來了極大的破壞性沖擊。傳統(tǒng)的衍生品無風(fēng)險定價方法將不再合理，未來必須將信用風(fēng)險納入定價，從而做到真正的無風(fēng)險定價。

風(fēng)險轉(zhuǎn)讓中的交易對手信用風(fēng)險

出于風(fēng)險轉(zhuǎn)讓（規(guī)避）的目的，金融創(chuàng)新大大增加了金融市場中的衍生品種類，促進了衍生品市場的發(fā)展。在2008年上半年，全球衍生品市場交易名義本金就高達531萬億美元，雖然在2009年后有所下降，但市場交易名義本金仍然高達450萬億美元。衍生品市場巨大的交易中隱藏著重大的風(fēng)險，即交易對手信用風(fēng)險。

金融衍生品使得金融風(fēng)險可以進行分離或者合成，這一技術(shù)可以實現(xiàn)復(fù)制現(xiàn)貨買賣而不用現(xiàn)貨交割，為風(fēng)險管理提供了巨大便利。然而，金融衍生品只是將風(fēng)險合成，即將“合成風(fēng)險”進行轉(zhuǎn)讓，而非消滅風(fēng)險。當(dāng)金融機構(gòu)將“合成風(fēng)險”進行轉(zhuǎn)讓時，如進行背對背平盤交易，或者購買CDS（信用違約掉期）進行保護，事實上因為客戶關(guān)系、合同的特殊約定并不能完全復(fù)制，對沖全部風(fēng)險是不可能的。因此在風(fēng)險轉(zhuǎn)讓過程中，交易的各方并不完全隔絕的，就像藕斷絲還連，這里的“絲”就是交易對手信用風(fēng)險。

舉個例子來講，就銀行的代客交易業(yè)務(wù)進行背對背平盤，存在兩端兩筆交易業(yè)務(wù)，即在A端與客戶進行交易時，會同時在B端進行同樣的一筆交易，實現(xiàn)背對背平盤。當(dāng)市場向A端客戶有利方向發(fā)展時，在B端交易中就出現(xiàn)了交易對手信用風(fēng)險；反之當(dāng)市場向A端客戶不利方向發(fā)展時，A端存在交易對手信用風(fēng)險。從背對背平盤交易來看，銀行對沖了所有的市場風(fēng)險，卻出現(xiàn)了交易對手信用風(fēng)險，銀行兩端的客戶雖然沒有直接的交易，卻因為銀行的交易對手信用風(fēng)險而互相聯(lián)系在一起。

將風(fēng)險合成并實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓方便了風(fēng)險管理，促進了金融衍生品的快速發(fā)展，然而事實上“風(fēng)險轉(zhuǎn)讓”只是“將問題轉(zhuǎn)化為新問題”，規(guī)避了市場風(fēng)險，卻引發(fā)了交易對手信用風(fēng)險。在金融衍生品市場快速發(fā)展、金融衍生品交易迅速增加的同時，交易對手風(fēng)險也隨之迅速積累，成為金融體系、金融市場中新的問題。

交易對手信用風(fēng)險的特性

交易對手信用風(fēng)險不同于傳統(tǒng)的借貸風(fēng)險、市場風(fēng)險、信用風(fēng)險，具有其特殊性，并與其他風(fēng)險有著密切的聯(lián)系。

