從2003年第一筆銀行理財(cái)產(chǎn)品誕生至今已經(jīng)歷了9年的時(shí)間，其間，理財(cái)產(chǎn)品的投向、技術(shù)、結(jié)構(gòu)、渠道、法律架構(gòu)、監(jiān)管政策等都發(fā)生了紛繁復(fù)雜的變化，從規(guī)模上也已經(jīng)成為中國(guó)金融市場(chǎng)中不可忽視的一類特殊資金群體。透過(guò)這些變化，我們?cè)噲D要找到更重要的東西以指導(dǎo)我們的發(fā)展。從制度上看，利率市場(chǎng)化對(duì)銀行理財(cái)產(chǎn)品的誕生、發(fā)展和走向都起著至關(guān)重要的作用，本文從利率市場(chǎng)化角度認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品是利率市場(chǎng)化的產(chǎn)物，其發(fā)展是穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革的必然結(jié)果，是商業(yè)銀行“反脫媒”的主動(dòng)選擇，其替代性金融產(chǎn)品的作用非常巨大。對(duì)過(guò)往理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，我們從利率市場(chǎng)化視角能夠比較容易的回溯分析出部分原因，但更重要的意義在于，我們可以從市場(chǎng)化理論的視角對(duì)未來(lái)趨勢(shì)進(jìn)行有意義的預(yù)測(cè)，從而推動(dòng)業(yè)務(wù)發(fā)展。

外幣存款利率市場(chǎng)化催生銀行理財(cái)產(chǎn)品萌芽

銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)端于外幣理財(cái)，這與外幣利率市場(chǎng)化進(jìn)程較早緊密相關(guān)。2000年9月到2003年11月，中央銀行出臺(tái)一系列放開(kāi)外幣存款利率的相關(guān)政策，與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)居民外幣資產(chǎn)迅速增長(zhǎng)，保值增值需求加大。在當(dāng)時(shí)“謹(jǐn)慎創(chuàng)新”的銀行業(yè)，人民銀行對(duì)外幣存款利率市場(chǎng)化的態(tài)度大大鼓勵(lì)了商業(yè)銀行創(chuàng)新的勇氣。在需求推動(dòng)下，中國(guó)銀行業(yè)利用較為發(fā)達(dá)的外匯衍生品市場(chǎng)，進(jìn)行理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)新，?？顚Ｓ茫诮档豌y行資金統(tǒng)籌管理難度的同時(shí)滿足了客戶需求。2003年11月，中國(guó)銀行發(fā)行了我國(guó)第一款外幣理財(cái)產(chǎn)品“匯聚寶”，2004年，外幣理財(cái)產(chǎn)品獲得了較大發(fā)展，當(dāng)年發(fā)行產(chǎn)品111款，使得外幣存款較多的向外幣理財(cái)轉(zhuǎn)化，通過(guò)結(jié)構(gòu)化方式，實(shí)現(xiàn)了外幣實(shí)際上的較高利率（同期存款利率與理財(cái)產(chǎn)品的實(shí)際收益率比較見(jiàn)圖1）。

可以說(shuō)，在外幣利率市場(chǎng)化的環(huán)境下，傳統(tǒng)外幣存貸款的經(jīng)營(yíng)方式已經(jīng)無(wú)法滿足客戶需求和銀行經(jīng)營(yíng)的內(nèi)在需要。中國(guó)銀行業(yè)通過(guò)外幣理財(cái)產(chǎn)品部分克服了外幣利率市場(chǎng)化的負(fù)面影響，滿足了客戶需求、創(chuàng)造了新的盈利點(diǎn)。

利率市場(chǎng)化推動(dòng)人民幣理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展

人民幣理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展的根本原因是利率市場(chǎng)化下，資金尋找更高價(jià)格的趨利性所導(dǎo)致的銀行經(jīng)營(yíng)的主動(dòng)調(diào)整。與外幣理財(cái)相反，人民幣理財(cái)產(chǎn)品收益率的市場(chǎng)特征遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于人民幣存款利率市場(chǎng)化的步伐，從2004年第一支人民幣理財(cái)產(chǎn)品誕生以來(lái)，銀行系人民幣理財(cái)產(chǎn)品，已經(jīng)成為近年來(lái)金融創(chuàng)新中最為活躍的部分，理財(cái)產(chǎn)品的投向、產(chǎn)品的法律形式、結(jié)構(gòu)特征等都有了長(zhǎng)足的發(fā)展，這些發(fā)展與創(chuàng)新中的一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是商業(yè)銀行作為金融市場(chǎng)的微觀主體，通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品推動(dòng)實(shí)現(xiàn)投資者、融資者的利率市場(chǎng)化，或積極運(yùn)用已利率市場(chǎng)化的成果，去減小利率市場(chǎng)化造成的“托媒效應(yīng)”實(shí)現(xiàn)“反脫媒”。

