魏守華

魏守華 南京大學(xué)商學(xué)院副教授

8月16日中國證券史上發(fā)生了一個重要事件。當(dāng) 天上午11時5分 左右，原本平淡如水的市場出現(xiàn)戲劇性一幕：上證綜指突然上漲5.96%，中石油、中石化、工商銀行和中國聯(lián)通等權(quán)重股瞬間均觸及漲停，但下午滬深股市逐級走低，滬市最終以2068.45點收盤，跌0.64%。異常的大幅波動，使當(dāng)天在股票市場追漲買入、期貨市場爆倉或止損出局的股民蒙受較大損失。

經(jīng)過有關(guān)部門核查，光大證券系統(tǒng)的“烏龍指”事件是當(dāng)日股市大幅波動的主要原因。根據(jù)光大證券的公告，公司策略投資部在開展ETF套利交易時，所使用的策略交易系統(tǒng)（包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個部分），存在程序調(diào)用錯誤、額度控制失效等設(shè)計缺陷，并被連鎖觸發(fā)，導(dǎo)致生成巨量（26082筆）預(yù)期外的市價委托訂單，直接發(fā)送至上交所，最終成交72.7億元股票。

關(guān)于光大證券“烏龍指”事件，社會各界普遍存在以下五個疑問：

第一，這是一件極端小概率事件，還是偶然性中帶有必然的事件？根據(jù)證監(jiān)會核查的初步結(jié)果，事件中尚未發(fā)現(xiàn)人為操作差錯，但背后是否有人為過失？首先，光大證券的內(nèi)部管理受到普遍質(zhì)疑，事件中發(fā)送至上交所的巨量市價委托訂單涉及金額234億元，這么大的金額，不禁讓人發(fā)問，是自有資金、挪用客戶保證金、信用交易，還是其他來源資金。

證券烏龍事件知多少

日本瑞穗操盤手敲亂日本股市

2005年12月8日,日本瑞穗證券公司一名經(jīng)紀人在交易時出現(xiàn)重大操作失誤,引發(fā)投資者恐慌并導(dǎo)致證券類股票遭重挫。瑞穗證券公司一名經(jīng)紀人接到一位客戶的委托,要求以61萬日元(約合4.19萬人民幣)的價格賣出1股J-Com公司的股票。然而,這名交易員卻犯了個致命的錯誤,他把指令輸成了以每股1 日元的價格賣出61萬股。等到瑞穗證券公司意識到這一錯誤，55萬股股票的交易手續(xù)已經(jīng)完成。回購股票的行動使瑞穗蒙受了至少270億日元(約合18.5億人民幣)的損失。

美國交易員按出美股“9·11”

美國東部時間2010年5月6日下午2時47分左右，一名交易員在賣出股票時敲錯了一個字母，將百萬誤打成10億，導(dǎo)致證券外購便宜軟件是導(dǎo)致交易軟件問題的主要原因；二是與中登公司有關(guān)，中登公司的相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則是為A股提供多邊凈額結(jié)算、擔(dān)保交收服務(wù)，在T日過戶證券，在T+1日16點后交收資金，因而有信用交易的性質(zhì)。無論哪個原因，都有人為過失的成分，需要相關(guān)部門引以為戒，加強風(fēng)險控制和管理。

光大證券2013年第一季報顯示，該公司貨幣資金為250.4億元，其中客戶資金存款189.29億元，交易性金融資產(chǎn)99.36億元。光大證券董秘也稱，賬上根本沒有234億元，絕對沒有海外資金，是自有資金，也沒有信用交易，不是賬戶透支。那么這次涉及的234億元從何而來？互聯(lián)網(wǎng)上的主要解釋是：一是光大道瓊斯指數(shù)突然出現(xiàn)千點的暴跌。當(dāng)天從下午2時42分到2時47分之間，道瓊斯指數(shù)從10458點瞬間跌至9869.62點，與前一交易日收盤相比，下跌了998.5點。到2時58分，道指又回到10479.74點。這是道瓊斯指數(shù)歷史上第二大單日波幅。

臺灣富邦證券“烏龍指”事件

2005年6月28日,中國臺灣股市爆發(fā)了有史以來最嚴重的“烏龍”交易,臺灣第二大證券經(jīng)紀商富邦證券的一名交易員因輸錯指令,導(dǎo)致其客戶美林的8000萬元(臺幣)買單放大了100倍,變成以漲停板價格買進282只一攬子股票,總金額近80億元。

