摘 要： 目前我國(guó)的證券公司，已經(jīng)完成了直接投資業(yè)務(wù)的理論知識(shí)儲(chǔ)備和試點(diǎn)實(shí)踐工作，為全面推行直接投資業(yè)務(wù)奠定了基礎(chǔ)。從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)，不但對(duì)自身發(fā)展有著重要影響，而且對(duì)資本市場(chǎng)產(chǎn)生了重要的促進(jìn)作用。所以，證券公司開展直接投資業(yè)務(wù)有一定的必要性。但是考慮到證券公司的直接投資業(yè)務(wù)開展時(shí)間短，并且缺乏制度保障，在實(shí)行的時(shí)候遇到了這樣那樣的問題，對(duì)此，必須深入研究和探討證券公司直接投資業(yè)務(wù)問題，從政策層面和操作層面制定相關(guān)政策和措施予以保障。

關(guān)鍵詞： 證券公司 直接投資 資本市場(chǎng)

對(duì)目前證券公司直接投資業(yè)務(wù)開展情況進(jìn)行了解后發(fā)現(xiàn)，由于相關(guān)政策不配套，并且證券公司在開展直接投資業(yè)務(wù)的時(shí)候缺乏成熟的經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致證券公司的直接投資業(yè)務(wù)存在比較突出的問題，不利于證券公司直接投資業(yè)務(wù)的全面開展，因此，必須從以下幾個(gè)方面進(jìn)行改革。

一、證券公司直接投資所采取的管理模式需要改革，需要增強(qiáng)獨(dú)立性。

根據(jù)國(guó)家制定的《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》，國(guó)內(nèi)的證券公司要開展直接投資業(yè)務(wù)，就必須采用全資子公司的管理模式，利用證券公司自有資金進(jìn)行直接投資。但是從目前證券公司的全資子公司管理模式來(lái)看，缺點(diǎn)十分明顯，必須進(jìn)行改革，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

1.證券公司的自有資金有限，無(wú)法進(jìn)行全面有效的直接投資。

由于證券公司本身的自有資金就是有限的，并且在《證券公司直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)指引》中規(guī)定了證券公司在全資子公司進(jìn)行直接投資業(yè)務(wù)的資金不應(yīng)超過(guò)全部資金的15%，這就導(dǎo)致了全資子公司用于直接投資業(yè)務(wù)的資金相對(duì)較少，起不到全面有效投資的作用。尤其在投資項(xiàng)目較多的情況下，券商直投單筆投資額度有限，很難參與大項(xiàng)目的競(jìng)爭(zhēng)，更難以在項(xiàng)目投資中起主導(dǎo)性作用，因此必須對(duì)資金準(zhǔn)入機(jī)制進(jìn)行改革。

2.單純依靠證券公司自身力量，發(fā)揮不了對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。

由于采用了證券公司下設(shè)全資子公司管理的模式，在資金投入上完全依賴證券公司的資金，社會(huì)資金無(wú)法進(jìn)入直接投資領(lǐng)域，這不但不利于改善直接投資業(yè)務(wù)的資金環(huán)境，還會(huì)制約產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，所以，我們必須改變現(xiàn)有的這種全資子公司的管理模式。

3.目前證券公司從事直接投資業(yè)務(wù)的全資子公司缺乏足夠的獨(dú)立性。

雖然目前證券公司成立了全資子公司用來(lái)開展直接投資業(yè)務(wù)，全資子公司在名義上也是獨(dú)立于證券公司之外的。但是在實(shí)際管理的過(guò)程中，全資子公司一定程度上并沒有脫離證券公司的管理，在許多管理領(lǐng)域和管理職能上，還受到證券公司的嚴(yán)格控制，缺乏足夠的獨(dú)立性。

4.國(guó)內(nèi)的證券公司直接投資管理模式與國(guó)際投行做法不一致。

從目前國(guó)內(nèi)的證券公司直接投資管理模式來(lái)看，這種模式可以說(shuō)是中國(guó)特色的管理模式，與國(guó)際通行的做法存在很大的不同。通過(guò)對(duì)國(guó)際證券公司的直接投資業(yè)務(wù)了解后發(fā)現(xiàn)，國(guó)外的管理模式均采用了證券公司下設(shè)基金管理的方式，吸引的資金范圍廣、資金量大。因此，這種管理模式必須及時(shí)進(jìn)行改革。