交易對手信用風(fēng)險與傳統(tǒng)的借貸風(fēng)險（Lending Risk）不同，主要有兩個方面：一是動態(tài)的風(fēng)險敞口。借貸風(fēng)險主要來自于貸款、信用卡、抵押貸款以及債券等交易，在交易初期就已經(jīng)有確定的正風(fēng)險暴露，風(fēng)險敞口是靜態(tài)的。對于交易對手信用風(fēng)險則主要存在于衍生品交易當(dāng)中，如OTC市場（場外交易市場）和證券融資業(yè)務(wù)，合約的經(jīng)濟價值為在交易對手違約時合同規(guī)定的所有未來現(xiàn)金流的凈值，可為正，可為負，具有極高不確定性，因此交易對手違約時風(fēng)險暴露存在不確定性，其風(fēng)險敞口是動態(tài)變化的，不同于借貸風(fēng)險的靜態(tài)敞口。二是風(fēng)險敞口是雙向的。來自于貸款、信用卡、抵押貸款以及債券等交易只有交易一方承擔(dān)該風(fēng)險，而對于OTC市場和證券融資業(yè)務(wù)，正是由于其主要交易衍生品，其交易具有高杠桿性，并且風(fēng)險是雙向的，這是由于其合約價值的不確定性決定的。由于合約價值可為正，可為負，當(dāng)自身浮盈時，自身存在交易對手風(fēng)險，交易對手可能違約，而當(dāng)自身浮虧時，交易對手存在交易對手信用風(fēng)險，即自身可能會違約，因此風(fēng)險敞口是雙向的，不同于借貸風(fēng)險的單向風(fēng)險敞口。

與市場風(fēng)險（Market Risk）相比，對沖交易對手信用風(fēng)險比較困難：通過對整個投資組合的對沖頭寸進行動態(tài)調(diào)整就可以有效規(guī)避市場風(fēng)險，然而規(guī)避交易對手信用風(fēng)險需要在交易對手層面動態(tài)調(diào)整CDS頭寸，但這很難實現(xiàn)，一則成本太高，二則對小公司來說缺乏具流動性的金融工具。實踐中交易對手風(fēng)險對沖主要針對在投資組合層面管理預(yù)期損失，并對需要特別關(guān)注的交易對手進行風(fēng)險規(guī)避。

與傳統(tǒng)信用風(fēng)險（Credit Risk）相比，交易對手信用風(fēng)險對市場波動更加敏感和傳染性，原因在于危機期間，市場波動性上升而造成衍生品風(fēng)險暴露增加，與此同時交易對手違約概率上升。交易對手信用風(fēng)險存在于金融機構(gòu)之間，而金融機構(gòu)的信用水平在危機時期會變得高度相關(guān)。由于金融機構(gòu)的相互依賴性，交易對手信用風(fēng)險不僅對單個企業(yè)存在威脅，同時對全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定也存在嚴重威脅。這不是危言聳聽，1998年美聯(lián)儲和美國投資銀行聯(lián)合救助長期資本管理公司（LTCM），及2008年全球金融系統(tǒng)面臨深淵，都充分證實了這一點。傳統(tǒng)的信用風(fēng)險主要出現(xiàn)在信貸業(yè)務(wù)中，對市場波動的敏感性較低，且信用風(fēng)險在金融機構(gòu)間的傳染性也比交易對手信用風(fēng)險低很多。

交易對手信用風(fēng)險之所以難以管理，一方面在于其與市場風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險密切相關(guān)。風(fēng)險敞口是以市場價值計算的，風(fēng)險損失是當(dāng)交易對手違約時按市場價格復(fù)制該頭寸的成本，因此風(fēng)險敞口與市場風(fēng)險關(guān)系密切，交易對手信用風(fēng)險與交易對手的流動性也關(guān)系密切，比傳統(tǒng)的信用風(fēng)險要復(fù)雜得多。另一方面，交易對手信用風(fēng)險還與交易對手信用質(zhì)量密切相關(guān)，尤其是當(dāng)風(fēng)險敞口與交易對手信用質(zhì)量相關(guān)時，交易對手信用風(fēng)險就更為復(fù)雜。交易對手風(fēng)險依賴于風(fēng)險暴露和交易對手的信用質(zhì)量，但如果兩者存在某種程度的關(guān)聯(lián)并同時惡化，就會帶來錯向風(fēng)險。風(fēng)險敞口和違約概率同時隨著市場波動而同向變化時，由錯向風(fēng)險造成的潛在風(fēng)險損失就會增加。如對于看跌期權(quán)，當(dāng)股票價格下跌時，期權(quán)價值隨之增加，期權(quán)買方的交易對手違約的概率也會隨之提高，錯向風(fēng)險的產(chǎn)生使得交易對手總體風(fēng)險迅速增加。