從美國(guó)、加拿大、意大利、日本等國(guó)家的利率市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)看，利率市場(chǎng)化必然伴隨著金融脫媒、資金價(jià)格的走高，銀行體系也往往通過(guò)創(chuàng)新來(lái)進(jìn)行一定的“反脫媒”，最終達(dá)到一個(gè)相對(duì)的平衡。從“脫媒”的內(nèi)容來(lái)看，“脫媒”包括資產(chǎn)端的“脫媒”和負(fù)債端的“脫媒”，從近年來(lái)的實(shí)際發(fā)展過(guò)程來(lái)看，銀行負(fù)債端的“脫媒”壓力要大于資產(chǎn)端的脫媒壓力，這一方面是因?yàn)?，資產(chǎn)端銀行具有更多的主動(dòng)性、在表內(nèi)表外融資可以進(jìn)行更靈活的轉(zhuǎn)換，而負(fù)債端銀行作為資金的需求方主動(dòng)性要?jiǎng)t差一些。人民幣理財(cái)產(chǎn)品在這種“脫媒”大趨勢(shì)下，扮演了重要的銀行的“反脫媒”角色，并起到了較好的效果。可以推斷，若無(wú)銀行理財(cái)，銀行在投資體系中的角色將會(huì)得到極大的削弱，銀行理財(cái)起到了重要的銀行“反脫媒”作用。

人民幣理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展回溯。人民幣理財(cái)產(chǎn)品從2004年開(kāi)始保持了高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，特別是自2008年以來(lái)，中國(guó)的股票市場(chǎng)持續(xù)走低、房地產(chǎn)市場(chǎng)不確定性增加，人民幣理財(cái)產(chǎn)品以其起點(diǎn)低、收益穩(wěn)定、風(fēng)險(xiǎn)較低、暗含的銀行信用等特點(diǎn)，從新鮮事物發(fā)展成為最具普及性的投資工具。體現(xiàn)為：

首先，發(fā)行量、市場(chǎng)余額增長(zhǎng)迅猛。2004年理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行僅114支，2012年前11個(gè)月，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量近3萬(wàn)支，據(jù)普益財(cái)富初步估算，累計(jì)發(fā)行量超過(guò)20萬(wàn)億元，惠譽(yù)評(píng)級(jí)預(yù)測(cè)2012年年底理財(cái)產(chǎn)品余額約13萬(wàn)億元。

其次，投向日益豐富、市場(chǎng)化程度較高的市場(chǎng)與市場(chǎng)化程度不高的市場(chǎng)均為理財(cái)產(chǎn)品投資的重要領(lǐng)域。2004年11月，人民幣理財(cái)產(chǎn)品主要投資于債券市場(chǎng)，這與外幣理財(cái)產(chǎn)品投資于固定收益、標(biāo)準(zhǔn)的金融市場(chǎng)工具經(jīng)驗(yàn)，還有當(dāng)時(shí)我國(guó)的利率市場(chǎng)化水平是緊密相關(guān)的。2006年至2009年，我國(guó)信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品大幅增加，從2006年的89支增加至2009年的3345支。2006年、2007年，我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩，特別是2007年以來(lái)面對(duì)較高的通脹率，一方面資金尋找較高的收益率，另一方面掌握較多話語(yǔ)權(quán)的優(yōu)質(zhì)融資主體要求降低融資價(jià)格，商業(yè)銀行通過(guò)信貸類理財(cái)產(chǎn)品充當(dāng)產(chǎn)品管理行或保證人角色，為融資人進(jìn)行信用增級(jí)，突破貸款利率管制下限，為投融資人實(shí)現(xiàn)通過(guò)銀行進(jìn)行的“準(zhǔn)直接投/融資”理財(cái)產(chǎn)品。2008年之后，我國(guó)為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，投資加大，市場(chǎng)資金需求巨大，信貸類理財(cái)產(chǎn)品成為銀行為客戶進(jìn)行“表外融資”的重要通道。2010年8月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，信貸類產(chǎn)品就此發(fā)行量逐月遞減，加之，2010年后，組合型理財(cái)產(chǎn)品、開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品的迅速發(fā)展，單一的信貸類產(chǎn)品大幅降低。2010年、2011年通脹率高啟，銀行理財(cái)產(chǎn)品短期化趨勢(shì)愈加明朗，在科技系統(tǒng)的支持下，各商業(yè)銀行陸續(xù)推出自主品牌的開(kāi)放式理財(cái)產(chǎn)品和短期理財(cái)產(chǎn)品，這是理財(cái)產(chǎn)品精細(xì)化的重要表現(xiàn)，在投資渠道一定的情況下，商業(yè)銀行通過(guò)期限的錯(cuò)配提高收益率，滿足客戶的需求，提高銀行的中間業(yè)務(wù)收入。銀行理財(cái)產(chǎn)品從發(fā)展的這幾年來(lái)看，每年都有亮點(diǎn)、都具有更靈敏的追蹤市場(chǎng)的能力：如2006年開(kāi)始信貸類產(chǎn)品、2007年的票據(jù)產(chǎn)品、打新股理財(cái)產(chǎn)品，2010的資產(chǎn)池產(chǎn)品、債券產(chǎn)品，2012年的保本型理財(cái)產(chǎn)品。