突來的巨額交易,使臺灣股市加權(quán)指數(shù)由6284點急速拉升到6342點,8分鐘內(nèi)上漲0.92%,成交94億元,200多只股票拉漲停。而富邦證券也為此付出沉重代價。據(jù)估計,此次錯誤交易損失逾4億臺幣。

第二，事件應(yīng)急處理是否得當(dāng)？根據(jù)光大證券的公告，事件發(fā)生后，上海證券交易所第一時間就關(guān)注到市場異常情況并采取了行動，但并沒有及時將信息公開給投資者，在事發(fā)后的兩個多小時里，投資者無從了解股市暴漲是因為“重大利好”還是“烏龍指”。而事件主要責(zé)任者光大證券，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)新聞，公司董秘在午間休市期間否認烏龍指事件，而且光大證券當(dāng)天賣出ETF指數(shù)基金約19億元，新增用于對沖的股指期貨空頭合約為7130張（股票市值的大部分套期保值）。

光大證券這一處理引起市場的眾多質(zhì)疑，如光大證券的期指空單是在知曉烏龍指事件后為彌補虧損而采取的行為，應(yīng)該如何定性？內(nèi)幕交易還是操縱市場？簡言之，事件的應(yīng)急處理存在問題，還需要認真總結(jié)。

第三，如何看待股民的跟風(fēng)買進行為？8月16日當(dāng)日股市，特別是藍籌股觸及漲停引發(fā)許多股民高位跟風(fēng)買進，下午股市逐級走低使追高的股民蒙受較大損失。長期以來，輿論界，甚至是監(jiān)管者把股民的這種行為認定為不成熟，甚至是投機的心態(tài)，這是有失偏頗的，因為中國股市一貫是個政策市，過去的幾個牛市都與政策有關(guān)。按照有效市場理論，中國股市不能算是強有效市場，只能屬于半強有效市場或弱有效市場，即股價沒有包含過去、現(xiàn)在和未來的所有信息。

在當(dāng)前藍籌股市盈率處于歷史低點，而市場又缺乏賺錢效應(yīng)的牛皮市中，向上異動意味著打破現(xiàn)有平衡，藍籌股觸及漲停意味著國家政策導(dǎo)向、交易制度等方面可能有重大變化，股民跟風(fēng)買進一定程度上是理性的行為。只有股市減少行政干預(yù)而形成制度化的市場機制，市場有效性得以加強，股民才會減少追漲殺跌或跟風(fēng)買進等交易。從這個意義上說，股民的交易行為與當(dāng)前中國股市的發(fā)展階段是分不開的。

第四，如何評價中國證券市場的交易制度設(shè)計？當(dāng)前中國股市的交易制度包括T+1和漲跌停板制度等，而國際成熟市場對應(yīng)為T+0和無漲跌幅限制，還有做市商等制度設(shè)計。

就這次事件而言，漲跌停板制度無疑減少了市場波動，否則藍籌股的瞬間漲幅可能更高，引起更大的市場波動；如果有做市商制度，則會降低當(dāng)日的波動，至少降低藍籌股的波動；現(xiàn)行的T+1制度阻止了中小股民的糾錯行為，高位買進后只能眼睜睜看著股價逐級回落和財富縮水，而機構(gòu)可利用期貨市場的T+0制度進行對沖，如套期保值，甚至是“裸空”（凈賣空），這無形中造成中小股民和機構(gòu)的不對等機會。從這個意義上說，中國股市需要加快實施做市商制度，深入研究是否實施T+0制度及風(fēng)險控制措施等。

第五，給中國證券市場監(jiān)督管理層帶來了哪些啟示？一是加強監(jiān)管。8月16日，中國證監(jiān)會聲稱目前針對IPO的抽查和現(xiàn)場檢查已全部結(jié)束，也包含對機構(gòu)和券商的抽查和檢查，這次事件暴露的問題，應(yīng)該引起監(jiān)管層和券商行業(yè)的反思。二是關(guān)于證券業(yè)和券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新。金融創(chuàng)新雖然提高了資源配置效率，但需要認真防范風(fēng)險，美國的次貸危機等都與金融創(chuàng)新有關(guān)。三是關(guān)于中國證監(jiān)會的定位，應(yīng)該以市場機制為導(dǎo)向，減少行政干預(yù)，加快推進證監(jiān)會工作重心從事前審批向事中、事后監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)變，把監(jiān)管重心轉(zhuǎn)到加強稽查執(zhí)法工作上。