5.激勵(lì)機(jī)制缺乏有效性，專業(yè)人才吸引力不強(qiáng)。

目前市場(chǎng)上PE機(jī)構(gòu)薪酬激勵(lì)機(jī)制已經(jīng)比較成熟，基本工資只占項(xiàng)目人員薪酬的一小部分，更多的是項(xiàng)目退出時(shí)的投資收益分紅。從現(xiàn)實(shí)情況看，券商直投人員的薪酬主要是固定工資及一部分年終分紅，且與項(xiàng)目績(jī)效表現(xiàn)基本不掛鉤。目前大部分證券公司在薪酬激勵(lì)機(jī)制上遠(yuǎn)沒有民營(yíng)PE機(jī)構(gòu)機(jī)制靈活，加之券商直投受制于資金規(guī)模的限制，無(wú)法產(chǎn)生足夠的管理費(fèi)支撐一個(gè)具備規(guī)模的投資團(tuán)隊(duì)，因此很難吸引和留住優(yōu)秀的PE投資人才。

二、證券公司直接投資和保薦業(yè)務(wù)組合的模式繼續(xù)改進(jìn)。

從目前證券公司開展的直接投資業(yè)務(wù)來(lái)看，許多證券公司都采用了直接投資和保薦業(yè)務(wù)組合的模式進(jìn)行管理。但是從實(shí)際的管理效果分析，這種管理模式存在突出的問題，主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是這種管理模式極易滋生PE腐敗問題，二是證券公司和被投資的企業(yè)之間會(huì)存在私下的利益鏈，損害市場(chǎng)公平的原則。所以，必須對(duì)這種直接投資和保薦業(yè)務(wù)組合模式進(jìn)行改進(jìn)，主要可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行。

1.明確證券公司投資入股與保薦上市的時(shí)間，并延長(zhǎng)此時(shí)間間隔。

為了防止證券公司和被投資企業(yè)達(dá)成內(nèi)部交易，我們應(yīng)該制定明確的證券公司投資入股與保薦上市的時(shí)間表，從制度上防止內(nèi)部交易的達(dá)成，延長(zhǎng)二者的時(shí)間間隔，同時(shí)應(yīng)規(guī)定一定期限的投資股份的禁止銷售期。

2.將直接投資業(yè)務(wù)和保薦業(yè)務(wù)有效隔離，保證其獨(dú)立性。

要想保證直接投資業(yè)務(wù)的有效性，就要將直接投資業(yè)務(wù)和保薦業(yè)務(wù)有效隔離防止內(nèi)幕交易的發(fā)生，保證直接投資業(yè)務(wù)的獨(dú)立性。主要的隔離手段有空間隔離和時(shí)間隔離，另外還要完善業(yè)務(wù)留痕制度。繼續(xù)完善作為獨(dú)立公司的法人治理機(jī)制，從基本制度和組織構(gòu)架上避免直投子公司與母公司之間的利益沖突和利益輸送，杜絕利益輸送產(chǎn)生的來(lái)源。

3.建立證券公司直接投資子公司的信息公開制度，引入監(jiān)督機(jī)制。

在目前證券公司的直接投資子公司中，我們要想取得良好的投資效果，就要建立信息公開制度，對(duì)投資的全過(guò)程進(jìn)行規(guī)范和管理，同時(shí)還要引入監(jiān)督機(jī)制，保證整個(gè)投資過(guò)程處于風(fēng)險(xiǎn)可控的范圍內(nèi)。

三、國(guó)家關(guān)于國(guó)有股份轉(zhuǎn)持社保基金的政策需要進(jìn)行調(diào)整。

《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》（財(cái)企[2009]94號(hào)）第五條規(guī)定：“股份有限公司首次公開發(fā)行股票并上市時(shí)，按實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，將上市公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)（簡(jiǎn)稱社?；饡?huì)）持有”。這一政策對(duì)于券商直投公司來(lái)說(shuō)至少帶來(lái)了兩個(gè)疑難問題：一是國(guó)有股東及國(guó)有控股公司的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)問題，二是轉(zhuǎn)持比例的規(guī)定導(dǎo)致怪現(xiàn)象的問題。國(guó)有股是指國(guó)有股東持有的上市公司股份。

直投公司是否要履行轉(zhuǎn)持義務(wù)的問題取決于券商直投公司是否為國(guó)有股東，而券商直投公司是否為國(guó)有股東則取決于券商是否是國(guó)有或國(guó)有控股性質(zhì)。我國(guó)現(xiàn)有100多家券商，為有限責(zé)任或股份有限公司性質(zhì)，有的明確為國(guó)有控股，有的已屬非國(guó)有控股，但有的是屬國(guó)有控股還是非國(guó)有控股則存在認(rèn)定上的難點(diǎn)，其直投子公司的股權(quán)投資是國(guó)有股還是非國(guó)有股則就存在疑惑。這是因?yàn)橐罁?jù)我國(guó)目前的法規(guī)政策對(duì)某些企業(yè)是否為國(guó)有股東或國(guó)有控股性質(zhì)的認(rèn)定存在技術(shù)難度。