再次，市場(chǎng)利率向理財(cái)產(chǎn)品的傳導(dǎo)有效性出現(xiàn)，短期理財(cái)產(chǎn)品的定價(jià)與債券、貨幣市場(chǎng)相關(guān)性較高。從推動(dòng)我國(guó)利率市場(chǎng)改革的角度看，一方面，銀行理財(cái)產(chǎn)品從資金來(lái)源方看替代了大量銀行存款，從資金運(yùn)用方看替代了部分銀行貸款，在銀行為客戶提供的產(chǎn)品范圍內(nèi)提供了一個(gè)與“存貸款”部分可比的價(jià)格，對(duì)投資者資金的分配、融資者產(chǎn)品的選擇提供了更多的市場(chǎng)化選擇；另一方面，以市場(chǎng)化利率（如債券市場(chǎng)利率、貨幣市場(chǎng)利率）影響理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)、理財(cái)產(chǎn)品定價(jià)影響融資人成本，這樣的一個(gè)傳導(dǎo)鏈條日益清晰，客觀上，理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)化定價(jià)將有助于推動(dòng)存貸款利率市場(chǎng)化。此處以2012年保本型理財(cái)產(chǎn)品為例，說(shuō)明貨幣市場(chǎng)利率向理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格的傳導(dǎo)。

2012年前11個(gè)月商業(yè)銀行發(fā)行了694期3個(gè)月期（91天至98天）保本理財(cái)產(chǎn)品，按照銷售日期計(jì)算當(dāng)日理財(cái)產(chǎn)品收益率均值，最后獲得包換213個(gè)均值的序列，與當(dāng)日的Shibor、定存利率進(jìn)行比較，可以發(fā)現(xiàn)，3個(gè)月期的保本理財(cái)收益率與Shibor價(jià)格高度相關(guān)，特別是進(jìn)入下半年之后，改變了上半年在Shibor下方的格局，呈現(xiàn)圍繞Shibor上下波動(dòng)的趨勢(shì)。

人民幣理財(cái)產(chǎn)品的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)

筆者始終認(rèn)為，人民幣理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展趨勢(shì)包括兩個(gè)獨(dú)立、并行的方向，一是針對(duì)高端人群的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，產(chǎn)品具有一定的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)該類投資的風(fēng)險(xiǎn)，銀行本身相對(duì)控制力較差。二是針對(duì)較為廣泛人群的存款替代性業(yè)務(wù)，無(wú)論是哪個(gè)方向，都與利率市場(chǎng)化緊密相關(guān)，從當(dāng)前來(lái)看，針對(duì)廣泛人群的存款替代性趨勢(shì)日益顯現(xiàn)，而且，在未來(lái)的幾年內(nèi)，理財(cái)產(chǎn)品在這個(gè)趨勢(shì)上還有可能得到更大程度的強(qiáng)化。針對(duì)少部分高端人群的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)銀行理財(cái)產(chǎn)品還有很長(zhǎng)的路要走。

具體說(shuō)來(lái)，人民幣理財(cái)產(chǎn)品近期的發(fā)展可能會(huì)呈現(xiàn)一下幾個(gè)特點(diǎn)：

最具“存款替代性產(chǎn)品”特征的銀行表內(nèi)理財(cái)將會(huì)保持較高水平的發(fā)展。金融十二五規(guī)劃指出：“按照條件成熟程度，通過(guò)放開(kāi)替代性金融產(chǎn)品價(jià)格等途徑，有序推進(jìn)利率市場(chǎng)化?！边@樣的規(guī)劃是符合利率市場(chǎng)化經(jīng)驗(yàn)的，比如說(shuō)美國(guó)在Q1條例的管制下，為了繞過(guò)存款利率上限和準(zhǔn)備金的監(jiān)管約束，商業(yè)銀行通過(guò)金融創(chuàng)新創(chuàng)設(shè)了大額可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）、可轉(zhuǎn)讓提款通知單賬戶（NOW賬戶）、超級(jí)可轉(zhuǎn)讓提款通知單賬戶（Super NOW賬戶），以及貨幣市場(chǎng)存款（MMDA）、貨幣市場(chǎng)基金（Money Market Found）等存款替代品。同樣，日本的存款利率市場(chǎng)化也伴隨著大額可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）和市場(chǎng)利率掛鉤型存款賬戶（MMC）等新存款類型帶動(dòng)存款利率的市場(chǎng)化。這些產(chǎn)品都可以歸類為“替代性金融產(chǎn)品”。這些創(chuàng)新產(chǎn)品既是應(yīng)對(duì)利率管制的手段，也在客觀上加速了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程，促進(jìn)了金融市場(chǎng)的發(fā)展。