風(fēng)險防范及管理措施

風(fēng)險轉(zhuǎn)讓熨平了市場波動給金融機構(gòu)帶來的負面影響，成為金融機構(gòu)風(fēng)險規(guī)避和風(fēng)險攤薄的重要途徑。此次金融危機讓人們認識到：交易對手信用風(fēng)險使金融機構(gòu)關(guān)聯(lián)性增強，不僅對單個企業(yè)存在威脅，同時對全球金融系統(tǒng)的穩(wěn)定也存在嚴重威脅；金融機構(gòu)淡薄的風(fēng)險管理意識將會危及整個金融體系，“大而不倒”或者“大而不允許倒”的幻想被現(xiàn)實擊破。交易對手信用風(fēng)險成為未來風(fēng)險管理的重點。

轉(zhuǎn)變管理理念，提高風(fēng)險計量水平。全視圖的流程風(fēng)險管理應(yīng)當(dāng)是未來交易對手信用風(fēng)險管理的基本框架。摩根大通、高盛等國際大型金融機構(gòu)已經(jīng)逐步建立全面的風(fēng)險管理框架，從風(fēng)險識別、風(fēng)險度量到押品管理、風(fēng)險緩釋都形成了完善的流程管理。在流程管理中，對風(fēng)險的度量提出了更高的精度要求。根據(jù)巴塞爾新資本協(xié)議要求，未來風(fēng)險度量的方法將有標(biāo)準(zhǔn)法向內(nèi)部模型法轉(zhuǎn)變，這不僅能夠提高風(fēng)險度量的精度，也能夠?qū)崿F(xiàn)批量計算，便于風(fēng)險的匯總和凈額結(jié)算。

使用凈額結(jié)算，加強押品管理。凈額結(jié)算是指與交易對手存在多筆交易時，對多筆交易進行匯總后結(jié)算。根據(jù)ISDA協(xié)議（ISDA主協(xié)議是由國際掉期和衍生品交易協(xié)會International Swap andDerivatives Association，ISDA——發(fā)布的標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議。）使用凈額結(jié)算，可以降低風(fēng)險暴露，避免交易對手違約概率飆升時風(fēng)險敞口的急劇增加，降低了錯向風(fēng)險。押品和保證金是交易對手風(fēng)險管理中的重要風(fēng)險緩釋手段，根據(jù)信用支持協(xié)議（CSA協(xié)議）（《信用支持協(xié)議》是國際互換與衍生品協(xié)會總協(xié)議的重要組成部分，其對交易雙方相互交付抵押品的具體細節(jié)做出規(guī)定：市價評估時間、方式、抵押品的種類、數(shù)量，交付抵押起點金額，抵押利息計算和爭議解決等），當(dāng)押品的市場價格和交易對手信用質(zhì)量發(fā)生變化時，可以對押品的價值進行調(diào)整，從而降低風(fēng)險暴露，降低違約時的損失率。2009年，中國銀行間市場交易商協(xié)會推出了“中國化的ISDA主協(xié)議”，即《中國銀行間市場金融衍生品交易主協(xié)議》（NAFMII），這成為中國金融衍生品市場的押品管理協(xié)議。

建立CVA交易臺，規(guī)避錯向風(fēng)險。新巴塞爾資本協(xié)議在資本計提和資本質(zhì)量方面的新規(guī)都對金融機構(gòu)風(fēng)險控制提出了更加嚴格的要求。信用價值調(diào)整（Credit Valuation Adjustment，CVA）是指對沖交易對手信用風(fēng)險的成本，它基于與交易對手投資組合的所有交易而得出。新巴塞爾協(xié)議要求將CVA納入會計處理，并計提資本。單個交易者支付給CVA交易臺一筆費用（CVA費用），CVA交易臺使用該費用來覆蓋對沖交易存續(xù)期內(nèi)相關(guān)風(fēng)險的成本。當(dāng)交易對手實際違約時，所有產(chǎn)品的全部費用應(yīng)該被作為部分的緩沖，考慮到與同一交易對手的凈額結(jié)算效應(yīng)，CVA交易臺向交易者或者工司補償?shù)韧谘苌范⑹袃r值損失的部分。通過建立CVA交易臺，可以實現(xiàn)交易對手信用風(fēng)險的有效管理，規(guī)避錯向風(fēng)險。