考慮到這種政策的限制，我們應(yīng)該及時(shí)對(duì)國(guó)家關(guān)于國(guó)有股份轉(zhuǎn)持社?；鸬恼哌M(jìn)行調(diào)整，保證證券公司的直接投資規(guī)范經(jīng)營(yíng)，并發(fā)揮積極作用。所以，對(duì)國(guó)家關(guān)于國(guó)有股份轉(zhuǎn)持社?；鸬恼哌M(jìn)行調(diào)整勢(shì)在必行。

四、證券公司單純追求高收益的粗放式經(jīng)營(yíng)必須向精細(xì)化經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變。

對(duì)于證券公司來(lái)講，之所以會(huì)進(jìn)行直接投資，最根本的原因是直接投資會(huì)為證券公司帶來(lái)較大的收益。出于這個(gè)目的證券公司為了獲取豐厚的資金回報(bào)，都會(huì)熱衷于開展直接投資業(yè)務(wù)。但是由于直接投資業(yè)務(wù)尚處于試點(diǎn)階段，投資管理過(guò)程還不成熟，因此也導(dǎo)致了目前多數(shù)的證券公司為了單純追求高收益而采取粗放式經(jīng)營(yíng)模式。雖然粗放式經(jīng)營(yíng)模式在短期內(nèi)取得了一定的效果，但是從證券公司直接投資業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期開展來(lái)說(shuō)，粗放式經(jīng)營(yíng)只是暫時(shí)的，只有依靠精細(xì)化管理才能取得好的效果和可持續(xù)發(fā)展。為此，必須探索證券公司直接投資業(yè)務(wù)的精細(xì)化管理模式，主要可以從以下幾個(gè)方面入手。

1.證券公司在開展直接投資業(yè)務(wù)的時(shí)候，要選擇具有成長(zhǎng)潛力的項(xiàng)目。

證券公司要想在直接投資業(yè)務(wù)中獲得持續(xù)穩(wěn)定的回報(bào)，就要在項(xiàng)目選擇上以成長(zhǎng)潛力強(qiáng)的項(xiàng)目為主，而不要為了單純追求高效益而盲目進(jìn)行投資。

2.證券公司的直接投資子公司應(yīng)參與到被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理中。

券商直投業(yè)務(wù)盈利模式的核心在于其價(jià)值創(chuàng)造能力。為了更好地把握被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理方向，并提供有益指導(dǎo)，證券公司的直接投資子公司應(yīng)參與到被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理中去，對(duì)整體管理進(jìn)行規(guī)范和幫助。完成從篩選項(xiàng)目到完成打款的一整套流程僅僅是投資的開始，之后券商直投要充分利用專業(yè)優(yōu)勢(shì)，同企業(yè)一起制訂未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃，建立起科學(xué)的公司法人治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈流程，降低管理成本，達(dá)到生產(chǎn)力的最大化，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。通過(guò)提供增值服務(wù)，為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值，最終與企業(yè)共同實(shí)現(xiàn)利益最大化。

3.證券公司應(yīng)該與國(guó)際直接投資公司開展相關(guān)領(lǐng)域的合作。

國(guó)外市場(chǎng)直投業(yè)務(wù)一直是證券公司的主要業(yè)務(wù)領(lǐng)域和重要利潤(rùn)來(lái)源。最活躍的直接投資基金大多由大型證券公司下屬的直接投資部門進(jìn)行專業(yè)化管理，包括JP摩根、高盛等，但目前國(guó)內(nèi)的證券公司在直接投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)比較欠缺，為此我們應(yīng)該加強(qiáng)與國(guó)際直接投資公司的合作，吸取在直接投資領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，不斷提高國(guó)內(nèi)證券公司在直接投資領(lǐng)域的成效。具體到項(xiàng)目上，可以通過(guò)聯(lián)合幾家PE機(jī)構(gòu)共同對(duì)企業(yè)投資的方式，一方面可以分散投資風(fēng)險(xiǎn)，減少對(duì)單一項(xiàng)目的過(guò)度依賴，另一方面可以拓展項(xiàng)目渠道，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

4.構(gòu)建多元化退出渠道。

直投基金大部分設(shè)有投資期限，要在期限內(nèi)將大量資金投資完畢并順利退出，除了加強(qiáng)直投人員自身研究挖掘項(xiàng)目的眼光和實(shí)力，更需要公司建立多元化退出渠道。例如伴隨“新三板”擴(kuò)容，直投企業(yè)既可在新三板上市，又可以轉(zhuǎn)板上市，實(shí)現(xiàn)退出；中國(guó)目前正處于產(chǎn)業(yè)升級(jí)階段，并購(gòu)市場(chǎng)交易日趨活躍，并購(gòu)也有望成為券商直投退出的一個(gè)重要渠道。

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