銀行表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品具有本金安全、收益水平鎖定（保本保收益型產(chǎn)品）、以銀行信用為背書等特征，使其在風(fēng)險(xiǎn)方面已經(jīng)基本具備了存款替代產(chǎn)品的特征。近兩年，商業(yè)銀行在各方面的需求下，發(fā)行了大量保本型理財(cái)產(chǎn)品，成為商業(yè)銀行新增存款的重要來(lái)源。

在2012年保本型產(chǎn)品大發(fā)展的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)2013年，銀行表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品將會(huì)形成期限、收益率、流動(dòng)性要素組合更加豐富的產(chǎn)品體系，當(dāng)前有部分商業(yè)銀行推出的開(kāi)放式或滾動(dòng)型表內(nèi)理財(cái)產(chǎn)品，已經(jīng)具備了活期存款或通知存款的特征，該體系中的產(chǎn)品將向當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)一年期以內(nèi)各種存款產(chǎn)品靠攏，而收益率必定會(huì)高于類似的存款產(chǎn)品。

表外銀行理財(cái)產(chǎn)品投向上將更多的投向債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)，甚至逐漸出現(xiàn)結(jié)構(gòu)化、衍生化的傾向。近20年的發(fā)展來(lái)看，中國(guó)的金融市場(chǎng)中，銀行體系依然占據(jù)絕對(duì)的支配力量，在投資服務(wù)提供方面，銀行更是具有天然的優(yōu)勢(shì)，無(wú)論是銀信合作、銀證合作、銀基合作，迅速發(fā)展的背后銀行的力量清晰可見(jiàn)。以發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)的銀信合作來(lái)看，信托公司發(fā)展走出了銀信合作、培育客戶與市場(chǎng)、信托專注服務(wù)部分細(xì)分客戶的發(fā)展路徑。但在范圍更廣的大眾客戶服務(wù)上，無(wú)論是客戶資源還是服務(wù)能力，都不能與銀行相提并論。我們可以推斷，在當(dāng)前利率市場(chǎng)化階段，金融機(jī)構(gòu)存款利率因受到管制而低于市場(chǎng)價(jià)格，投資者尋求更高投資回報(bào)的大趨勢(shì)下，銀行理財(cái)產(chǎn)品的市場(chǎng)地位將不會(huì)弱化，但伴隨著近年來(lái)銀行理財(cái)產(chǎn)品的一些不良事件影響，監(jiān)管當(dāng)局將會(huì)施加更為嚴(yán)格的規(guī)制，因此投向相對(duì)價(jià)格透明、市場(chǎng)公開(kāi)、風(fēng)險(xiǎn)更加系統(tǒng)化的標(biāo)準(zhǔn)型固定收益類（FICC）金融工具成為商業(yè)銀行更現(xiàn)實(shí)的選擇，部分商業(yè)銀行為增加產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，通過(guò)結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，重新分配風(fēng)險(xiǎn)、收益，可能會(huì)在理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)上初步試水金融工具的衍生化。

中長(zhǎng)期理財(cái)產(chǎn)品可能會(huì)面臨較大的發(fā)展。從當(dāng)前利率市場(chǎng)化進(jìn)程來(lái)看，短期收益率曲線初步形成，各方機(jī)構(gòu)的短期投資方向也較為集中，如債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、票據(jù)市場(chǎng)，而中長(zhǎng)期利率曲線尚未形成，該類市場(chǎng)空白點(diǎn)較多，同時(shí)，投資者的中長(zhǎng)期投資需求日益凸顯。在短期理財(cái)產(chǎn)品發(fā)展到比較成熟的情況下，商業(yè)銀行有可能集中各方面的資源，發(fā)揮項(xiàng)目?jī)?yōu)勢(shì)，進(jìn)行項(xiàng)目和理財(cái)資金的直接對(duì)接。但此類業(yè)務(wù)由于收益、風(fēng)險(xiǎn)、期限上的特點(diǎn)必然與筆者前述的第一大方向“高端人群的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”緊密相關(guān)，這一方向的建設(shè)、發(fā)展與我們的投資文化、銀行風(fēng)險(xiǎn)文化、法律環(huán)境等各方面因素密不可分，但從長(zhǎng)期來(lái)看，該趨勢(shì)具有較大的確定性。

（作者單位：中國(guó)建設(shè)銀行河北分行）