建立中央清算系統(tǒng)。將中央交易對手機制引入交易對手清算系統(tǒng)，單個機構(gòu)將其交易對手風(fēng)險轉(zhuǎn)移到中央交易對手，由中央交易對手集中進行管理。對于單個機構(gòu)，其交易對手風(fēng)險都轉(zhuǎn)移給中央交易對手，規(guī)避了風(fēng)險；對于中央交易對手，在多邊的凈額中可以獲得收益，但承擔(dān)了轉(zhuǎn)移過來的信用風(fēng)險；對于整個金融體系，交易對手風(fēng)險集中到中央交易對手，存在風(fēng)險集中的隱患，如果風(fēng)險集中度過高，中央交易對手無法繼續(xù)進行清算，將危機金融體系的穩(wěn)定運行。中央交易對手被要求嚴格集中管理其風(fēng)險，避免出現(xiàn)上述情形。

國內(nèi)交易對手風(fēng)險管理的挑戰(zhàn)和展望

與國際大型金融機構(gòu)相比，國內(nèi)金融機構(gòu)在交易對手風(fēng)險管理方面還有很多路要走。銀監(jiān)會在2012年《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》中明確提出計量所有衍生產(chǎn)品和證券融資交易的CCR風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)方法，要求銀行等金融機構(gòu)重視交易對手信用風(fēng)險，并將其納入監(jiān)管體系。然而從實施層面來看，銀行開始識別風(fēng)險到提出相應(yīng)的方法論再到建立起風(fēng)險管理系統(tǒng)都需要時間，銀監(jiān)會提出詳細的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和方法也需要時間，交易對手信用風(fēng)險的管理和監(jiān)管不可能一蹴而就。

在風(fēng)險管理方面將國外的技術(shù)引入國內(nèi)，可能還面臨這具體實施的問題。比如說，國內(nèi)衍生品市場多采用保證金交易，較少采用抵押協(xié)議，而按照ISDA主協(xié)議國際衍生品交易多采用抵押品作為風(fēng)險緩釋方法，保證金協(xié)議在多大程度上能夠替代抵押協(xié)議值得商榷。以銀行來說，其國內(nèi)的衍生品交易對手多為國內(nèi)大型的企業(yè)、機構(gòu)，這些企業(yè)、機構(gòu)同時也是商業(yè)銀行重要的銀行賬戶客戶，是其存款大客戶，迫于存款壓力，銀行在抵押協(xié)議上的議價能力和執(zhí)行能力可能會降低，保證金協(xié)議和抵押協(xié)議在很多時候都很難得到有效執(zhí)行，抵押協(xié)議的適用性也是國內(nèi)交易對手信用風(fēng)險管理的難點之一。

此外，目前國內(nèi)對交易對手多采用事前調(diào)查和限額管理相結(jié)合的方法來控制風(fēng)險。然而在事前調(diào)查中，由于信息不對稱或者對第三方機構(gòu)的依賴，可能無法得到交易對手真實的信用狀況；而采用授信額度的管理仍舊是在信用風(fēng)險的管理框架下，不能有效地控制交易對手信用風(fēng)險。對于跨行業(yè)、跨地域、跨金融產(chǎn)品的交易對手，尤其是跨境交易對手的交易對手風(fēng)險管理也是是管理的難點。在風(fēng)險管理上只有突破這些障礙，交易對手風(fēng)險才能得到有效的管理和控制。

（作者單位：中國人民大學(xué)博士后流動站中國工商銀行博士后工作站中國工商銀行北京分行）